作者:Lucas Shin
编译:深潮 TechFlow
深潮导读:市场把 Circle 当成利率敏感的货币市场基金,但 USDC 供应量在利率下降时依然增长 72%。更被忽视的是 AI 代理商务浪潮:McKinsey 预测 2030 年代理交易规模达 3-5 万亿美元,而 HTTP 支付标准 x402 的 1.06 亿美元交易量中,99.6%用 USDC 结算。这是稳定币需求的结构性机会,不是纯粹的利率押注。
结论:
市场将 Circle 定价为利率敏感的货币市场基金——押注美联储基金利率坐在区块链轨道上。我们认为这一框架错误定价了业务。USDC 供应量在 2025 年增长 72%至 753 亿美元,即使美联储在下半年降息 75 个基点,表明 USDC 需求由真实效用采用驱动,而非纯粹的收益率寻求行为。我们的基准情况预测到 2030 年稳定币总市场达到约 1.5 万亿美元,USDC 平均供应量为 2840 亿美元。即使储备收益率预计压缩,我们预计 Circle 的储备收入将在 2030 年增长至 92 亿美元(较 2025 年约 3.5 倍),因为供应量增长压倒了利率压缩。结合 Circle 支付网络(CPN)扩展至 3.5 亿美元收入,分销成本从 60%降至 55%,我们的基准情况预测 2030 年总收入 98 亿美元,净收入约 18 亿美元。
几股顺风正支撑这一轨迹:GENIUS 法案创建了有利于合规发行方的联邦稳定币框架;Circle 支付网络获得早期吸引力,55 家金融机构注册,年化交易处理量 57 亿美元,提供基于交易的收入流,从利率敏感性多元化;稳定币采用在 B2B 支付、跨境结算和 DeFi 中扩大。我们的基准情况产生 2030 年预测 EPS 为 6.73 美元,意味着 25 倍终端市盈率约 168 美元的目标价,相对当前水平 83%的上涨空间。
可比公司表:
没有直接的上市可比公司作为通过储备浮存金变现的稳定币发行方。我们的可比集合涵盖与 Circle 业务共享关键属性的公司:基于浮存金的收入模式(嘉信理财、盈透证券),数字支付基础设施(PayPal、Wise、dLocal、Bill.com),加密原生平台(Coinbase),以及具有基于使用量经济学的高增长基础设施(Snowflake、Confluent)。
Circle 做什么?
Circle 是 USDC 的发行方,USDC 是与美元 1:1 锚定的美元计价稳定币。当用户存入美元时,USDC 被铸造;当他们赎回时,它被销毁。储备(约 43%逆回购、43%国库券和 14%银行存款,由纽约梅隆银行托管并通过贝莱德的 USDXX 基金管理)产生的收益率构成 Circle 的主要收入。
关键成本结构细节:Coinbase 作为 USDC 的主要分销合作伙伴,获得其平台上持有的 USDC 储备收入的 100%,以及平台外 USDC 的 50%。2025 年,Coinbase 获得 13.5 亿美元,占 Circle 储备总收入的 51%。包括非 Coinbase 分销(12.7%),总分销成本消耗了约 61%的储备收入,留下 39%的毛利率。我们预测分销成本到 2030 年从 60%降至 55%,因为非 Coinbase 分销增长,新的金融机构、银行和托管合作伙伴谈判达成比 Circle 目前与 Coinbase 的协议更有利的交易。这推动毛利率从 39%扩张到 54%。
除储备收入外,Circle 最重要的增长杠杆是 Circle 支付网络(CPN),这是一个建立在 USDC 上的跨境 B2B 结算网络。CPN 于 2025 年 5 月推出,已注册 55 家金融机构,年化交易处理量 57 亿美元,拥有 500 家金融机构管道。我们预测 CPN 到 2030 年扩展至 1750 亿美元交易处理量,0.2%的费率(与 20 个基点的混合跨境费率一致),产生 3.5 亿美元基于交易的收入。这一收入对利率不敏感,使 Circle 从纯储备收益率依赖多元化。额外收入线(在我们模型中称为"其他收入")包括 CCTP(跨链桥接交易量的 47-50%)和 Arc 结算基础设施,我们预测 2030 年合计 2.07 亿美元。
论点#1:供应量增长压倒利率压缩
稳定币总市场从 2022 年的约 1370 亿美元扩大到 2025 年的约 3080 亿美元。我们的模型预测到 2030 年约 1.5 万亿美元,约 37%的复合年增长率。今天,流通中的稳定币总量(约 3160 亿美元)代表 227 万亿美元美国 M2 货币供应量的约 1.4%。我们的基准情况意味着约 6%,仍是美元计价流动性的适度份额。
我们预测 USDC 维持 22-25%市场份额(从 24.8%适度下降,因为白标和银行稳定币分割空间),到 2030 年产生 3380 亿美元的 USDC 供应量(较今天约 4.5 倍增长)。简单说,即使 Circle 的有效储备收益率下降,USDC 供应量从 630 亿美元到平均 2840 亿美元的纯粹增长也足以弥补。结果是,储备收入增长 3.5 倍,从 26.4 亿美元到 92.4 亿美元。
论点#2:代理商务将推动下一波稳定币需求
AI 代理正朝着到 2030 年自主执行交易的轨迹发展。麦肯锡预测到 2030 年全球代理商务销售额达 3-5 万亿美元;Gartner 估计到 2028 年 AI 代理将中介超过 15 万亿美元的 B2B 采购。这些交易在结构上需要稳定币轨道:
稳定币正成为这一新兴代理经济的结算层,Circle 的商业模式随之扩展。当代理在钱包中持有 USDC 为自主交易提供资金时,Circle 对坐在这些储备中的每一美元赚取收益率。代理持有的 USDC 池越大,收入基础就越大,无论交易频率如何。
USDC 已经是代理支付的默认稳定币。自 x402 支付标准(HTTP 原生微支付)获得吸引力以来的六个月中,它已处理约 1770 万笔交易,约 1.06 亿美元的交易量。其中 99.6%以上的交易量用 USDC 结算。
先发优势创造了一个飞轮,新构建者默认支持 USDC,因为它拥有最深的集成,这进一步加深了集成,使替代方案更难突破。我们在基准情况下不对代理收入建模,但代理需求作为上涨可选性嵌入我们的牛市情景中。如果麦肯锡低端 3 万亿美元预测的 1-2%在 USDC 轨道上结算,这意味着代理钱包中 300-600 亿美元的增量 USDC 浮存金,Circle 可能从中赚取被动收益率。
估值与情景
我们使用 2030 年预测 EPS 的终端市盈率对 CRCL 估值。我们的基准情况在 2.739 亿稀释股上产生 18.4 亿美元净收入,得出 EPS 为 6.73 美元。25 倍终端市盈率——高于可比加权平均,反映 Circle 的结构性增长轨迹、CPN 驱动的收入多元化和监管护城河——意味着 2030 年约 168 美元每股,相对当前水平 83%的上涨空间。
25 倍倍数位于摩根大通(JPM)的约 15 倍和 Coinbase 的约 38 倍之间,适合向经常性、利率不敏感收入过渡的高增长基础设施业务。
基准情况:假设供应量增长和 CPN 扩展持续执行,稳定币市场达到 1.5 万亿美元,USDC 维持 22.5%份额。分销成本适度降至 55%,因为新金融机构合作伙伴谈判较低收入份额。以 2030 年预测收益的 25 倍终端市盈率退出,意味着目标价 168.34 美元——82.7%上涨空间,16.3%内部收益率。
牛市情况:假设由有利监管、CPN 网络效应和广泛传统金融接入推动的加速稳定币采用。稳定币总市场达到 2.3 万亿美元,USDC 获得 30%份额。分销成本压缩至 50%,因为非 Coinbase 起源扩展。以 2030 年预测收益的 35 倍终端市盈率退出,意味着目标价 482.10 美元——超过 423%上涨空间,51.2%内部收益率。
熊市情况:假设稳定币采用放缓,白标稳定币侵蚀 USDC 市场份额至 20%,降息将储备收益率压缩至 2.75%。CPN 吸引力令人失望。以 2030 年预测收益的 15 倍终端市盈率退出,意味着目标价 46.92 美元——约 49%下跌空间,-15.5%内部收益率。
我们认为管理层质量在加密基础设施领域高于平均水平,在监管导航方面有特别优势(49 个州 MTL,首个 MiCA 合规)。
Jeremy Allaire 于 2013 年共同创立 Circle 并担任董事长兼 CEO。连续创业者(曾任 Macromedia CTO、Brightcove 创始人/CEO,2012 年 IPO),Allaire 将 Circle 从消费者支付应用转向稳定币基础设施,2018 年与 Coinbase 推出 USDC,2022 年 SPAC 失败后,2025 年 6 月在纽交所完成传统 IPO。
Heath Tarbert 担任总裁,2025 年 1 月从首席法务官晋升。Tarbert 是前 CFTC 主席兼 CEO(2019-2021)、前美国财政部助理部长和 Citadel Securities 前首席法务官。
Jeremy Fox-Geen 自 2021 年 1 月担任 CFO。曾任 iStar/Safehold(纽交所上市 REITs)CFO 和麦肯锡公司北美业务 CFO。他监督 Circle 的 IPO 并管理支持 700 亿美元以上流通的 USDC 储备架构。
Dante Disparte 担任首席战略官兼全球政策与运营主管。曾任 Diem 协会(Meta 的稳定币项目)创始执行官和副主席,他领导全球监管战略、公共政策、市场扩张和国际运营。
主要管理层风险是创始人集中和 IPO 后股权激励偏高(2025 年超 5 亿美元,包括 4.24 亿美元 IPO 相关 RSU 加速),目前正在正常化(2025 年第三和第四季度股权激励分别为 5900 万和 4800 万美元,趋向低于 2 亿美元的年化运行率)。
白标与平台原生稳定币
USDC 市场份额最被低估的风险是平台、主要应用程序和金融机构推出自己品牌的稳定币。例如,Hyperliquid 有 USDH,PayPal 有 PYUSD,富达有 FIDD,摩根大通有 JPMD。最近,Polymarket 推出了"Polymarket USD",目前是 USDC 包装,但可能是迈向独立结算的垫脚石。如果这一战略在 GENIUS 法案框架下扩展,USDC 可能慢慢失去作为默认结算轨道的地位。我们的基准情况预测 USDC 市场份额到 2030 年从 24.8%降至 22.5%以反映这一碎片化。
缓解因素:白标稳定币仍需要储备基础设施、合规性和——最重要的——深度流动性。鉴于 USDC 集成在每个主要交易所、钱包、DeFi 协议和桥接中,新的品牌稳定币需要复制该流动性网络才能作为独立结算代币运作。深度流动性池、紧密价差和即时可赎回性不易启动,流动性薄弱的碎片化稳定币为用户创造更差的执行。启动完全独立储备的转换成本足够高,大多数平台可能永远不会完成过渡。
联邦基金利率敏感性
储备收入直接与利率挂钩。2030 年预测 2840 亿美元平均 USDC,每降息 100 个基点相当于约 28 亿美元储备总收入损失。如果美联储降息至 2.0%,2030 年预测储备收入较我们基准情况下降 25-30%。Kalshi 预测市场目前定价 2027 年前进一步降息的概率为 63%。
缓解因素:即使在 2.5%收益率下,2840 亿美元平均 USDC 产生 71 亿美元储备收入,仍是 2025 年 4.19%收益率下赚取的 26.4 亿美元的 2.7 倍。供应量增长压倒了除最极端利率情景之外的所有情况。
单一产品集中与 Coinbase 依赖
USDC 储备收入占 2025 年收入的 96%以上。Coinbase 控制约 67%的美国加密交易所份额,获得 51%的储备收入。如前所述,Coinbase 推出自己的稳定币,激进重新谈判条款,或者如果监管阻力减缓 USDC 供应量增长,整个收入基础都面临风险。
缓解因素 1:鉴于 Coinbase 从与 Circle 的安排中每年赚取 13.5 亿美元,几乎零资产负债表风险,他们选择推出竞争性稳定币似乎不太可能。如果他们这样做,将需要 Coinbase 构建 Circle 花费数年建设的监管基础设施和流动性。
缓解因素 2:市场多年来对 Visa 提出类似批评(说它是单一产品业务),但 Visa 的增值服务在 2025 年产生超过 109 亿美元(同比增长 24%),展示了其对交换费的依赖减少。我们认为 CPN 是 Circle 的关键多元化杠杆。到 2030 年底,我们预测 CPN 将产生 3.5 亿美元基于交易的收入(约占总收入 4%),既对利率不敏感又独立于 Coinbase 关系。随着时间推移,绕过 Coinbase 的机构和 B2B USDC 起源也应该有机地降低混合分销成本。
Tether 韧性与竞争格局
USDT 目前供应量接近 USDC 的 2.5 倍,Tether 正在积极缩小 USDC 利用的监管差距。2026 年 1 月,Tether 推出 USAT,这是通过 Anchorage Digital Bank(OCC 监管)发行的符合 GENIUS 法案的稳定币,为 Tether 提供了进入之前被锁定的美国机构市场的路径。如果 Tether 成功运行双重战略(USDT 用于全球流动性,USAT 用于美国合规),USDC 的监管护城河将大幅收窄。
缓解因素:竞争格局是微妙的。USDT 主导美国以外的中心化交易所交易和新兴市场汇款,而 USDC 主导 DeFi 抵押品(Aave、Compound、Uniswap 的默认选择)、美国机构采用、跨链桥接(CCTP 占桥接交易量的 47-50%)和 B2B 支付(2025 年 2350 亿美元,同比增长 733%,USDC 占约 65%)。这些实际上是服务于不同总可寻址市场的不同产品。话虽如此,我们的论点建立在稳定币总市场扩张而非以牺牲 Tether 为代价的市场份额增长上。两种稳定币都将大幅增长。
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