Título original:The Great Repricing
Autor original:Spencer Bogart
Compilación original:Ken,ChainCatcher
El estado actual de la industria de las criptomonedas es una paradoja: como industria, hemos tenido un éxito más allá de nuestras expectativas más locas, sin embargo, el sentimiento predominante actual es una frustración extrema que no habíamos visto en mucho tiempo.
Jonah (@jonah_b) y Spencer (@CremeDeLaCrypto) analizan en profundidad esta "Gran Revalorización" que está teniendo lugar actualmente.
El criterio de la industria era correcto
El criterio de la industria sobre los pagos y las remesas on-chain era correcto. El volumen de transacciones de stablecoins alcanzó un récord de 33 billones de dólares en 2025, un aumento del 72% interanual. Solo en el año 2025, el volumen de transacciones minoristas se disparó de 314 millones a 3.2 mil millones.
El criterio de la industria de que las aplicaciones cripto nativas alcanzarían una escala masiva era correcto. Polymarket se convirtió en una herramienta de predicción de eventos global muy popular. Phantom se convirtió en una billetera de uso diario para millones de usuarios: 15 millones de usuarios activos mensuales y sigue creciendo.
El criterio de la industria de que DeFi funciona era correcto. Si se ve a Aave como un banco, estaría entre los bancos más grandes del mundo por base de depósitos.
El criterio de la industria de que casi todas las principales empresas de fintech y bancos implementarían estrategias on-chain era correcto. Stripe, BlackRock, SoFi, Goldman Sachs, Citi, JPMorgan, Visa, PayPal, Revolut, Nubank. Todas ellas ya están dentro.
Ahora parece más claro que nunca: estamos construyendo la tecnología correcta, sin embargo, el sentimiento actual no tiene nada de celebración.
La desconexión entre valor y precio
Si hay éxito, ¿por qué no hay euforia? La respuesta más simple es el precio: parece que los precios de los tokens han estado cayendo unilateralmente durante meses.
Pero los mercados cripto han experimentado múltiples correcciones significativas desde su inicio, ¿por qué esta vez el sentimiento del mercado se siente peor? Algunos señalan que los metales preciosos y el mercado de valores alcanzan nuevos máximos, mientras que los tokens caen. Pero creemos que esto es solo un factor agravante; es sal en la herida, no la herida en sí.
La verdadera razón podría ser que el mercado está forzando a los contribuyentes de la industria a aceptar una nueva realidad más cruda: la divergencia entre los datos del negocio y el precio del token puede que no se corrija automáticamente. Las reglas del juego han cambiado, y los nuevos datos pueden anular lógicas de inversión de larga data.
A diferencia de las caídas impulsadas por ciclos anteriores, esto refleja más una revalorización estructural de "dónde es más probable que se acumule el valor".
En recesiones pasadas, los equipos podían mirar hacia adentro, enfocarse en el desarrollo del producto y confiar en que, si entregaban una red o protocolo ampliamente utilizado, se traduciría en la apreciación del token. Pero ahora parece que esa confianza ya no se sostiene. Los protocolos se lanzan, la adopción alcanza escala, pero el precio del token no sigue.
Para los constructores e inversores que expresaron sus creencias a través de la exposición a tokens, el resultado final es: su lógica era correcta, pero su exposición a activos era incorrecta.
Qué salió mal en la lógica de inversión
Una lógica de inversión en tokens simplificada se basaba principalmente en tres creencias:
-
La gente construirá productos que creen un valor enorme.
-
Ese producto capturará una parte significativa del valor que crea.
-
Ese valor capturado fluirá hacia los tenedores del token.
Durante años, la pregunta era simple: ¿funciona? ¿Puede escalar? Hoy esas grandes preguntas han sido respondidas (sí, funciona; sí, puede escalar), y el enfoque del mercado se ha desplazado hacia la captura de valor. Y también se ha vuelto claro: la gente tenía razón en el punto 1. Absolutamente correcto, innegable. Pero la mayor parte del valor no se ha acumulado para los tenedores de tokens.
El valor se desplaza hacia la parte superior de la pila tecnológica
La exposición de la mayoría de las personas a los activos cripto se realiza a través de tokens. Y la mayoría de los tokens representan infraestructura: L1, L2, puentes, oráculos, middleware, protocolos, DEX, bóvedas de rendimiento, etc.
Pero las entidades que capturan el mayor valor hoy en día se ven muy diferentes: Phantom, Polymarket, Tether, Coinbase, Kraken, Circle, Yellow Card. Estas son empresas que (actualmente) no han emitido tokens.
La razón es simple: el activo más valioso en el espacio cripto es la relación con el usuario.
Si controlas la interfaz de usuario y el flujo de transacciones, controlas el canal de distribución. Y si controlas el canal de distribución, puedes beneficiarte de casi cualquier producto on-chain que el usuario toque (transacciones, préstamos, staking, acuñación, etc.). Anteriormente hemos escrito sobre esta dinámica.
<极span style="font-size: inherit; font-family: PingFang SC,Helvetica Neue,Helvetica,Arial,Hiragino Sans GB,Heiti SC,Microsoft YaHei,WenQuanYi Micro Hei,sans-serif;">Por otro lado, la infraestructura es cada vez más fungible. Cuando el espacio de bloques es abundante y los costos de cambio son bajos, el único medio de competencia que queda es el precio. Puentes, L2, DEX e incluso la liquidez pueden ser reemplazados. El poder de fijación de precios se está erosionando.
En última instancia, en este tira y afloja económico entre la capa de infraestructura y la capa de distribución, creemos que la capa de distribución está ganando de manera decisiva. El control de los canales de distribución crea poder de enrutamiento. El poder de enrutamiento convierte en mercancía a la infraestructura. Y la infraestructura convertida en mercancía empuja los beneficios económicos hacia el coste marginal.
Esto no era obvio en el pasado
Esta inversión en la captura de valor está sacudiendo a la industria porque contradice muchas lógicas de inversión y suposiciones arquitectónicas de larga data: que las redes y protocolos subyacentes capturarían la mayor parte del valor.
Pero esta incertidumbre no es una anomalía peculiar de la industria cripto, sino un tema común a lo largo de los ciclos tecnológicos. La historia muestra que las preguntas más importantes sobre la captura de valor y dónde se asientan las ganancias rara vez se responden temprano.
En los primeros días de Internet, algunos pensaron que las empresas de telecomunicaciones serían las grandes ganadoras, ya que poseían las tuberías que transmitían cada byte de datos. El argumento alcista: las telecomunicaciones podrían cobrar proporcionalmente al valor de los datos transmitidos, lo cual no era irrazonable. Sin embargo, la competencia feroz empujó el precio de los datos al coste marginal, commoditizando por completo a las telecomunicaciones, y el valor se desplazó hacia la parte superior de la pila tecnológica.
Sin embargo, no todos los ciclos tecnológicos premian la capa de aplicación. Para los semiconductores y la computación en la nube, los proveedores de infraestructura finalmente capturaron una gran cantidad de valor. En esos ejemplos, la escasez, la intensidad de capital y los altos costos de cambio concentraron el poder económico en la parte inferior de la pila tecnológica.
La IA enfrenta actualmente la misma pregunta: ¿capturarán valor los modelos base? ¿O el modelo de código abierto los convertirá en commodities y empujará el valor hacia la parte superior de la pila?
En la versión de la industria cripto, la suposición original era: la liquidez y los efectos de red crearían ganadores de infraestructura duraderos y permitirían una captura de valor significativa. Hoy, las aplicaciones y agregadores se interponen entre el usuario y la infraestructura subyacente, enrutando racionalmente el volumen a donde las tarifas son más bajas. El resultado es un desacoplamiento estructural: las "tuberías" están más congestionadas que nunca, pero la captura de valor se ha desplazado hacia arriba, hacia la capa que controla las relaciones con los usuarios.
Qué sucederá a continuación
Esto no es un obituario para los tokens, ni el final de la inversión en infraestructura.
La industria cripto ha pasado ahora por tres fases distintas: primero la especulación, luego la validación, y ahora estamos estableciendo dónde ocurrirá la captura de valor. La incomodidad actual proviene de este último cambio de paradigma.
La infraestructura y las aplicaciones existen en un ciclo de retroalimentación continuo: a medida que las aplicaciones alcanzan nueva escala, eventualmente encuentran cuellos de botella que requieren la próxima generación de infraestructura para resolver, abriendo así un nuevo ciclo de oportunidades. Además, existen productos de infraestructura excelentes con un verdadero poder de fijación de precios, pero ese poder debe ganarse con esfuerzo y demostrarse, no darse por sentado.
Los tokens también resurgirán, pero probablemente se verán diferentes: se están alejando de un énfasis excesivo en los derechos de gobernanza hacia la participación directa en la economía de la capa de aplicación, o incluso convirtiéndose en instrumentos de tokenización de capital con derecho directo a flujos de efectivo.
Hyperliquid es un ejemplo de una aplicación on-chain con una estrategia de distribución real y una economía unificada alrededor de un solo activo. Una evolución más amplia en esta dirección ya está en marcha: Morpho, Uniswap y ahora Aave, todos parecen estar moviéndose hacia la unificación de la economía de la capa de protocolo y aplicación en sus respectivos tokens.
Actualmente, las reglas del juego han cambiado, y el mercado envía una señal clara: la mera utilidad no es suficiente. La mera escala no es suficiente. El mercado exige un vínculo directo y demostrable entre el uso, los ingresos y el valor del activo.
La industria tenía razón en la dirección tecnológica. Ahora el mercado está decidiendo quién obtiene la recompensa. Los constructores que resuelvan no solo la creación de valor, sino también la captura de valor, definirán la próxima era de la industria.
Descargo de responsabilidad: El contenido proporcionado aquí puede incluir información sobre empresas de cartera / proyectos de inversión históricos o actuales gestionados por Blockchain Capital o sus afiliadas, solo para fines ilustrativos. Los puntos de vista expresados en cada publicación del blog son los del autor individual y no necesariamente reflejan los puntos de vista de Blockchain Capital y sus afiliadas. Ni Blockchain Capital ni el autor garantizan la exactitud, suficiencia o integridad de la información proporcionada en la publicación del blog. Ni Blockchain Capital, el autor ni ninguna otra persona ha hecho ni hace ninguna declaración o garantía, expresa o implícita, en cuanto a la exactitud, integridad o equidad de la información contenida en la publicación del blog, y no asume ninguna responsabilidad u obligación por dicha información. Nada en la publicación del blog constituye asesoramiento de inversión, regulatorio, legal, de cumplimiento, fiscal o de otro tipo, ni debe relied upon para tomar decisiones de inversión. La publicación del blog no debe ser considerada como una recomendación actual o pasada o una solicitud para comprar o vender valores, o adoptar任何 estrategia de inversión. La publicación del blog puede contener predicciones u otras declaraciones前瞻ivas basadas en creencias, suposiciones y expectativas, que pueden cambiar debido a muchos eventos o factores imprevisibles. Si ocurren cambios, los resultados reales pueden diferir materialmente de los expresados en las declaraciones前瞻ivas. Todas las declaraciones前瞻ivas se hacen仅 a la fecha de su emisión, y ni Blockchain Capital ni el autor se obligan a actualizar dichas declaraciones, excepto según lo requiera la ley. Al hacer referencia a cualquier documento, presentación u otro material producido, publicado o distribuido por Blockchain Capital en cualquier publicación del blog, se deben leer cuidadosamente los descargos de responsabilidad proporcionados en ellos.
