今年3月20日,参议院银行委员会达成立法妥协——Tillis-Alsobrooks妥协。这项针对CLARITY Act的跨党派协议,回应了过去一年多银行业与加密行业之间的最大冲突:稳定币是否应当被允许产生收益?从初期的全面禁止,到如今的生息分类政策,监管的态度正在发生变化。
一、在CLARITY之前:天才法案(GENIUS Act)对稳定币的态度是什么?
要理解CLARITY Act,我们首先要重新回顾去年通过的《美国稳定币国家创新指引与建立法案》(GENIUS Act,Pub. L. 119-27)。
为了防止如TerraUSD崩溃导致的金融震荡事件,GENIUS Act的核心目标十分明确:防止稳定币成为银行存款的替代品,从而引发传统银行业的存款外流与信贷萎缩。为了实现宏观审慎目标,立法者在发行端进行了“一刀切”的禁止生息策略。
依据GENIUS Act第4(a)(11)条的明确规定:
“No permitted payment stablecoin issuer or foreign payment stablecoin issuer shall pay the holder of any payment stablecoin any form of interest or yield (whether in cash, tokens, or other consideration) solely in connection with the holding, use, or retention of such payment stablecoin.”
“任何获许可的支付稳定币发行人或外国支付稳定币发行人,不得仅仅因为持有、使用或保留支付稳定币,而向其持有者支付任何形式的利息或收益(无论是现金、代币还是其他对价)”。
今年2月,货币监理署(OCC)在其发布的拟议规则(OCC NPRM)中,发展出了“可推翻推定”和“举证责任倒置”的反规避条款,防堵发行人通过关联方或第三方白标合作伙伴间接向用户派息。
在这一法律框架下,支付稳定币(Payment Stablecoin)将会被严格限定为:它只能是一种被100%高质量流动资产(如短期美债和现金)支撑的、无收益的纯粹支付工具(Sterile payment instrument)。
二、生息行为:从发行商端转移到二级市场
但是对于加密市场来说,只要底层资产存在利差,对于收益的需求就不会停止。由于GENIUS法案的管辖边界仅仅停留在“稳定币发行人”,加密市场迅速将生息的动作从发行端转移到了法律管不到的二级市场(如交易所)和DeFi协议中。例如如下的生息方法
治理奖励:DeFi协议将底层储备资产产生的收益,以“治理代币奖励”的名义分配给用户。
流动性奖励与质押:用户将无息的稳定币存入借贷协议或流动性池,换取带有收益属性的“打包代币”。
上述两种生息方法表面上是对用户参与网络建设(如投票、提供流动性)的奖励,但实际上,许多协议的设计只需要用户付出极低的成本(例如一年投一次票,或自动委托),就能获得实质上等同于银行被动利息的收益。
三、新思路:CLARITY Act中生息收益的分类
一方面为了保护传统银行业以及宏观审慎的要求,另一方面防止过于严格的规则遏制金融创新。
根据Tillis-Alsobrooks妥协案,监管将尝试在市场端对稳定币生息收益进行区分监管:
禁止“被动收益”:如果用户得到生息收益仅仅是因为用户在账户中“被动持有”稳定币余额,则将被严格禁止。
允许“行为/活动收益”:对奖励与用户真实的加密原生网络活动挂钩的行为予以豁免,例如为自动做市商提供流动性、商家支付路由返现、或真实的协议治理与质押。
为了界定两者的边界,法案这里引入了一种测试:“经济等效测试”,即允许的行为奖励:
不得在经济上或功能上等同于生息银行存款的利息支付。
not economically or functionally equivalent to the payment of interest or yield on an interest-bearing bank deposit.
也就是说未来的监管方将会逐步采取实质性审查的监管策略。
四、新问题:监管能力到底是否足够做到实质审查
上述新型的监管策略表面上看是立法的进步,但我们必须进一步思考:
监管是否在未来真的有能力识别这种行为?
首先,如何认定技术上的“伪装”将是合规的难点。
市场中,“行为/活动”与“被动持有”的界限是极其模糊的。正如前文提到的治理奖励问题,如果一个智能合约要求用户只需点击一次授权,此后便能不断获取收益分成,虽然可以在商业上解释为是“行为参与”,但在经济实质上毫无疑问是“被动生息”。缺乏明确量化指标(例如最低投票参与率或风险承担比例)的“经济等效测试”,非常值得质疑。不久的将来我们将看到一场又一场的“打地鼠”游戏,即市场永远可以重新安排新的商业模式,在模式上满足“活动/行为”的法定定义,但在经济实质上就是“被动利息”。
其次,“经济等效测试”远超目前监管的执法能力。
传统金融监管只需要审查机构的合同账目等。在CLARITY法案的新框架下,要求CFTC或SEC的执法人员去审计DeFi协议的底层合约,评估流动性池的收益是否不满足“存款利息”的定义。这同时要求技术能力和监管尺度的安排能力,本人认为监管机构目前似乎不具备这样的识别能力。
总结:从“主体监管”走向“生态监管”
当我们把目光投向更长远的未来,当金融功能被拆解并分散甚至去中心化在无数的节点里时,监管的方式将会发生何种变化?如果市场参与者可以利用区块链特性和金融工程,将“被动存款”包装成“活动奖励”,那么监管做出的回应,将一定是走向“生态监管”。区块链产业中的市场监管问题将会更加确定以及稳定,但另一方面,整个产业也将会逐步告别过去多年的狂飙突进的拓荒时代。
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