作者:@lufeieth
前言
仅仅是个思想实验的尝试,仅供参考,欢迎观点交流碰撞。非投资建议,自负盈亏。
给Circle(CRCL)估值是不容易的,何况是按照自由现金流折现(DCF)模型,里面的关键参数改动一些,就会相差很大。只能在相对保守的思路下,试图寻找一些模糊的正确。
把下面的这段 prompt 发给ChatGPT和Gemini得出的是同样的数字。
Prompt:
按照:Circle的EBITDA≈USDC发行规模美元基准利率 38%毛利率-年度固定运营成本。
具体数字:
2025年12月31日,USDC发行量按照700亿计算。
如果按照从2026年1月开始10年内(2026-2035),USDC发行量平均按照每年增长15%计算。
用当年USDC平均发行量(而不是当年年末发行量)来计息与算 EBITDA。
每年美元基准利率按照2.5%计算。
年度固定运营成本,2025年为5亿美元,按照从2026起每年增加10%计算。
有效税率按照24%计算。
PE按照20倍计算。
完全稀释股本数量按照2.75亿股计算。
1折现率按照10%计算。
计算下CRCL自由现金流,企业价值,折现到目前2026年1月的合理股价。
一、估值模型采用的参数说明
1.毛利率:
2025Q3 财报 Circle 毛利率为39.5%,我们取38%计算。
Circle 在业绩材料中把关键经营指标命名为 RLDC。RLDC 的定义是 Total Revenue and Reserve Income 减去 Total Distribution, Transaction and Other Costs,即总收入与储备收益 减去 总分销成本、交易成本及其他成本。
RLDC Margin 的定义是 RLDC 除以 Total Revenue and Reserve Income。
2.基准利率:
目前2026年2月联邦基准利率是3.5-3.75%,未来每年具体走向的不可知。我们取未来10年平均为2.5%。
3.固定运营成本:
公司2025年固定成本指引为4.95-5.10亿美元,我们取5亿美元,每年增长10%。(参考:VISA、MA 2025年固定成本增速为10%左右)。
4.PE
倍数:
CRCL我们取CRCL 10年平均PE为20倍。(参考:VISA、MA平均10年的PE估值是27-35倍。)
5.USDC发行量:
2025年12月31日,USDC 发行量为753亿,但2026年2月1日为702亿,我们取700亿为基础计算。
6.USDC 发行量平均年增速:
这个是最大变量。先按照15%计算。后面有10%-40%不同增速对应不同估值的表格。
7.有效税率:
“所得税费用或收益”除以“税前利润”,用来反映公司在当期利润结构下的综合税负水平。2025Q2、Q3 Circle财报因为有税收抵扣、减免,为负值,没法参考。暂取24%。
8.完全稀释股本数:
基本股本:指“已发行并在外流通的普通股数量”,在某个披露时点,股东手里真实持有、已经存在的股数总和。
截至 2025 年 11 月 6 日,Circle 已发行在外的 Class A 为 216,487,160 股,Class B 为 18,988,431 股,合计 235,475,591 股。
完全稀释股本:在基本股本基础上,加上当前已存在的潜在稀释项,常用于每股估值更常用的口径,计入当前已存在的潜在稀释工具。包括:
1 股权激励已授予部分对应的“可发行股数” 35,413,000 股。
2 并购相关、需满足服务期等条件的可发行股数 1,744,000 股。
3 可转换票据潜在可转换股数 1,125,000 股。
4 认股权证相关潜在股数 1,248,000 股。
合计约 275,005,591 股,也就是约 2.75 亿股。
还有一个最大完全稀释股本(偏压力测试口径,把未来尚未授予的激励池也算进去):
在上面的 2.75 亿股基础上,再加“未来可用于授予的股权激励池” 31,348,000 股。合计约 306,353,591 股,也就是约 3.06 亿股。
我们模型取完全稀释股本2.75亿这个指标。
以下二、三、四为计算的结果:
二、单位与口径
1、单位说明
(1)下表所有金额单位均为“亿美元”。
(2)USDC 发行规模用“当年平均余额”,单位为“亿美元”。
(3)股价单位为“美元每股”。
2、计算链条
(1)当年利息基准收入 = 当年 USDC 平均余额 × 2.5%
(2)毛利留存 = 利息基准收入 × 38%
(3)EBITDA ≈ 毛利留存 − 当年固定运营成本
(4)税费 = max(EBITDA, 0) × 24%
(5)FCF ≈ EBITDA − 税费
(6)折现率 10%,按每年年末现金流折现回 2026 年 1 月
(7)2035 年末终值 = 2035 年 FCF × PE 20 倍
(8)完全稀释股本 = 2.75 亿股
三、2026 到 2035 年逐年自由现金流(亿美元)
显性期 FCF 现值合计(2026 到 2035)约 22.82 亿美元。
四、企业价值与 2026 年 1 月合理股价(按完全稀释 2.75 亿股)
1、2035 年末终值
(1)2035 年 FCF = 9.26 亿美元
(2)终值 = 9.26 × 20 = 185.13 亿美元
(3)终值现值 = 185.13 ÷ 1.1^10 = 71.38 亿美元
2、企业价值 EV(折现到 2026 年 1 月)
(1)EV = 显性期现值 22.82 + 终值现值 71.38 = 94.20 亿美元
3、折现到 2026 年 1 月的合理股价
(1)每股价值 = 94.20 亿美元 ÷ 2.75 亿股 = 34.25 美元每股
4、一个校验点
(1)终值现值占比约 75.8%,这意味着估值对 38%留存率、固定成本路径、以及终值倍数的敏感度较高。
五、不同 USDC 年均增速下的结果汇总(2026–2035显性期,2035按PE=20给终值,10%折现)
说明:
(1)在 USDC 年均增速为 10%–40%(按 1% 递增)的不同情景下,计算折现至 2026 年 1 月的企业价值(EV)与合理股价。
(2)下表中的 EV 为折现到 2026 年 1 月的企业价值,股价 = EV ÷ 2.75 亿股(完全稀释股本)。
(3)单位:2035 年末 USDC 规模与 EV 均为 十亿美元(B USD),股价为 美元/股。
上面的表里把20%标红了下,相当于:在保守估算下,如果你认为未来USDC的平均年增速能有20%,那么现在CRCL 62美元(2026年2月2日22:00,开盘前半小时的价格)可能是有一点点安全边际的。
说明:即便可能有一点点安全边际,但不代表不会继续下跌。而且我也希望能继续下跌。也许还会继续跌很多。因为影响短期股价波动的因素很多,比如那些
forced seller(被迫卖出者)的被迫卖出行为
。如果你用了场内杠杆,甚至可能会爆仓归零。牢记:
“保住本金,不要归零。”
之不要杠杆。否则,未来与你无关。
六、一些说明
1.模型采用的参数,都偏保守,只是想看下在保守估算下,合理的估值是多少。大家可以修改具体的数字,发给chatGPT或Gemini 直接计算。
2.模型只考虑了USDC的储备利息收入,没考虑其他收入项。Circle 2025Q3财报中,其他收入项为2900万美元,因为不好估算增速,为了保守估算,模型就没有纳入。
3. Circle 在2026年产品愿景
里提到的正在开发的Arc 链、CPN 网络、xReserve、StableFX 等产品未来可能带来的收入也未纳入模型,可视为未计入估值的上行期权。
4.影响模型估值的最大的变量和核心问题就变成:
-
你认为稳定币、USDC在未来5年、10年后的规模到底会有多大?USDC平均年增速是否能达到20%?
-
Circle是否依旧是合规稳定币龙头?并在监管与竞争加剧的环境里维持份额?
5.虽然市场普遍认为跨境支付、第三世界的“美元化”、代币化股票、链上国债、RWA、预测市场、甚至AI Agent支付等趋势会推动稳定币受益,但对需要真金白银下注的投资者来说,认知与逻辑只是起点。
真正决定仓位以及在波动中能否拿得住的,是那些持续出现、可追踪、可验证的事实与证据。结论需要靠每个人亲自去寻找与验证,只有把证据链握在自己手里,才有能力与定力对抗未来随时出现的波动与噪音。
七、附录参考:USDC vs USDT 过去6年增长表(2020–2025)
说明
1.发行量口径:每年 12 月 31 日的流通量,单位为 亿美元
2.同比增速 YoY:当年年末 ÷ 上年年末 − 1
3.思维解码内容:按你发的图片原文补入
4.“平均年化增速”按 2020 年末到 2025 年末的 CAGR(5 个年度间隔)计算
只是参考,对数量级有个直观的感知。不代表未来也有这样的增速。
