摩根士丹利 8 月 6 日发布的亚洲科技报告《Memory – A Small Wrinkle》继续看好韩国存储龙头,维持 SK 海力士和三星电子目标价不变。其中,SK 海力士目标价为 260 万韩元,三星电子普通股目标价为 38.1 万韩元。按研报采用的基准股价计算,分别对应约 74% 和 65% 的潜在上行空间。

如此高的目标空间,并不意味着摩根士丹利认为内存价格还会按照此前速度持续上涨。恰恰相反,报告已经看到价格涨幅收窄、渠道库存回升和新增产能逐步进入市场,并判断内存行业将在 2026 年四季度转入周期后段。

大摩仍然看多,主要押注三条线索:AI 资本开支继续上调,长期供货协议提高盈利可见度,以及内存股近期估值回落已经反映了部分周期见顶担忧。

盈利预测也体现了这种谨慎。摩根士丹利将 SK 海力士 2026 年预期 EPS 上调 13%,但主要原因是计入二季度 63.27 万亿韩元的一次性投资收益;与此同时,其 2026 年营业利润预测反而下调 7%。三星电子 2026 年预期 EPS 则被下调 10%,主要反映智能手机等消费业务走弱。

两家公司 2027 年至 2028 年的盈利预测调整幅度较小。按研报修订后的预测,SK 海力士 2027 年 EPS 同比增长约 25%,三星电子约增长 49%,基本对应报告所称的 25% 至 50% 区间。

价格仍在上涨,但内存周期开始降速

过去一轮内存股上涨,最直接的推动力来自产品涨价。AI 服务器需求推高了 HBM、服务器 DRAM 和企业级 SSD 需求,而产能扩张一时难以跟上,带动 DRAM 和 NAND 价格大幅上行。

摩根士丹利引用 TrendForce 数据称,整体 DRAM 和 NAND 合同价环比涨幅已在 2026 年第一季度分别达到 96% 和 88% 的阶段高位,第二季度预计仍分别上涨 61% 和 58%,但三季度预计降至 16% 和 13%,四季度进一步降至 6% 和 3%。

报告的最新渠道调查显示,三季度 DRAM 合同价早期成交约环比上涨 15%,略低于此前 20% 的预期;NAND 合同价则约上涨 20%。PC DRAM 三季度合同价预计环比上涨 15% 至 20%,较二季度 45% 至 50% 的涨幅明显收窄。

因此,更准确的表述并非「内存价格已经见顶」,而是价格仍在上涨、上涨速度已经回落。摩根士丹利预计,到 2026 年四季度,行业将逐渐转入周期后段,届时价格带来的经营杠杆减弱,进一步出现盈利超预期的难度也会增加。

需要注意的是,价格涨幅收窄未必完全来自供给改善。报告指出,部分消费类 DRAM 涨价放缓,是因为买方已经接近成本承受上限;与此同时,AI 相关客户需求依旧强劲,供应商还在将部分消费级产能转向企业级 SSD 等产品。

内存合同价环比变化。DRAM 和 NAND 合同价环比涨幅从高位逐季回落。

AI 算力仍供不应求,云资本开支继续上调

支撑大摩继续看多的第一条主线,是 AI 数据中心算力需求仍未被完全满足。

报告援引美国四家大型云厂商的财报和管理层表态称,Alphabet 和微软的云计算需求仍高于内部可用产能;亚马逊预计 2026 年产能仍不足以满足需求,2027 年相当一部分产能已经被预订;Meta 则预计行业算力供给在可预见时期内仍将偏紧。

这些信息并不能证明所有 AI 投资最终都能获得预期回报,但至少说明大型云厂商尚未明显收缩基础设施建设。摩根士丹利的云资本开支追踪模型因此将 2027 年同比增速预测从一个月前的 14% 上调至 29%。

这对内存厂商很关键。AI 服务器除了 GPU,还需要 HBM、服务器 DRAM 和企业级 SSD。只要云厂商继续扩建数据中心,内存需求就不会完全由 PC、智能手机等传统消费电子周期决定。

但「结构性 AI 需求」和「周期性价格调整」可以同时存在。摩根士丹利的核心判断正是:AI 需求可能延长内存公司的盈利周期,却不会让内存价格和库存周期彻底消失。

云厂商资本开支增速预测。图中显示,2027 年云资本开支增速预测由 14% 上调至 29%。

长协提高订单可见度,却不能锁死未来利润

第二条支撑来自长期供货协议,即 LTA(Long-Term Agreement)。与传统季度采购相比,多年期合同可以帮助供应商提前确认部分需求,并据此安排产能和资本开支。

SK 海力士官方二季度业绩公告显示,公司已与约 10 家关键客户完成 LTA 谈判,并继续与其他客户磋商。摩根士丹利进一步转述公司电话会称,这些协议通常持续约五年,但期限和定价机制会因客户与产品而异;部分协议包含保证金,价格也会随市场波动调整。

SK 海力士并未披露 LTA 覆盖产能或收入的具体比例,只表示会将协议控制在「适当水平」,既提高下行保护,又为新增需求保留产能。因此,不宜把其长协描述成已经锁定了大部分未来收入。

三星电子的具体条款则主要来自摩根士丹利对其二季度电话会的整理。按照该报告口径,三星计划将 60% 至 70% 的产能纳入长期协议,已经与五家全球大型数据中心客户达成协议,另有五家进入最后谈判阶段。协议采用滚动五年结构,要求客户支付预付款,并为部分主流产品设定价格下限。

研报表格中列出的 AWS、微软、Google、Meta 和 Oracle 等潜在客户,也明确标注为媒体报道,不应写成三星官方确认的交易对手。

LTA 的意义主要是提高需求可见度、支持产能投资并降低部分价格波动,而不是完全锁定未来利润。不同合同覆盖的产能、期限、价格调整方式和违约保障均不相同;如果 AI 建设放缓、产品规格发生变化或市场价格大幅调整,协议能够提供的保护仍有边界。

主要内存厂商 LTA 对比。图表比较了三星、SK 海力士、美光、SanDisk 和铠侠的长协覆盖范围、期限与定价安排。

高目标价押注周期延长,新增供给决定上行空间

市场已经开始提前交易内存盈利增速放缓。摩根士丹利指出,DRAM 相关股票的未来 12 个月市盈率通常领先未来 12 个月 EPS 约两个月,近期估值已经明显回落,反映投资者正在为盈利增速下降定价。

这也解释了为什么内存公司眼前盈利强劲,股价却未必继续同步上涨。投资者关注的重点正在从 2026 年现有利润转向 2027 年至 2028 年的持续性:AI 资本开支能否继续增长,LTA 能否经受下行周期检验,以及新产能投产后价格能否维持。

高利润本身也会吸引供给。摩根士丹利指出,当前 DRAM 毛利率接近 90%,从历史角度看处于异常高位。如果高回报刺激龙头厂商加快扩产,或吸引新供应商进入,现有利润率可能向长期均值回归。

这里需要区分两个口径:接近 90% 是报告所讨论的 DRAM 毛利率,而 SK 海力士二季度 76% 是公司整体营业利润率,两者不能直接比较。SK 海力士官方披露,其 2026 年二季度营收为 79.3187 万亿韩元,营业利润为 60.5426 万亿韩元,营业利润率为 76%。

中国厂商扩产同样被列为长期风险。报告称,长鑫存储和长江存储的新增供应可能削弱部分产品的紧缺程度;其中,长鑫存储的规划包括最早从 2027 年开始在中国市场供应 HBM。这是摩根士丹利对公司路线图的表述,不等于中国 HBM 已经实现规模量产或能够立即替代韩系高端产品。

此外,报告预计主要厂商从 2027 年至 2028 年仍会有新产能进入生产。如果 AI 需求继续高速增长,这些新增供给短期未必造成过剩;但一旦云厂商资本开支放缓,供给释放就可能加快价格回落。

因此,260 万韩元目标价背后的关键假设,不是内存价格无限上涨,而是 AI 需求能够延长盈利周期、LTA 能够降低波动,同时近期估值回落已经计入相当一部分周期风险。接下来真正需要验证的,是这些长期协议能否穿越一次价格下行期,以及 2028 年以后内存公司还能否找到新的 EPS 增长动力。

DRAM 估值与盈利预期。该图反映估值通常先于盈利预期变化,不宜解读为两者存在稳定、机械的因果关系。