撰文:Rita
路透报道称 PE 巨头 Silver Lake 正洽谈收购 Workday,软件板块在上周最后一个交易日集体拉升。
摩根士丹利在 8月 16 日发布的软件速览中,将这一传闻视为软件行业估值的重要信号。Workday 市值约 500 亿美元,是人力资本管理和财务管理软件的全球巨头。如果交易落地,这将是近年来最大规模的软件私有化交易之一。大摩美国软件分析师 Adam Wood 指出,即使按 30%到 40%的溢价计算,收购估值也仅为约 5倍 2027 年市销率和约 16倍 2027 年自由现金流,两者均低于历史均值。软件股可能已经便宜到让 PE 愿意重新出手。
PE 重返软件收购
过去一年软件行业的私有化交易寥寥无几。
大摩认为,紧缩的信贷条件和围绕 AI 的持续辩论抑制了交易信心。欧洲市场近期唯一值得一提的案例是 7 月底 Ridgeview Partners 对英国 Pinewood Technologies 约5 亿英镑的收购意向。Workday 的交易规模完全不同量级。
大摩的推演分两层:乐观情景下,这笔交易可能重新点燃 PE 对软件投资的信心,引发空头回补,推动软件股估值修复。Silver Lake 已用行动表明当前价格水平具有吸引力。但反过来看,即便溢价收购,倍数仍低于历史均值,同样说明软件股的估值已压缩到值得关注的水平。
大摩预计,若交易正式宣布,软件板块将迎来一轮估值重估。空头回补和市场对“这些业务已经太便宜”的认知修正,可能推动软件股整体上行。
开源模型压低 token 价格,但不摧毁 ROIC
另一个值得关注的变量来自开源权重模型的定价动态。
大摩主题与可持续发展研究主管 Stephen Byrd 指出,开源权重模型正让用户获得实实在在的投资回报和成本节省。中国模型价格正在上涨,供应商开始更重视商业化;美国供应商仍在降价,尤其是在中低端模型。价格分层正在形成:廉价模型支撑高容量或简单任务,高端模型继续服务复杂企业工作流。
这一分层对超大规模厂商的影响:开源模型会给 token 价格带来压力,但大摩互联网研究主管 Brian Nowak 的分析显示,即使在降价假设下,超大规模厂商在自有算力上仍能维持约 20%到 60%的投入资本回报率。价格战并不必然摧毁云巨头的 AI 盈利能力。
投资者对软件股分歧加大,但看多者多于看空者
大摩在本周“抄底 AI 回调”网络研讨会上调查了 150 多名投资者。
被问及“软件和商业服务等此前被‘颠覆’的板块近期的反弹是否可持续”时,52%的受访者认为板块内部将出现更大的价格分化。认为反弹可持续的投资者占比约 28%,认为不可持续的约 15%,看多者几乎是看空者的两倍。
调查显示市场并不一致看多,但对软件股的短期方向整体偏正面。分化的预期意味着选股能力将比β更重要。
Netcompany 和 Cursor 各有信号
丹麦 IT 服务公司 Netcompany 二季度营收超预期,有机增长约 17%,显著跑赢行业。但大摩更关注盈利质量,自由现金流在过去六个季度累计为负 1.92 亿丹麦克朗,同期的调整后净利润为 9.35 亿丹麦克朗。虽然这主要是欧盟和希腊某些项目的阶段性影响,但 FCF 能否在下半年扭转是关键。按周四收盘价计算,Netcompany 2026 年自由现金流倍数约 49 倍,2027 年约 19 倍。大摩维持减持评级。
Cursor 方面,大摩全球具身 AI 与机器人策略师 Adam Jonas 深入分析了 SpaceX 以600 亿美元全股票收购 Cursor 的交易。Cursor 作为 AI 辅助软件开发的“工作流层”,在第三方前沿大语言模型和自有 Composer 模型之间路由编码任务,已被超过 5 万家企业使用,涵盖财富 500 强的 64%以上。大摩预计 Cursor 年化经常性收入年底将达 80 亿美元,2030 年约 330 亿美元。在 SpaceX 的生态体系中,Cursor 处于“数据与部署”层核心位置,代码生成商品化后,价值将向这一层聚集。大摩 330 亿美元的 2030 年收入预测尚未纳入任何协同效应。
PE 重返软件收购、开源模型的成本分层、投资者信心的温和修复,三个信号指向同一方向:软件板块的估值已压缩到临界点。大摩认为 Workday 交易的真正意义不在于 Workday 本身,而在于它可能标志着 PE 对软件资产态度的转折点。
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