来源:Culper Research
编译:Azuma,Odaily 星球日报
编者按:3 月 6 日,华尔街做空机构 Culper Research 突然发文宣布,正在做空 ETH 以及 BMNR 等相关证券。Culper Research 的逻辑是,Vitalik 等开发者在 Fusaka 升级前对以太坊需求弹性的计算有误,导致升级破坏了 ETH 的代币经济模型。Culper Research 还提到,Vitalik 对此心知肚明,且正在用实际行动抢跑,而执迷不悟的 Tom Lee 却将走向绝路。
针对该机构的大举做空,Vitalik 本人及 Tom Lee 暂未发声回应,但 Vitalik 的父亲 Dmitry Buterin(dima.eth)却回应表示:“在看到‘Vitalik知道这一点并且正在抛售’这句话,你就不用往下看了。他们是渴望博取关注的小丑,而不是研究人员。”
以下为 Culper Research 原文内容,由 Odaily 星球日报编译。编译此文并不意味着我们认同 Culper Research 的观点,只是为了呈现部分华尔街机构视角中对 ETH 的看法和对市场的煽动。
最新披露,我们正在做空 ETH 及与 ETH 相关的股票,包括 Bitmine(BMNR)。
我们认为,在 2025 年 12 月的 Fusaka 升级之后,ETH 的代币经济模型已遭到破坏。Vitalik 心知肚明,正在抛售;而 ETH 最坚定的多头 Tom Lee 却在持续追加无效投入。ETH 还将继续下跌。
Tom Lee 的 Bitmine 一直为 ETH 辩护,声称“由于实用性正在提升,ETH 并未陷入死亡螺旋”。他援引了 Fusaka 升级后以太坊活跃地址数和交易数量的激增,作为所谓“基本面改善”和机构采用的证据,但他完全搞错了。
按照 Tom Lee 自己的逻辑,如果以太坊的链上活动并不能反映真实的使用增长和基本面改善,那么 ETH 就确实处在死亡螺旋之中。
而我们的研究表明,这正是正在发生的事情。
我们对 2025 年 1 月至 2026 年 2 月的链上数据进行了全面分析,结果显示 Lee 所称的“机构采用带来了以太坊的活动增长”,实际上可以用大量低价值的地址投毒(address poisoning)与粉尘攻击(wallet dusting)行为来解释。这些行为是 Fusaka 升级后区块空间过剩所引发的。
Fusaka 升级之后:
- 95% 的新钱包增长来自新创建的粉尘地址;
- 投毒攻击数量增长超过 3 倍;
- 投毒行为解释了超过 50% 的以太坊交易增长;
- 目前投毒交易已经占所有以太坊交易的 22.5%;
Fusaka 升级将 gas limit 从 45M 提升到 60M,目的是扩大以太坊 Layer1 的容量。Vitalik 和协议团队此前预计 gas 费用将下降 10%–30%,但现实情况是 gas 费用下降了约 90%。
Vitalik 和验证者在 Layer1 需求弹性的计算上出现了严重误判。他们使用的是过时的数学模型(基于 EIP-1559 之前以及 Layer2 出现之前的假设),从而高估了 Layer1 的需求 3 到 9 倍。这也是我们认为 Vitalik 正在大量出售 ETH 的原因。1 月 30 日,Vitalik 事先宣布他将出售 16,384 ETH,以资助以太坊基金会的“紧缩期(austerity period)”,但自那以后,他已经出售了超过 19300 ETH,而且仍在继续出售。
Vitalik 明白 Tom Lee 不明白的一点 —— ETH 的代币经济模型已经被破坏。
我们亲自记录了以太坊网络地址投毒的情况。我们创建了两个新地址,并在它们之间进行转账。在 5 分钟之内,我们就遭到了地址投毒攻击。我们鼓励读者自行验证这一现象。目前,因投毒攻击而造成的损失速度已比 Fusaka 升级之前提高了 8 倍以上。
此外,gas limit 的提升还打击了以太坊的验证者(validators)群体,验证者现在每单位 gas 获得的小费收入下降了 40%–50%。收益率下降将削弱质押需求以及高价值的交易活动,从而进一步削弱机构采用。这一飞轮现在已经开始反向运转。
与此同时,以太坊仍在持续失去市场份额,流向 Solana 以及它自身的 Layer2 网络。
- Solana 开发者数量在 2025 年增长了 29%;
- 以太坊开发者增长仅为 6%;
- 人才正在离开以太坊生态;
- Visa 与 Citigroup 等机构在 DeFi 应用上选择了 Solana;
- Solana DEX 的交易量已经超过以太坊的 2 倍。
在互联网泡沫时代,Netscape 与 Nokia 曾统治市场超过 10 年,但最终真正收获成果的是 Google 和 Apple。我们认为以太坊的处境类似 —— 我们认为以太坊的代币经济模型已经崩坏,Tom Lee 已经被困在自己的立场之中,而 ETH 的价格还会继续下跌。
