Autor: Mesa de Operaciones Siguiendo la Tendencia
A medida que los productos de IA se vuelven más fáciles de replicar, el mercado comienza a revalorizar activos físicos "difíciles de replicar" como las redes eléctricas, tuberías, infraestructuras y la capacidad de producción a largo plazo.
El 24 de febrero, la División de Investigación de Inversiones Globales de Goldman Sachs publicó un nuevo informe, "El efecto HALO: Activos Pesados, Baja Obsolescencia en la era de la IA" (The HALO effect: Heavy Assets, Low Obsolescence in the AI era), que propone: con la superposición de tasas de interés reales más altas, la fragmentación geopolítica, la reconfiguración de las cadenas de suministro y la ola de gasto de capital en IA, la lógica central de fijación de precios en el mercado de valores está pasando de "la narrativa de activos ligeros escalables" a "la capacidad física y las redes que se pueden construir y son difíciles de reemplazar".
Goldman Sachs resume este cambio como "revalorización de la escasez".
"Mayores rendimientos reales, la fragmentación geopolítica y la reconfiguración de la cadena de suministro están devolviendo el liderazgo accionario a los activos productivos tangibles. El mercado está premiando la capacidad de producción, las redes, la infraestructura y la complejidad de ingeniería: estos activos tienen un alto costo de replicación y son menos propensos a quedar obsoletos tecnológicamente."
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¿Qué es HALO?
Goldman Sachs denomina a este tipo de empresas como HALO, que se refiere a la combinación de "Activos Pesados" y "Baja Obsolescencia", es decir, Heavy Assets, Low Obsolescence.
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Activos Pesados (Heavy Assets): Modelos de negocio construidos sobre una base masiva de capital físico, con altas barreras de replicación, como costos, regulación, tiempo de construcción, complejidad de ingeniería o dificultad de integración de red.
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Baja Obsolescencia (Low Obsolescence): La relevancia económica de estos activos perdura a través de los ciclos tecnológicos.
Ejemplos típicos incluyen redes de transmisión eléctrica, oleoductos y gasoductos, servicios públicos, infraestructura de transporte, equipos críticos y diversas categorías de capacidad industrial cuyos ciclos de reemplazo son más lentos en comparación con la innovación digital.
Este tipo de activos son difíciles de crear desde cero. En una era de rápido cambio tecnológico digital, el ciclo de reemplazo de estos activos físicos es extremadamente lento. La innovación tecnológica no puede reemplazar fácilmente un oleoducto transnacional, ni puede usar código para sustituir una vasta red eléctrica nacional.
Goldman Sachs observa que las empresas están regresando decisivamente a los activos físicos. La capacidad de producción, la infraestructura y los activos de ciclo largo están experimentando un regreso de valor sin precedentes.
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Era de la IA: ¿Por qué está terminando el mito de los activos ligeros?
En la última década, las tasas de interés cercanas a cero y la abundante liquidez posteriores a la crisis financiera global crearon modelos de negocio centrados en la escalabilidad más que en el capital físico. Las acciones tecnológicas y los sectores de activos ligeros disfrutaron de primas de valoración extremadamente altas.
Pero este equilibrio se ha roto. El rápido auge de la inteligencia artificial está ejerciendo una poderosa "presión dual" sobre los mercados bursátiles globales.
En primer lugar, la IA está revolucionando el modelo de "nueva economía" que dominó la última década, haciendo que la "rentabilidad y el valor terminal" de algunos sectores de activos ligeros sean más inciertos. Goldman Sachs afirma directamente: "La revolución de la IA está cuestionando la rentabilidad y el valor terminal del software y los servicios de TI."
El informe nombra al software, servicios de TI, editorial, gaming, plataformas logísticas e incluso a la industria de gestión de activos, afirmando que sus ventajas competitivas ("moat") están siendo reevaluadas. La expresión de Goldman Sachs es muy clara: "La fuerte desvalorización reciente del software y los servicios de TI no se debe al colapso de las ganancias a corto plazo, sino a que el mercado está revalorizando la durabilidad del valor terminal y la rentabilidad: se considera que la alta rentabilidad histórica es más susceptible a la erosión competitiva."
En otras palabras, la IA reduce el costo del procesamiento de información pero también comprime la diferenciación, y el mercado comienza a calificar los flujos de efectivo a futuro con más cautela.
En segundo lugar, la IA está remodelando el panorama del gasto de capital. Goldman Sachs señala: "La IA también está transformando a algunos de los ganadores más icónicos de 'activos ligeros' en los mayores gastadores de capital de la historia."
Para mantenerse a la vanguardia en la competencia por los modelos base y la potencia de cálculo, los cinco gigantes tecnológicos estadounidenses han iniciado un ciclo de inversión sin precedentes. Los datos muestran que, desde el lanzamiento de ChatGPT en 2022, el gasto de capital (Capex) de estos gigantes entre 2023 y 2026 ascenderá a aproximadamente 1,5 billones de dólares. En comparación, durante toda su historia anterior a 2022, solo habían invertido unos 600.000 millones de dólares.
Lo más impactante es que, solo en el año 2026, se espera que el gasto de capital de estos gigantes supere los 650.000 millones de dólares. Esto significa que la inversión de un solo año superará la suma total de su historia anterior a la era de la IA. Este es el ciclo de gasto de capital más grande y rápido en la historia de la tecnología.
Esto significa dos cosas: Primero, la "infraestructura de capacidad de cálculo" en sí misma es un ciclo típico de activos físicos; segundo, la IA no ha hecho que el mundo sea más ligero, sino que ha hecho que más cadenas industriales se beneficien de la capacidad de "construir, suministrar y entregar".
Cuando los gigantes tecnológicos se convierten en monstruos de infraestructura de "activos pesados", la fe del mercado en la superioridad de los "activos ligeros" naturalmente se tambalea.
El mercado está premiando a HALO con dinero real
El olfato de los inversores es agudo. La diferencia de rendimiento entre la "cartera de activos pesados" (GSSTCAPI) y la "cartera de activos ligeros" (GSSTCAPL) construida por Goldman Sachs da la respuesta más直观 del mercado.
Los datos muestran que la intensidad de activos se ha convertido en un elemento central que impulsa la valoración y el rendimiento. Goldman Sachs revela en el informe: "Desde 2025, nuestra nueva cartera de activos pesados (GSSTCAPI) ha superado a la cartera de activos ligeros (GSSTCAPL) en un 35%."
Esta superación no es solo una fluctuación relativa del precio de las acciones, sino una convergencia de la lógica de valoración.
A principios de la década de 2020, debido a que el mercado consideraba a muchas empresas de la "vieja economía" como "trampas de valor estructurales", la valoración de las acciones de crecimiento europeas一度 fue más del doble que la de las acciones de valor, con una prima de hasta el 150%. Pero ahora, la brecha de valoración entre activos pesados y ligeros se ha reducido drásticamente.
Es más notable para los inversores la forma en que se produce esta convergencia de valoraciones. Goldman Sachs señala que las valoraciones de ambos están casi al mismo nivel, pero esta convergencia "está impulsada más por la revalorización de las empresas de activos pesados, que por una bajada generalizada de la valoración de las empresas de activos ligeros."
Aparte de la debilidad en algunos sectores de activos ligeros, como el software, directamente expuestos al riesgo de disrupción por IA, la evolución general del mercado ha sido: las empresas de activos pesados han elevado activamente su valoración para alcanzar el nivel de sus pares de activos ligeros. Esto indica que el capital del mercado está dispuesto a pagar una prima por la resiliencia y el valor estratégico de los activos de la economía real.
¿Cómo definir "activos pesados"? Un examen de seis indicadores clave
Para localizar con precisión aquellos valores que realmente dependen del capital físico, trascendiendo las clasificaciones sectoriales tradicionales, Goldman Sachs desechó los indicadores únicos y construyó un sistema integral de "puntuación de intensidad de capital" que incluye seis métricas. Este sistema refleja profundamente la nueva perspectiva del mercado al examinar la calidad de los activos.
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Intensidad de activos tangibles (Activos operativos netos físicos / Ventas): Un valor más alto significa una base física más pesada requerida para generar cada dólar de ingresos.
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Intensidad de activos fijos (Propiedad, planta y equipo / Ventas): Refleja el grado de dependencia de la empresa de los activos físicos tangibles.
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Participación de activos fijos (Propiedad, planta y equipo / Activos totales): Revela cuánto capital en el balance general de la empresa está "bloqueado" en activos físicos a largo plazo.
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Ratio capital-trabajo (Activos tangibles / Número de empleados): Distingue si el negocio es impulsado por máquinas o por tácticas de mano de obra intensiva.
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Intensidad del gasto de capital (Capex / Ventas): Mide la proporción de sangrado anual necesaria para mantener o expandir el negocio.
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Carga del gasto de capital (Capex / EBITDA): Muestra el grado en que el flujo de caja operativo (beneficios) es consumido por el mantenimiento de los activos.
Al escanear estas seis dimensiones, Goldman Sachs divide a las empresas en campos claramente diferentes.
Servicios públicos, recursos básicos, energía y telecomunicaciones se sitúan, sin sorpresa, firmemente en el campo de los activos pesados. Estas industrias están estrictamente reguladas, requieren un capital fijo extremadamente alto y tienen una larga vida útil de los activos.
Por el contrario, el software, los servicios de TI, Internet y las empresas de medios/platformas están firmemente ancladas en la clasificación de activos ligeros e intensivos en capital humano.
Es interesante la "zona intermedia" del mercado. Goldman Sachs encuentra que el automóvil y la aviación son claramente activos pesados; pero debido a los activos de marca, el know-how de los procesos de producción y la inversión a largo plazo en artesanía, los productos de lujo y las bebidas también caen en la categoría de activos de calidad de "baja obsolescencia". En comparación, los servicios al consumidor, el juego (gambling) y la mayoría de los minoristas son estructuralmente ligeros en activos, ya que su motor económico reside en la mano de obra y el marketing, no en el capital físico.
Resonancia entre el viento macroeconómico y el impulso de los resultados
¿Por qué los activos pesados están despegando en este momento? La respuesta reside en la doble resonancia entre los indicadores macroeconómicos y los fundamentales empresariales.
En el frente de las tasas de interés, las acciones de activos pesados suelen tener un mejor desempeño en períodos de tasas de interés más altas. Porque los mayores rendimientos comprimen无情amente la valoración de las empresas de crecimiento de activos ligeros y de larga duración. Mientras que los sectores de activos pesados, vinculados a la capacidad tangible, pueden beneficiarse de una actividad económica nominal más fuerte y del gasto fiscal gubernamental. Goldman Sachs menciona que la combinación de políticas actual está dirigiendo el capital hacia activos físicos, "creando un viento de cola estructural para las empresas intensivas en capital."
En el frente del ciclo macroeconómico, la pugna entre la manufactura y los servicios es un indicador clave. El destino de los sectores de activos pesados está estrechamente ligado a la producción industrial y al ciclo de gasto de capital. Goldman Sachs observa que, a medida que el PMI manufacturero (especialmente la parte de expectativas de negocio futuras) se recupera y supera al PMI de servicios, el contexto macroeconómico se inclina nuevamente hacia las industrias de activos pesados.
Y en el frente de las ganancias, que determina el desempeño a largo plazo del mercado de valores, la balanza de los fundamentales también ha cambiado.
En el ciclo pasado, las empresas de activos ligeros disfrutaron de una prima de valoración prolongada gracias a sus ganancias de alto crecimiento sostenido. Pero al entrar en 2025, a pesar de que las ganancias a corto plazo de las empresas de activos pesados se vieron afectadas por factores de fricción comercial como los aranceles (como productores de materias primas y empresas orientadas a la exportación, se ven mucho más afectadas por los aranceles que los servicios), una vez eliminado el ruido a corto plazo, la tendencia es clara.
Goldman Sachs enfatiza: "El impulso de ganancias de las empresas de activos pesados recientemente se ha vuelto positivo, las expectativas del consenso se están revisando al alza; mientras que las expectativas de ganancias de las empresas de activos ligeros se han revisado a la baja."
En perspectiva, el consenso de analistas espera que la tasa de crecimiento anual compuesto (CAGR) del EPS de la cartera de activos pesados en los próximos años alcance el 14%, mientras que la cartera de activos ligeros solo alcanzará el 10%. Lo más crítico es que el indicador central que sustentaba la alta valoración de los activos ligeros a largo plazo: el rendimiento sobre el capital (ROE) - está mostrando signos de debilidad. El mercado actualmente espera que el ROE de las empresas de activos ligeros se mantenga plano, mientras que el ROE de las empresas de activos pesados有望 mejorar continuamente.
Grado de congestión de capital: La rotación hacia activos pesados recién comienza
Si la lógica es tan clara y las valoraciones ya han convergido, ¿ha llegado esta racha de activos pesados a su fin?
Desde la perspectiva del juego de capitales, está lejos de terminar.
El reciente liderazgo de los activos pesados está estrechamente relacionado con el fuerte deseo del capital del mercado de escapar de las posiciones "caras y congestionadas" en "acciones tecnológicas estadounidenses". En los últimos 12 meses, los fondos de valor europeos experimentaron entradas netas de capital del 3%, mientras que los fondos de crecimiento sufrieron salidas netas del 9%.
Pero Goldman Sachs señala con precisión que, a pesar de la intensa rotación a corto plazo, las posiciones de los inversores a largo plazo siguen siendo muy débiles: "La salida neta acumulada de capital de los fondos de valor europeos en comparación con los fondos de crecimiento aún ronda el -40% de los activos bajo gestión."
Esto significa que los inversores globales todavía están muy infraponderados en acciones de valor (donde se concentran los activos pesados). Basándose en esta enorme brecha de posiciones, la lógica estructural de que las acciones de activos pesados continúen superando a las de activos ligeros sigue siendo sólida como una roca.
En esta era reconfigurada por la IA, la carrera desenfrenada del mundo virtual está haciendo que el acero, las tuberías y las redes eléctricas del mundo físico sean más preciados que nunca. Ya sea un cambio duradero de liderazgo del mercado o un reequilibrio en la evolución del ciclo, para los inversores, el atributo de "blindaje" del capital físico está irradiando un brillo imposible de ignorar.
