Autor: Artemis
Compilación: TechFlow Deep Tide
Guía de TechFlow Deep Tide: La semana pasada, Lorenzo Valente de ARK Invest habló en un podcast sobre por qué el mercado subestima a Circle. La tesis de Artemis de esta semana lleva esta lógica hasta el final: el mercado cree que la ventaja competitiva de Circle es débil, que las stablecoins son una mercancía básica, y que la alianza Open Standard, formada por más de 140 empresas, se llevará la mayor parte de la cuota de mercado. Sin embargo, Artemis cree que la ventaja de ser pionero y el efecto de red de Circle están muy subestimados. Tres frases clave: las stablecoins crecerán a una tasa anual compuesta (CAGR) del 40% y superarán el billón de dólares en 2030, la liquidez que favorece al ganador hace difícil que la alianza gane cuota de mercado, y el mercado clasifica erróneamente a Circle como un "emisor" en lugar de una "plataforma monetaria integral". Cuando el "susto" de Open Standard llevó a CRCL a mínimos históricos, quizás era el momento de mayor discrepancia de expectativas del mercado.
Factores impulsores clave
Hay tres factores impulsores clave que sustentan esta visión:
- Las stablecoins se expandirán a una tasa de crecimiento anual compuesta (CAGR) del 40%, alcanzando un tamaño superior a 1 billón de dólares para 2030.
- En un mercado dominado por la liquidez y los efectos de red, el ganador se lo lleva todo, y es difícil que alianzas como OUSD capturen cuota.
- El mercado ancla la valoración de Circle como "emisor de stablecoins", no como "plataforma monetaria integral".
¿Por qué ahora? El "susto" de Open Standard
El segundo peor día de negociación en la historia de Circle ocurrió precisamente el día en que se anunció la formación de Open Standard. Este proyecto de stablecoin respaldado por más de 140 empresas, incluidas gigantes como Stripe, Visa, Mastercard y Google, hizo que el precio de las acciones de Circle cayera un 17%. La reacción del mercado fue reveladora: Stripe está reorganizando la "banda" para desafiar el duopolio de Circle y Tether, repartiendo los ingresos de las stablecoins entre sus miembros en proporción. Esta notación empujó el precio de las acciones de CRCL cerca de sus mínimos históricos.
El crecimiento de las stablecoins: ya desacoplado del ciclo cripto
Creemos que muchos inversores no creen que las stablecoins puedan alcanzar 1 billón de dólares en 2030, señalando el estancamiento en su crecimiento. Pero por primera vez en la historia, la oferta de stablecoins se ha desacoplado de los precios de las criptomonedas. Mientras los activos cripto cayeron entre un 50% y un 70% desde sus máximos, la oferta de stablecoins se mantuvo estable, lo que indica que ya es una clase de activo independiente. Si la oferta de stablecoins mantiene la tasa de crecimiento de los últimos 3 años, para 2030 (se estima) la oferta global superará el billón de dólares.
El ganador se lo lleva todo: La liquidez y el efecto de red crean una fosa profunda
En los últimos años, docenas de emisores han intentado socavar el duopolio de Circle y Tether. Aunque hoy existen cientos de stablecoins emitidas, estos dos gigantes aún controlan más del 80% de la cuota de oferta. La ventaja acumulada por los pioneros es extremadamente difícil de superar: la liquidez a través de cadenas, aplicaciones e intercambios es muy difícil de construir desde cero, y Circle ya ha dejado atrás a los desafiantes por varias longitudes.
¿Puede realmente la alianza OUSD tener éxito?
Específicamente con OUSD, el mercado claramente lo ve como una gran amenaza para el negocio de Circle. Sin embargo, la historia indica que las alianzas rara vez tienen éxito. Una alianza exitosa necesita:
- Incentivos alineados entre miembros: OUSD posee esto en cierta medida a través del reparto de ingresos por intereses.
- Gobernanza clara: Open Standard parece débil en este aspecto, ya que varios "socios anunciados" han revelado que no fueron consultados y su posición no es clara.
- Presión existencial: Creo que la mayoría de las instituciones aún no ven las stablecoins como un asunto de vida o muerte, aunque Stripe quizás sí lo haga.
Basándonos en la información actual, Open Standard cumple aproximadamente solo 1/3 de las condiciones necesarias.
Error del mercado: Circle no es un emisor, es una plataforma monetaria integral
El mercado ve a Circle solo como el emisor de USDC, porque casi todos sus ingresos provienen de intereses que siguen a la Fed, otorgándole así una valoración con descuento.
Pero en realidad, Circle está construyendo un conjunto integral de productos monetarios para el futuro de Internet; su núcleo es una empresa tecnológica.
La comparación de valoración de Circle con sus pares de pagos muestra claramente la brecha de valoración entre las redes de tarjetas y otros actores. Si Circle realmente logra construir el próximo sistema de pago integral, su capitalización de mercado y valoración se acercarán más a las de las redes de tarjetas: una tarifa por volumen de transacciones (bps), no ganancias por diferencial de intereses sobre el flotante.
Imaginando un Circle de 50 mil millones de dólares
Hoy, el ritmo de ingresos anualizado de Circle es de aproximadamente 2.8 mil millones de dólares, con una capitalización de mercado de alrededor de 18 mil millones de dólares, y una relación Precio/Ventas (P/S) de solo 6.7x, muy por debajo de las redes de pago (14x) y fintechs de alto crecimiento como HOOD (17x).
Su múltiplo es casi idéntico al de Coinbase, que el mercado ve principalmente como un intercambio cripto.
El mercado ve a Circle como un negocio que sigue el ciclo cripto y cuyos ingresos son sensibles a las tasas de interés. Pero Circle superará ambas etiquetas y esas frágiles fuentes de ingresos, logrando así un múltiplo más alto: 10x es conservador y razonable.
Si nuestro juicio es correcto, y la liquidez y el efecto de red son verdaderamente ventajas competitivas sólidas, entonces, en un escenario para 2030 con una oferta de stablecoins de 1 billón de dólares, una cuota del 20% para USDC y una tasa de interés del 2%, CRCL podría generar 4 mil millones de dólares en ingresos por intereses.
En cuanto a la diversificación de ingresos, Circle ya está comenzando a ver resultados en productos de crecimiento clave como Circle Payments Network. A pesar de la presión continua en los precios cripto y la oferta plana de stablecoins, el volumen de transacciones en Circle Payments Network ha crecido exponencialmente. Según la última divulgación a fines de julio de 2026, el volumen anualizado alcanzó 23 mil millones de dólares, un aumento de 6.8 veces interanual (partiendo de una base pequeña) y un crecimiento del 70% respecto al trimestre anterior. Si la tasa de crecimiento se mantiene en un CAGR del 60%–65%, para 2030 el volumen de transacciones se acercaría a los 200 mil millones de dólares; con una tarifa del 20bps, contribuiría con otros 400 millones de dólares en ingresos.
Considerando la cadena pública Arc: si logra alcanzar la escala de otra cadena de stablecoins como Tron, Arc generaría aproximadamente 500 millones de dólares en ingresos por tarifas.
Estos cálculos llevarían a CRCL a unos 5 mil millones de dólares en ingresos, con un 20% proveniente de líneas de negocio de pagos/liquidación en crecimiento constante. Este es un perfil que los inversores pueden comprender y otorgar un múltiplo más alto. Combinando el crecimiento de ingresos y la expansión del múltiplo, obtenemos 5 mil millones de dólares × 10 = 50 mil millones de dólares. Un CRCL de 50 mil millones de dólares no está fuera de alcance.
