撰文:龙玥
来源:华尔街见闻
市场涨得越猛,下跌的理由就越难找——但风险并没有消失,只是藏得更深了。
5 月 14 日,彭博市场分析师 Jon-Patrick Barnert 发文指出,当前美股涨势已明显拉升,但做空的成本与时机依然难以把握。更棘手的是,现在连「最该做空的理由是什么」都变得模糊起来。
这轮行情的核心矛盾是:仓位已经极度拥挤,但基本面叙事——尤其是 AI——仍在支撑市场情绪。两者之间,谁会先崩?
仓位:市场已接近「满仓做多」
从纯粹的价格走势来看,回调信号已经相当明显。
标普 500 指数过去六周的连涨,不仅是 70 多年来持续时间最长的上涨行情之一,涨幅也属于历史最强之列。Barnert 表示,「喘口气」对这个市场来说再正常不过。
高盛风险偏好指标(Risk Appetite Indicator)已重新升至 1,这是年初以来首次。该指标超过 1 的情况极为罕见,历史上往往预示着潜在回调。上一次突破这一阈值是在 2021 年,随后市场进入熊市。
从最热门的主题股来看,Barnert 描述这是一个「所有东西都超买」的市场,部分最热门板块的超买程度已达极端水平。叠加机械性资金流入——目前看起来已处于或接近最大做多仓位——整体画面是:上行空间有限,仓位重置的潜在压力巨大。
但做空并不容易。Barnert 指出,仓位调整可能在单日内完成,让空头交易的进出时机极难把握。而如果市场选择「慢慢跌」,波动率仓位则会在温和环境中悄然失效。更有可能的情形是:整体情绪依然偏多,一旦空头被迫回补,反而触发新一轮轧空行情,涨得比任何人预期的都快。
部分热门 ETF 的资金流向已开始出现微妙变化——倾向于「锁定收益」而非「追高」。但 Barnert 也坦承,这一趋势已持续数周,目前尚未对市场走势产生实质影响。
叙事:没有 AI,大盘什么都不是
如果说仓位是技术层面的隐患,那叙事层面目前看起来反而更稳固。
Barnert 指出,当前缺乏触发基本面熊市的明确信号。企业盈利保持强劲,通胀预期略有上升但未达极端水平。市场已消化了油价高企和中东局势的冲击,最新美国就业数据也缓解了衰退担忧。至于加息预期,早已不再是压制股市的催化剂。
但有一个问题不容忽视:这轮行情的集中度,已经高度集中在「集中度本身」之上。
Barnert 指出,无论是对比含 AI 与不含 AI 的指数表现,还是拆解 3 月以来涨幅的贡献来源,结论都指向同一个方向:没有 AI,这个市场的表现只能用「平庸」来形容。 更值得注意的是,半导体板块单独贡献了 3 月以来涨幅的近 40%。
围绕 AI 的市场叙事,已再度进入「贪婪模式」,而非理性追求合理回报的阶段。几个月前还被热议的担忧——AI 算力成本能否被裁员节省所覆盖、数据中心能源供应瓶颈、AI 定价战侵蚀利润率、新竞争者以更低成本颠覆现有格局、资本开支大幅增长而股票回购停滞、AI 安全隐患——如今似乎已被市场集体遗忘。
「DeepSeek 时刻」重演的风险
野村证券策略师 Charlie McElligott 对此发出了最直接的警告。
他表示:「考虑到当前的市场结构和主题高度重叠,一旦某天出现另一个全面爆发的『DeepSeek 式』冲击催化剂,很可能直接触发纳斯达克一级熔断(limit-down)式的交易。」
McElligott 进一步指出,在这种情景下,半导体 ETF 单日跌幅可能轻松达到 15%——因为「假设中的反身性机械资金流逆转,将形成大规模超调式下跌」。
换句话说,正是那些在上涨过程中不断追加买入的机械性资金(如 CTA 策略、风险平价基金等),一旦触发反转,反而会成为加速下跌的放大器。
这轮 AI 牛市面临的两大风险,一个是技术性的(仓位过度拥挤),一个是叙事性的(AI 故事能否持续)。前者随时可能触发,后者一旦破裂则冲击更深。两者叠加,构成了当前市场最值得警惕的结构性脆弱。
