撰文：Max.S
8 月 27 日币安创始人赵长鹏（CZ）出席在香港大学举办的 「加密金融论坛 2025」 时表示，RWA 没有想象中容易，尤其非金融类 RWA 资产若本身交易性不强，有可能陷入流动性不足。
未来，全球的任何一处房产的租金收益、一件稀世艺术品的碎片所有权，甚至是一笔私募信贷的部分收益都能像买卖股票那样被轻松交易，「现实世界资产（RWA）代币化」描绘的正是这样激动人心的宏伟蓝图。它要把区块链技术注入传统金融以打破物理与地域的限制，原本那笨重又不标准还难以流通的房地产、艺术品、私募股权之类的资产会被转化成能在链上全天候无摩擦交易的数字代币，流动性潜力被彻底释放。
一场金融革命像是要把华尔街给颠覆了，听着就有那味儿。随着技术的飞速发展，截至今年年中已经有 240 到 250 亿美元的现实世界资产（稳定币不算）已经被成功挪到区块链上了，涉及 15 个不同的区块链生态系统。拨开繁荣市值的迷雾，往最根本的问题深入探究，就会发现一个尴尬的现实冒出来：万物都能代币化，可真能卖掉吗？2025 年出的一篇深度研究报告，拿详实的数据和案例，把 RWA 领域大家心里都明白的一个秘密给无情地抖搂出来：把万物数字化这魔法我们掌握了，可让这些数字资产自由流动的市场还没建好。RWA 故事里，流动性这部分听起来最诱人，到现在却还是最要命的瓶颈。
繁荣的表象：一个由「存钱罐」构成的百亿市场
初看 RWA 市场的数据，其惊人的增长曲线可能会让人惊叹。短短几年一个价值数百亿美元的新兴市场就崛起了，这似乎证明了代币化的巨大成功。但是仔细探究其构成就会发现这份繁荣有很大的误导性，目前私募信贷和代币化美国国债这两大巨头几乎瓜分了整个 RWA 市场且占据了绝大部分的市场份额。
这些资产能占主导地位的原因很简单，它们是机构和高净值用户专属的「链上存钱罐」。在 DeFi 领域，投资者可买到贝莱德等传统金融巨头发行的代币化货币市场基金 BUIDL，或经由 OndoFinance 等平台持有代币化美国国债以收获稳定又可观的收益。这些产品主要吸引人之处是「生息」而非「交易」，投资者购入后往往会持有到期拿利息而不像交易加密货币那样频繁转手，虽市值很大，但这个市场主流是「买入并持有」这种静态模式而非大家期待的活跃的二级交易市场。
更讽刺的是在 RWA 市场里，理论上最能在流动性提升里受益的资产类别，像房地产、艺术品、中小企业贷款之类的，只占极小一部分。就拿代币化房地产来说，其总市值大概 3 亿美元，至于艺术品和碳信用这些小众门类，更是只在 1 亿美元上下晃荡。这就表明一个核心矛盾：代币化技术当前最成功的运用，是把自身流动性还不错或者波动性低的资产进行数字化包装，而不是真去拿下结构性「非流动」资产这块难啃的骨头。一座座华丽的数字金库建起来了，结果发现里面大多装的是定期存单，不是随时能交易的现金。
冰冷的链上数据证明：RWA 高市值下的「门可罗雀」
市场构成要是暴露了问题的宏观结构，链上微观数据就以更冷峻的方式坐实了流动性匮乏这一情况。研究人员分析 RWA.xyz、Etherscan 等平台数据，从代币持有者分散度、月度活跃地址、交易频率这些维度给我们勾勒出真实的流动性图景。
就拿市场上最耀眼的明星 — — 贝莱德的 BUIDL 代币来说，RWA 资产里它市值一直稳居首位且总值达 24.2 亿美元，月度转账金额也超 18 亿美元。乍一看这些数字相当亮眼，可再看几个指标就会一下明白过来，这资产规模这么大但持有者却才 85 个，每月真正活跃的地址更是仅有 30 个。这就表明它那巨额资金流动大多都在项目方和少数机构投资者之间的铸造与赎回环节发生，我们所理解的那种开放的二级市场交易几乎不存在。
在 RWA 领域，「高市值、低活力」这种现象很普遍，好多为机构服务的代币每月活跃地址都不到 10 个。就像 Centrifuge 发行的 TRSY（代币化国债）持有者才 6 个，还有一项研究更直白地把问题指出来：学者 Swinkels 对 RealT 平台发行的住宅房地产代币做了实证分析，结果发现每个代币平均每年就换手一次。可发达市场的股票每年换手次数通常要多得多，这近乎停滞的换手率把「代币化=高流动性」的神话给无情地戳破了，这些所谓的「流动资产」在链上的表现就像一潭死水似的。
不过凡事都有例外，虽然 RWA 市场大体上一片沉寂，但 PAXGold（PAXG）和 TetherGold（XAUT）这类代币化黄金产品就不一样，活力满满，PAXG 持有者超 69,000 名，每月转账超 52,000 笔，链上活动记录表明，它交易超五年了，交易周期稳定且持续，跟其他 RWA 代币那种短暂、孤零零爆发式转账完全不一样。
黄金代币为何能独领风骚？答案不在黄金自身，而在其「市场准入」，绝大多数 RWA 代币被困于许可式、碎片化交易环境。但 PAXG 和 XAUT 却不同，它们登上了币安、Kraken 等主流中心化交易及 Uniswap 之类的去中心化交易平台，交易渠道广泛且无需许可。这大大降低了散户和机构投资者的参与门槛，提供了实时价格发现机制与深厚的市场深度，PAXG 的成功犹如镜子，照出其他 RWA 资产的根本问题：缺少一个开放、统一、易进入的交易市场。
流动性的隐形枷锁：四大结构性障碍
资产搬上区块链了却为何没带来预期的流动性？这背后有四重结构性枷锁一起锁死了 RWA 的流动性之门。
第一重枷锁：「无形之墙」的监管下，多数 RWA 代币在法律层面被归为「证券」而得遵守严格证券法规，发行方为合规只能设重重门槛。如只许通过「了解你的客户」（KYC）验证或者被认证为「合格投资者」的用户参与交易，「白名单」机制虽保障了合规性但也把潜在买家和卖家的范围缩得极小，从而扼杀了市场的广度和深度。投资者交易前得完成复杂的链下签约和身份验证流程，交易过程并非如宣传的那么「无摩擦」。
第二重枷锁：市场存在着「碎片化孤岛」现象，想象一下，要是世上没有纽交所或者纳斯达克这类中央交易所，股票只能在成百上千个彼此不相通的小型交易应用里进行买卖，RWA 市场目前就面临这样的状况。各类去中心化交易所（DEX）、专业的另类交易系统（ATS）以及非正式的场外交易（OTC）网络分散着资产，每个平台都仿若一个流动性孤岛，由于缺乏一个能汇聚订单流的统一中心市场，价格发现效率低且交易成本高。
第三重枷锁：估值存在「黑箱难题」，链上一小份特定房产或者一笔独特私人贷款该如何准确定价？RWA 不同于比特币之类的同质化加密资产，每份 RWA 的风险、法律和价值特征都独一无二，公允价值因这种异质性而极难确定。交易者受信息不对称所限很难就资产价值达成共识，于是就有了巨大的买卖价差，投资者为弥补这种不确定性以及潜在的退出困难常要求一个「流动性折扣」，这使得资产价格进一步被压低，形成了一个自我强化的「非流动性螺旋」。
第四重枷锁：在成熟金融市场，「做市商」（Market Makers）的角色极为关键，他们通过持续提供买卖报价保障市场流动性并缩小价差。可在当下 RWA 生态，专业做市商少得可怜，导致生态里出现「角色缺位」的情况。虽然有一些 DeFi 协议想用流动性挖矿等手段激励用户提供流动性，但对于交易量低、非同质化的 RWA 代币来说，这些激励常没法吸引并维持稳定的流动性池。
高昂的链上交易费用（GasFee）、不同区块链网络间互操作性的障碍等技术和运营方面的问题也进一步加剧了流动性困境。
破局之路：构建通往流动性的多维桥梁
如此严峻的挑战摆在面前，RWA 的未来就一片黯淡吗？我并不这么认为，它强调流动性问题有解，不过得在法律、市场结构、金融工具和基础设施等多个层面开展系统性创新与建设。下面是一些破局的思路：
拥抱「混合动力」市场结构，纯粹的去中心化或中心化模式都有弊端，两者结合的混合模式可能是最好的出路。具体来说，受监管的中心化平台可被用于资产初次发行、合规审查与托管以保证资产真实和合法有效，接着通过技术桥梁把合规代币接入开放的去中心化协议进行二级市场交易和流转，这既能符合监管要求，又能借助 DeFi 的可组合性和自动化做市商（AMM）创造流动性。
探索「抵押即流动性」，并非所有流动性都只能靠直接售卖资产获取，「抵押借贷」是更巧妙的方式。MakerDAO 的探索很有启发性，它是最大的去中心化稳定币协议之一，已开始把代币化的美国短期国债等 RWA 当作稳定币 DAI 的抵押品。这就是说，RWA 持有者不用卖掉资产，抵押就能借出 DAI，得到所需流动资金，这种「间接流动性」模式，对适合长期持有但偶尔需资金周转的资产，像房地产、私募股权，无疑是完美解决方案。
夯实基础，完善生态系统。 流动性的活水需要坚实的河床来承载。这包括：监管现代化：积极推动监管创新，例如利用欧盟的 DLT 试点制度（EU Pilot Regime）等框架，在保护投资者的前提下，适当放宽准入门槛，让更广泛的群体能够参与进来 。建立更多像 RWA.xyz 这样的专业数据分析平台，提供标准化的资产披露和第三方估值报告，减少信息不对称 。
发展机构级设施：设计更具吸引力的激励方案，比如将资产本身产生的部分收益（如债券利息）分配给流动性提供者，鼓励他们为市场注入活力 。建设安全可靠的机构级托管解决方案和合规的代币化证券交易所，以增强市场信心，降低交易风险 。
写在最后
回到最初的问题「一切代币化的东西能都顺利卖掉吗？」，答案是：现在还不行但未来有希望。RWA 代币化技术虽已证实可行但这只是万里长征第一步。构建成熟、完善且协调的市场生态系统才是真正挑战。流动性不会无端出现，而要精心设计和培育。得把「提升流动性」从美好愿景变为 RWA 项目设计的核心与首要任务，只有当监管壁垒打破、市场孤岛相连、估值黑箱被照亮，真正高效普惠的 RWA 交易时代才会到来。
