Mucha gente entiende el 7709 como: si SK Hynix sube un 1%, el 7709 sube un 2%.

Suena muy sencillo.

Incluso mucha gente cree que es más seguro que los contratos perpetuos, porque no tiene una línea de liquidación explícita y no "explotará" de repente como una cuenta de futuros.

Pero una vez que se comprende su mecanismo de reequilibrio diario, te das cuenta: el 7709 no es un simple "doble de Hynix".

En esencia, es una estrategia de apalancamiento que se ejecuta a largo plazo, que sigue mecánicamente las subidas y bajadas, soporta continuamente la erosión de la volatilidad, y además paga los costes de financiación y derivados.

Asume un efecto de ruta negativo similar al de un vendedor de opciones con Short Gamma, pero no recibe la compensación en IV (volatilidad implícita) y Theta (decaimiento temporal) que merece un vendedor de opciones.

Esta es la razón central por la que creo que tiene una Expectativa de Valor (EV) negativa intrínseca.

I. ¿Por qué el 7709 debe reequilibrarse constantemente?

Supón que el valor liquidativo del fondo es 100 y el apalancamiento objetivo es 2x, entonces necesita mantener una exposición de 200 a SK Hynix.

Si Hynix sube un 10%, el fondo gana aproximadamente 20, y su valor liquidativo se convierte en 120.

La posición original de 200, después de la subida, tiene un valor de mercado de 220.

En este momento, el apalancamiento real se convierte en:

220÷120=1.83 veces.

Para volver a 2x, la exposición objetivo del fondo debería ser:

120×2=240.

Por lo tanto, debe aumentar su posición en 20 después de que Hynix ya haya subido.

A la inversa, si Hynix cae, el valor liquidativo del fondo disminuirá más rápido que el valor de mercado de la posición, y el apalancamiento real superará las 2 veces.

Para volver a bajar el apalancamiento a 2x, debe vender una parte de la posición después de que Hynix ya haya caído.

Por lo tanto, la dirección del reequilibrio de este tipo de ETF apalancados es siempre:

Comprar después de subir; vender después de bajar.

Es decir, el estándar: seguir la tendencia y vender en pánico.

II. ¿Por qué digo que cada reequilibrio pierde dinero?

Aquí, "perder dinero" no significa que la orden se ejecute y el saldo muestre inmediatamente una pérdida.

Sino que se refiere a:

Cada reequilibrio es una reacción tardía a un movimiento del mercado que ya ha ocurrido.

Hynix ha subido de 100 a 110, el fondo se da cuenta de que su apalancamiento es insuficiente y luego compra alrededor de 110.

Pero el momento adecuado para aumentar la exposición es antes de la subida, o al menos durante el proceso de subida.

Ahora, comprar después de que el precio ya ha subido un tramo implica un precio de compra inevitablemente más alto.

Del mismo modo, Hynix ha caído de 100 a 90, el fondo se da cuenta de que su apalancamiento es demasiado alto y luego vende alrededor de 90.

El momento adecuado para reducir la posición es antes de la caída, o al menos durante el proceso de caída.

Ahora, vender después de que el precio ya ha caído un tramo implica un precio de venta inevitablemente más bajo.

Así que, desde el objetivo de "mantener constantemente un apalancamiento de 2x", cada reequilibrio tiene un hecho determinado:

Siempre llega un paso tarde.

Cuando sube, deja de ganar los beneficios que podría haber obtenido al aumentar la exposición antes;

Cuando baja, sufre más pérdidas de las que podría haber evitado al reducir la exposición antes.

Esta es la pérdida causada por el reequilibrio retardado.

Por supuesto, algunos objetarán:

Si compras después de una subida y el precio continúa subiendo después, ¿la nueva posición añadida no puede generar ganancias?

Por supuesto que puede.

Pero esos son los beneficios generados por el siguiente movimiento del mercado.

Después de que ocurra el siguiente movimiento, el fondo reajustará su posición nuevamente según las nuevas subidas y bajadas.

No se puede negar la pérdida de oportunidad que ya ocurrió en el movimiento anterior debido a que el fondo no mantuvo oportunamente una exposición doble, argumentando que el siguiente movimiento podría continuar al alza.

Para ser más preciso:

El movimiento pasado determina por qué reequilibrar y cuánto reequilibrar;

El reequilibrio actual reconfigura la exposición al riesgo futura;

El movimiento futuro determina las ganancias o pérdidas reales después de añadir la nueva posición.

Pero, en comparación con una estrategia ideal que pudiera mantener un apalancamiento doble en tiempo real, la pérdida por el reequilibrio retardado ya ha ocurrido.

III. Incluso en una tendencia alcista unilateral, el reequilibrio diario conlleva una "ganancia retardada"

Este punto es especialmente importante.

Algunos podrían pensar que, siempre que Hynix suba continuamente, el 7709, al comprar constantemente después de subir, podría obtener un buen interés compuesto, por lo que el reequilibrio no sería un problema.

Pero en realidad, en una tendencia alcista unilateral: cuanto mayor es la frecuencia de reequilibrio, mayores son los rendimientos.

Porque las ganancias se pueden reinvertir antes.

Pongamos un ejemplo muy simple.

Supón que el movimiento de Hynix en un día se divide en dos etapas, cada una con una subida continua del 5%.

La subida acumulada de Hynix en el día sería:

1.05×1.05-1=10.25%.

Supón que el valor liquidativo del 7709 por la mañana es 100, con una exposición inicial de 200, y no se reequilibra en todo el día, esperando hasta cerca del cierre para restaurar el apalancamiento doble.

Entonces, la ganancia diaria sería aproximadamente:

10.25%×2=20.5%.

El valor liquidativo pasaría de 100 a 120.5.

Pero si, después de la primera subida del 5%, se restaura inmediatamente el apalancamiento a 2x para participar en la segunda subida, el resultado sería:

Primera etapa: Hynix sube 5%, el producto doble sube 10%:

100 se convierte en 110.

El fondo repone inmediatamente la exposición a 2x.

Segunda etapa: Hynix sube otro 5%, el producto doble sube otro 10%:

110 se convierte en 121. La ganancia final es del 21%.

Para el mismo movimiento alcista unilateral: reequilibrando una vez al día, la ganancia es 20.5%;

Reequilibrando una vez en medio, la ganancia es 21%.

Si se cambiara a reequilibrar cada media hora, las ganancias se reinvertirían antes y el rendimiento final se acercaría más al resultado teórico de mantener un apalancamiento doble continuo.

Esto muestra que: en una tendencia alcista unilateral, reequilibrar solo una vez al día también conlleva una ganancia retardada.

El fondo no deja de obtener el doble de ganancia, sino que reinvierte las ganancias demasiado tarde, por lo que no obtiene el interés compuesto doble completo.

Lo mismo ocurre con una tendencia bajista unilateral.

Cuanto más oportuno sea el reequilibrio, antes podrá el fondo reducir su posición, disminuyendo así las pérdidas posteriores.

Reequilibrar solo cerca del cierre implica esencialmente un doble retardo:

Durante las subidas, no reinvierte las ganancias a tiempo, por lo que gana menos;

Durante las bajadas, no reduce el apalancamiento excesivo a tiempo, por lo que pierde más.

Así que, si la frecuencia de reequilibrio cambia de una vez al día a cada media hora, en tendencias unilaterales, el resultado sería mejor.

Si se pudiera reequilibrar continuamente, sería lo más cercano a un verdadero apalancamiento doble constante.

IV. Pero cuanto mayor es la frecuencia de reequilibrio, más grave es la erosión en mercados laterales/volátiles

El problema es que un reequilibrio más frecuente tampoco es gratis.

Supón que Hynix sube primero de 100 a 110 durante la sesión, y luego vuelve a caer a 100.

Finalmente, Hynix no ha subido ni bajado.

Si el 7709 no se reequilibra en todo el día y solo calcula al cierre, teóricamente el cambio en su valor liquidativo sería cercano a cero.

Pero si en el nivel de 110 restaura su apalancamiento doble, y luego Hynix cae de 110 a 100, absorberá la caída posterior con una posición mayor.

Primera subida del 10%, valor liquidativo de 100 a 120.

Después de reponer el apalancamiento doble alrededor de 110, la segunda fase de caída de 110 a 100 es aproximadamente del 9.09%.

El valor liquidativo del producto doble se convertiría en:

120×(1-18.18%)≈98.18.

Hynix vuelve a su punto de partida, pero el producto ha perdido aproximadamente un 1.82%.

Esto muestra que los ETF apalancados tienen una contradicción irresoluble:

Baja frecuencia de reequilibrio: en tendencias unilaterales hay un retardo de ganancias y de parada de pérdidas más grave;

Alta frecuencia de reequilibrio: en mercados laterales/volátiles se realizan más operaciones de seguir la tendencia y vender en pánico, generando una erosión por volatilidad, diferenciales de precio, deslizamiento y costes de transacción más graves.

Por lo tanto, reequilibrar solo una vez al día no elimina este problema estructural.

Simplemente es una elección entre: la pérdida por retardo en tendencias y la pérdida por reequilibrio frecuente en mercados laterales/volátiles.

V. ¿Por qué se parece a la cobertura dinámica de un vendedor de opciones?

Quienes han operado con opciones entienden fácilmente esta lógica.

Supón que un operador vende una gran cantidad de Calls y Puts, y luego realiza constantemente cobertura Delta.

Debido a que el vendedor de opciones suele tener Short Gamma:

Cuando el subyacente sube, el Delta de la cartera aumenta, el operador necesita comprar el activo subyacente;

Cuando el subyacente baja, el Delta de la cartera disminuye, el operador necesita vender el activo subyacente.

Por lo tanto, la cobertura Delta de un vendedor de opciones también es:

Comprar después de subir; vender después de bajar. También es seguir la tendencia y vender en pánico.

Cuando el mercado oscila constantemente arriba y abajo, el operador vendedor comprará caro y venderá barato repetidamente; cuanto mayor sea la volatilidad realizada, mayor será generalmente la pérdida por Gamma generada por la cobertura dinámica.

Pero, ¿por qué un vendedor de opciones aún puede ganar dinero?

Porque al principio recibió la prima de la opción.

La prima contiene:

IV, es decir, la volatilidad implícita;

Theta, es decir, el valor temporal.

Siempre que al final: la IV y Theta recibidas sean mayores que

las pérdidas por volatilidad realizada, pérdidas por saltos y costes de transacción realmente ocurridos,

la estrategia del vendedor puede ser rentable.

Es decir, el vendedor de opciones no asume el Short Gamma de forma gratuita.

El mercado le paga una prima por el riesgo de volatilidad como compensación.

VI. El mayor problema del 7709: Asume una erosión similar al Short Gamma, pero no recibe Theta

El 7709 también:

Compra después de subir; vende después de bajar;

Sigue la tendencia y vende en pánico repetidamente en mercados laterales;

Cuanto mayor sea la volatilidad realizada, más grave será la erosión por la ruta.

Así que, desde el flujo de operaciones y la dependencia de la ruta, tiene características similares a Gamma negativo, varianza realizada negativa.

Pero los inversores del 7709 no reciben una prima de opciones.

Nadie te paga por adelantado una IV por asumir este riesgo de ruta de seguir la tendencia y vender en pánico.

Tampoco tiene una fecha de vencimiento definida, no hay Theta que gradualmente te pertenezca con el paso del tiempo.

Es una estrategia de reequilibrio mecánica que funciona de forma casi perpetua.

Y no solo no recibe la prima por volatilidad, sino que también necesita pagar continuamente: costes de financiación de Swaps, costes de opciones, comisiones de gestión, diferenciales de compra/venta, deslizamiento en reequilibrios, impacto de mercado, riesgos de conversión de divisas y otros costes del producto, riesgo de convergencia de primas/descuentos en el mercado secundario.

Por lo tanto, su estructura real se acerca más a: rendimiento direccional doble menos arrastre por varianza realizada menos costes de financiación menos costes de derivados menos comisiones de gestión menos costes de transacción.

Por eso creo que tiene una EV negativa intrínseca.

VII. ¿Qué significa exactamente "EV negativa" aquí?

No digo que: sin importar cuánto suba Hynix, el 7709 seguramente perderá dinero.

Si Hynix presenta una subida unilateral muy fuerte, muy sostenida y muy suave, el rendimiento direccional ciertamente podría cubrir toda la erosión, y el 7709 también podría ganar mucho dinero.

Pero esto no significa que la estructura del producto en sí sea de EV positiva.

Los juegos de casino también pueden hacer ganar dinero a algunas personas, pero eso no cambia que las reglas del juego sean desfavorables para los jugadores a largo plazo.

Lo que quiero decir con EV negativa es:

Al obtener la misma exposición direccional, el 7709, en comparación con una estrategia doble ideal, un contrato perpetuo de bajo coste o un inversor gestionando su propio apalancamiento, tiene una capa adicional de carry negativo determinista, erosión por la ruta y costes de mantenimiento elevados.

Los inversores no solo deben acertar en que Hynix subirá, sino que la magnitud de la subida debe ser suficientemente grande, la tendencia suficientemente sostenida y la ruta de precios suficientemente suave para cubrir los costes que el producto deduce continuamente internamente.

En otras palabras: los inversores no solo deben acertar la dirección, sino también la ruta. Acertar solo el precio final no es suficiente.

Por ejemplo, que Hynix finalmente suba un 30% no garantiza que el 7709 obtenga necesariamente un rendimiento del 60%.

Si en el medio experimenta múltiples: subidas fuertes, caídas fuertes, rebotes, nuevas caídas; incluso si Hynix finalmente vuelve a un nivel alto, el 7709 podría rendir significativamente menos que el simple rendimiento acumulado doble debido al restablecimiento diario del apalancamiento y a la erosión por volatilidad.

VIII. ¿Por qué la alta volatilidad y las reversiones frecuentes son más letales para él?

Supón que Hynix: el primer día sube un 10%; el segundo día baja un 9.09%.

Finalmente, Hynix vuelve a su punto de partida. Pero el producto con apalancamiento diario doble:

El primer día sube un 20%, valor liquidativo de 100 a 120;

El segundo día baja aproximadamente un 18.18%, valor liquidativo de 120 a aproximadamente 98.18.

Hynix finalmente no pierde dinero, pero el ETF apalancado pierde aproximadamente un 1.82%.

Si esta oscilación continúa ocurriendo, el valor liquidativo se erosionará constantemente.

Cada vez que el mercado revierta, castigará su reequilibrio anterior.

Así que lo que este tipo de productos realmente teme no es solo una caída unilateral, sino: alta volatilidad, oscilaciones violentas, reversiones frecuentes; reversión a la media.

Y SK Hynix es en sí misma una acción individual de alta volatilidad.

Aplicar un mecanismo de restablecimiento de apalancamiento diario a este subyacente suele resultar en una erosión por la ruta a largo plazo mucho más grave que en un ETF apalancado sobre un índice de baja volatilidad.

IX. "No explotará" es solo un envoltorio, no significa que el valor liquidativo no pueda tender a cero

A muchos inversores les gustan los ETF apalancados porque aparentemente no provocan una liquidación forzosa repentina en un precio determinado como los contratos perpetuos.

Pero esto solo convierte la liquidación forzosa explícita en una erosión implícita del valor liquidativo.

Durante caídas continuas, el fondo reduce constantemente su posición:

Cuanto menor es el valor liquidativo, menor es la posición;

Cuanto menor es la posición, menor es la pérdida absoluta en la siguiente caída.

Por lo tanto, en muchas rutas de caída continua, no termina instantáneamente en una línea de liquidación como lo haría una cuenta personal de futuros.

Pero su valor liquidativo puede tender constantemente a cero.

De 100 a 20, ya es una pérdida del 80%.

En este punto, no es que una subida del 80% permita recuperar la inversión, sino que se necesita una subida del 400%.

Así que lo de "no explotará" muchas veces solo significa:

No hay un momento claro de liquidación forzosa;

Pero el capital principal aún puede acercarse a cero en medio de la erosión constante por seguir la tendencia y vender en pánico, la erosión por volatilidad y los costes.

Convierte la explosión en un proceso lento.

X. ¿Por qué cambiar de un apalancamiento fijo de 2x a uno "máximo de 2x" puede no beneficiar a los inversores antiguos?

Este tipo de productos luego cambiaron de una estructura de apalancamiento fijo de 2x a una elástica de "no superior a 2x".

Desde la perspectiva de la gestión de riesgos, esto puede reducir: la magnitud del reequilibrio diario, las necesidades de capacidad de Swap, el impacto de mercado, la velocidad de colapso del valor liquidativo en condiciones extremas.

Cuando el apalancamiento baja de 2x a 1.2x, 1.1x, las operaciones de seguir la tendencia y vender en pánico necesarias disminuyen significativamente.

Pero para los inversores antiguos ya muy atrapados, puede crear una estructura incómoda:

Fase de caída: sufren pérdidas con un apalancamiento cercano a 2x;

Después de una alta volatilidad del mercado, el producto, para controlar el riesgo, reduce el apalancamiento a 1.1x o 1.2x;

Posteriormente, incluso si Hynix experimenta una recuperación, los inversores solo pueden participar con un apalancamiento más bajo.

Es decir: alto apalancamiento en la caída, bajo apalancamiento en la recuperación.

Esto no significa necesariamente que el gestor actúe con mala fe.

Reducir el apalancamiento ciertamente puede disminuir el riesgo de futuras caídas.

Pero desde la estructura del producto, también reduce la capacidad de los inversores ya muy atrapados para recuperar rápidamente su inversión.

Y el fondo aún puede cobrar continuamente las comisiones de gestión, y las contrapartes de derivados aún pueden obtener ingresos relacionados con financiación, Swaps u opciones.

XI. ¿Por qué un contrato perpetuo puede ser más eficiente que el 7709?

Supón que existe en el mercado un contrato perpetuo de Hynix con: liquidez suficiente, financiamiento (Funding) razonable, oráculo confiable, sin primas/descuentos graves, y gestión de riesgos transparente.

Los inversores profesionales al menos pueden decidir por sí mismos:

Si mantener una posición fija

Si restaurar el apalancamiento doble diariamente

Si reequilibrar cada media hora

Si aumentar la frecuencia de reequilibrio cuando la tendencia es clara

Si reducir el apalancamiento en entornos laterales/volátiles

Si detener pérdidas anticipadamente

Si complementar el margen

Si usar otros activos para cobertura de cartera

Mientras que el 7709 incorpora todas estas decisiones en las reglas del producto.

Los inversores solo pueden aceptar pasivamente:

Cuándo reequilibrar

Cuánto reequilibrar

Cuál es el apalancamiento objetivo real

Cuánto Swap usar

Cuántas opciones usar

Cuántos costes de derivados asumir

Cuándo reducir el apalancamiento

Por supuesto, los perpetuos también tienen riesgos: Funding, liquidación forzosa, crédito de la plataforma, oráculo, liquidez, ADL, etc.

Así que los perpetuos no son una comida gratis.

Pero para quienes realmente saben gestionar el margen y la posición, al menos pueden controlar por sí mismos: frecuencia de reequilibrio, nivel de apalancamiento, reglas de stop-loss, costes de financiación, plazo de la posición.

En lugar de entregar todas las decisiones a un conjunto de reglas de producto mecánicas.

XII. Resumen final

El 7709 no es un simple "doble de Hynix".

Se parece más a: Beta alcista doble más reequilibrio mecánico similar a Short Gamma

menos varianza realizada

menos costes de financiación

menos costes de derivados

menos comisiones de gestión

menos costes de transacción

Cada uno de sus reequilibrios es una reacción tardía a un movimiento del mercado ya ocurrido:

Compra después de que ha subido;

Vende después de que ha bajado.

En tendencias unilaterales, si se reequilibrara cada media hora, reinvertiría las ganancias antes y también reduciría antes la exposición a la baja, teniendo un rendimiento mejor que reequilibrando solo una vez al día.

Pero en mercados laterales/volátiles, cuanto más frecuente sea el reequilibrio, más veces comprará caro y venderá barato.

Por lo tanto, tiene un dilema estructural del que no puede escapar por completo:

Reequilibrar lento: sufre pérdidas por retardo;

Reequilibrar rápido: sufre erosión por lateralidad/volatilidad.

Lo más importante es que asume un seguimiento de tendencia y venta en pánico similar a la cobertura dinámica de un vendedor de opciones, pero no recibe la compensación en IV y Theta que merece un vendedor de opciones.

La única compensación en la que puede confiar es una tendencia alcista futura de Hynix suficientemente fuerte, sostenida y suave.

Así que no es un producto que "pierda dinero cualquier día".

Pero es un producto con EV negativa intrínseca, que lleva inherentemente carry negativo, varianza negativa, reequilibrio retardado y altos costes de mantenimiento.

Los inversores no solo necesitan acertar la dirección, sino también: la sostenibilidad de la tendencia, la volatilidad, la ruta de precios, la frecuencia de reequilibrio, los costes de financiación, los costes de Swaps y opciones, las primas/descuentos en el mercado secundario.

Para los inversores minoristas, es difícil acertar la dirección a largo plazo, y mucho menos acertar tantas variables simultáneamente.

Lo de "no explotará" solo oculta el riesgo de liquidación forzosa dentro del proceso de erosión constante del valor liquidativo.

Parecer más seguro no significa que la estructura sea más ventajosa.

Acertar la dirección tampoco significa que debas elegir la herramienta con los costes más altos, la peor ruta y el menor control.