作者:Matty
编译:佳欢,ChainCatcher
2025 年 11 月,在 $UNI 空投超过 5 年后,Uniswap 终于启动了费用开关。
这一进程历经数年延宕与反复的治理博弈,甚至在 2024 年上演过极度尴尬的一幕:一位‘利益相关者’(外界普遍认为是股权投资人)出手阻挠了一项本该回馈代币持有者的提案。尽管如此,UNIfication 提案最终仍以超过 6200 万票获得通过。
作为加密领域最大的 DEX,花了这么长时间才弄清楚如何奖励其代币持有者,这一事实足以说明当前股权与代币关系的现状。尽管 UNI 代币持有者在理论上“拥有”该协议,但只能在场外看着股权投资者从前端费用中获取所有价值。
虽然 Uniswap 是股权与代币分歧的典型代表,但这个问题已经恶化多年,几乎影响了每一个持续产生收入的协议。股权持有者和代币持有者经常争夺同一个价值池,同时在根本不同的法律、治理和经济框架下运作。
行业内提出的解决方案五花八门:从完全消除股权并将所有所有权转移到链上,到走向另一个极端——完全放弃代币。这两种方法都有其支持者,但也都有重大缺陷。
极端路径一:完全去股权化
完全消除股权并将所有所有权概念转移到链上,无疑是一个理论上的解决方案。在这个愿景中,智能合约取代股东协议,链上余额取代股权结构表,治理代币取代董事会投票。
即时结算。透明的所有权。有什么理由不喜欢呢?
一个主要问题是: 除非企业的资产、运营和客户完全在链上,否则链下法院系统将始终是解决纠纷的最终仲裁者。你可以尝试让你所有的链下合同和协议引用链上逻辑,但这仍然无法改变一个事实——链下法院是仲裁者,并不是所有事情都在你的控制范围内可以转移到链上。
例如,我可以拥有由智能合约发行的代币化房地产 NFT,该合约声明我拥有相应的房产,但如果该土地的链下地契说法不同,祝你在治安官来送达驱逐通知时出示你的 NFT 能有好运。(再次强调,你可以采取措施试图确保链下地契与链上状态一致,但这并不能否定链下执法具有优先权的事实)。
“无股权,纯代币”的方法仅适用于一小部分项目:
完全链上的网络和协议,如比特币、 一些公链和完全自主的 DeFi。这些项目没有公司、没有员工、没有服务器,也没有外部依赖。毕竟,这正是比特币最初的美妙之处!一个不可审查的系统和不可没收的资产。
但对于绝大多数项目(以及绝大多数潜在的链上活动)来说,这是不可行的。Web2 和 Web2.5 公司拥有链下资产、客户、支付和运营。
极端路径二:完全去代币化
在光谱的另一个极端,一些项目(实际上是绝大多数公司)决定完全放弃代币。他们筹集股权,构建产品,并避免代币可能带来的所有头痛问题——同时也牺牲了所有的好处。
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好处: 没有代币意味着没有 SEC 敲你的门。不用担心治理代币是否是证券。不需要设计代币经济学、担心排放量或解释回购机制。
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代价: 放弃即时结算、透明的所有权记录、成本效率收益,以及协调全球社区激励措施的能力。
传统股权转让昂贵,结算缓慢,且大多数潜在投资者无法接触。在私人初创公司获得股权敞口仍然昂贵、低效、不透明。即使在 2026 年,交易公开股票所需的流程与 DeFi 相比也显得陈旧。
代币尽管有种种缺陷,但拥有解决这些问题的潜力。它们使得社区所有权和用户拥有的产品成为可能。完全抛弃这一点是一种倒退。
为了在这两个极端之间找到最佳平衡,我们需要了解股权提供了哪些代币无法提供的东西。
股权和代币各自提供什么
1. 法律权利和追索权
当你拥有股权时,你有法律地位。你可以起诉、执行权利。如果董事违反信托责任或发生欺诈,你有既定的法律框架可以追回损失。
代币持有者(除极少数情况外)几乎没有法律承认的权利或保护。他们往往只能寄希望于市场能拯救他们的投资。
虽然理论上公司的全部预算都可以放在链上,但在没有法律权利的情况下,让创始人将每一个决定都交给股东投票,会引入大量的运营低效,并违背了投资的初衷——信任团队的愿景和能力。
2. 正式治理控制权
股权股东选举董事会,批准重大交易,拥有编纂成文的权利。相比之下,治理代币往往给人一种控制的幻觉。
正如 Vitalik 所述,代币治理存在严重缺陷:投票率低(<10%)、鲸鱼操纵、缺乏专业知识。更多时候,链上治理退化为“去中心化剧场”,团队如果不喜欢结果,往往可以无视投票,因为执行仍需人工操作。
3. 价值累积的法律清晰度
在并购活动中,股权持有者拥有获得收益的明确法律权利。正如最近 Tensor 和 Axelar 相关案例所示,代币持有者往往会被彻底抛弃,即使相关项目已被收购。
由于这种对利润分享的强大法律权利,股票更可靠地基于预期未来利润的倍数进行交易。而代币估值往往纯粹是投机,没有基本面支撑。
即使项目产生收入,由于监管风险和信托责任冲突,大多数项目也不会可靠地将收入路由给代币持有者。虽然可以构建链下协议来模拟这种权利,但这远不如股权的法律基础可靠。
4. 更广更深的投资者池
简而言之,股权市场的投资者池和总购买力比代币市场大得多。
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仅美国股市的价值就是整个加密行业的 20 多倍。
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全球股票市场的价值是加密行业的 46 倍以上。
选择代币而不是股权的项目,实际上只接触到了它们本可以接触到的潜在购买力的 2%-5%。
2026:股权型代币之年
有一件事是肯定的:从代币化股权到链上治理的新形式,2026 年将是股权型代币创新和实验的一年。
DTC 试点项目(2026 年下半年推出)将是美国首次允许参与者在区块链上持有代币化证券权益。这代表着美国资本市场的基础设施骨干正在向链上转移:
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Nasdaq 已提议交易代币化证券。
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Securitize 提供具有完全链上法律所有权的真实公开股票。
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Centrifuge 等正在通过 SEC 注册的代理人将股权代币化。
传统金融基础设施与区块链轨道的融合不再是白日做梦——它正在发生。
对于加密原生项目来说,Uniswap 通往费用开关的五年旅程是一个警告。股权与代币的分裂不会自动解决。它需要有意的设计、明确的协议以及解决利益冲突的结构。
归根结底,这种分歧源于监管的不确定性和法律框架的缺失。无论是通过 SEC 的“加密项目”还是《清晰度法案》,美国预计最早在今年 1 月就能获得期待已久的监管确定性。
到今年年底,我们将不再讨论股权与代币。我们将讨论所有权——透明的、可转移的、受法律保护的和原生数字化的所有权。
