英伟达又一次交出了超预期的财报,但伯恩斯坦认为,这份业绩真正重要的部分并不在已经兑现的第二财季,而在公司对下一轮产品周期和 2027 年自然年需求的判断。
在 8 月 27 日发布的报告中,伯恩斯坦将英伟达目标价由 315 美元上调至 400 美元,维持「跑赢大盘」评级。该机构同时将 2028 财年营收预测从 5396 亿美元大幅提高至 6903 亿美元,并将同期非 GAAP 每股收益预测从 12.52 美元上调至 15.80 美元。
支撑此次上调的核心判断是:Blackwell 需求仍在快速增长,而 Rubin 已经开始进入实质性放量阶段。伯恩斯坦认为,Rubin 可能推动英伟达迎来公司历史上规模最大的产品周期。
数据中心单季收入逼近 900 亿美元
英伟达第二财季实现营收 962.21 亿美元,高于市场预期的 922.93 亿美元,也超过公司此前给出的 910 亿美元指引;非 GAAP 每股收益为 2.22 美元,高于市场预期的 2.09 美元。
超预期部分主要来自数据中心业务。该部门收入达到 890.23 亿美元,环比增长 18%,同比增长 117%,高于市场预期的 859.49 亿美元。
其中,来自超大规模云服务商的收入为 487.10 亿美元,环比增长 13%,同比增长 102%;人工智能云、工业及企业客户收入为 403.13 亿美元,环比增长 25%,同比增长 138%。这意味着,英伟达的增长并不完全依赖少数大型科技公司,AI 云服务商和企业客户的需求也在加速释放。
游戏、专业可视化、汽车及其他业务组成的「边缘计算」部门收入为 71.98 亿美元,环比增长 13%,同比增长约 28%,同样高于市场预期。
盈利能力基本保持稳定。第二财季非 GAAP 毛利率为 75%,与指引和市场预期一致;非 GAAP 运营利润率达到 66.5%,环比提高约 0.6 个百分点。
Rubin 开始放量,下一季数据中心或突破 1000 亿美元
英伟达给出的第三财季营收指引中值为 1080 亿美元,高于市场预期的 1046 亿美元;按伯恩斯坦测算,隐含非 GAAP 每股收益约为 2.46 美元,同样高于市场预期的 2.36 美元。
预计新增的约 120 亿美元环比收入,大部分仍将来自数据中心业务。伯恩斯坦估计,英伟达第三财季数据中心收入可能超过 1000 亿美元,其中 Rubin 贡献约 20%。
这意味着 Rubin 已经不再只是远期产品预期,而是开始对当期收入产生实质影响。Blackwell 仍处于增长阶段,Rubin 又进入爬坡,两代平台的需求在短期内形成叠加。
更重要的是,英伟达大幅提高了对 2028 财年、即 2027 年自然年大部分时间的增长预期。按照管理层给出的约 70% 增速推算,公司全年营收可能达到 6800 亿至 7000 亿美元。
伯恩斯坦此前预计英伟达 2028 财年营收为 5396 亿美元,如今将预测上调至 6903 亿美元,增幅接近 28%;2029 财年营收预测也由 6230 亿美元提高至 9541 亿美元。
报告指出,这一展望仍然受到供应能力约束。管理层认为,如果内存、晶圆等关键组件供应进一步改善,现有需求甚至足以支持营收同比翻倍。不过,这属于需求潜力判断,并非公司正式收入指引。
毛利率承压,但暂未破坏盈利逻辑
相比收入前景,毛利率是本次财报中相对偏弱的部分。
英伟达预计第三财季非 GAAP 毛利率约为 74%,低于市场预期的 74.8%;第四财季可能进一步下降至 71%—72%,主要受到内存价格上涨影响。随着产品价格调整逐步生效,公司预计下一财年毛利率可恢复至 72%—73%,但仍低于此前约 75% 的展望。
在伯恩斯坦看来,毛利率压力已经得到确认,但影响仍然可控。在内存成本明显上升的环境下,英伟达毛利率仅下降数个百分点,说明公司仍具备较强的定价能力。
按照伯恩斯坦最新预测,英伟达 2028 财年非 GAAP 每股收益将达到 15.80 美元,较原预测高 26%;2029 财年每股收益预测由 14.81 美元上调至 22.28 美元。
换言之,毛利率下滑可能削弱部分收入增长带来的利润弹性,但在营收规模快速扩张的情况下,整体盈利仍有望大幅增长。
2790 亿美元供应承诺,资产负债表成为另一道护城河
随着 AI 基础设施投资规模扩大,英伟达面临的核心限制正从订单转向供应。
截至第二财季,公司供应相关承诺已从上一季度的 1190 亿美元激增至 2790 亿美元;如果加入云服务协议、数据中心租赁和股权投资,相关承诺合计达到 3660 亿美元。
同期英伟达库存增加至 315.75 亿美元,库存天数由约 114 天升至 118 天。伯恩斯坦认为,这主要反映公司正在为 Vera Rubin 平台的推出和放量提前备货。
报告进一步提出,英伟达的资产负债表正成为与技术实力同等重要的竞争壁垒。数千亿美元级别的供应承诺,使公司能够提前锁定内存、晶圆、封装及其他关键资源,同时投资云基础设施和生态伙伴。
对于规模较小的竞争者而言,即便拥有可用的芯片设计,也很难复制这种采购能力和供应链控制力。AI 芯片竞争由此不再局限于单颗芯片性能,也涉及资本、产能、系统交付和生态扩张能力。
400 美元目标价,仍取决于高增长能否兑现
伯恩斯坦将英伟达目标价从 315 美元上调至 400 美元,以 2028 和 2029 财年平均非 GAAP 每股收益 19.04 美元为基础,给予约 21 倍市盈率。相比调整前采用的 25 倍估值,目标价上升主要来自盈利预测的大幅提高,而非估值倍数扩张。
以 8 月 26 日 209.66 美元的收盘价计算,400 美元目标价对应约 91% 的潜在上涨空间。
不过,这一定价建立在几项关键假设之上:Rubin 能够按计划爬坡,供应链可以支撑快速增长,内存涨价不会继续侵蚀毛利率,同时主要云服务商仍愿意维持高强度 AI 资本开支。
伯恩斯坦的核心结论是,英伟达近期股价表现相对停滞,并不代表增长周期已经见顶。随着 Rubin 开始贡献收入,市场对 2027 年自然年盈利的预测可能面临集中上修。真正决定股价空间的,也将从「需求是否存在」转向英伟达能否获得足够供应,将庞大的订单转化为收入。
