在我的书《国家如何走向破产:大周期》中,我详细梳理了一套典型框架,用来说明:当债务供需出现不可持续的失衡时,局势通常会怎样发展。最近有三件事同时发生:
- 日本政府出售了一部分所持美国债券,把资金汇回日本,以支持日元和日本资本市场,同时降低对美国国债的敞口。这样做,可以避免为了支撑日元而把利率提高到超过其愿意接受的水平。
- 美国国债收益率创下新高,而且由长期收益率领涨,美元同时走弱。原因既包括当前和未来巨大的债券供应,也包括市场对这些债券的需求正在减弱。
- 本周,美国财政部长贝森特宣布,美国财政部将购买美国国债,尽管财政部能这样做的规模十分有限。
许多人因此问我:这些事情是否符合我在书中描述的经典框架?答案是:符合。为了判断接下来可能发生什么,值得重新回顾一下这套框架。
在书中,我详细说明了政府债务和货币重组的过程通常如何发展。我还做了一些预测,展示新增债务和到期续借债务的供应不断增加,而市场需求无法跟上的失衡状态。这些预测可以作为一个模板,用来与现实情况进行比较,并帮助我们判断未来。
如果你是市场参与者,需要详细理解这套框架,以便判断市场时机,我建议你阅读整本书。如果你不需要那么多细节,或者不想花那么多时间,也可以阅读下面这篇五分钟摘要,了解这套机制是怎样运转的。
这套机制如何运转
中央政府的债务运行逻辑,与个人或企业基本相同。区别在于,中央政府拥有一家能够印钱的中央银行,而印钱会让货币贬值;政府还可以通过征税从民众手中取得资金。
因此,如果你能想象这样一种情形:你本人或你经营的企业既可以印钱,也可以通过向别人征税取得资金,那么你就能理解政府债务的运行机制。不过要记住,你的目标不是只让自己受益,而是让整个体系为全体公民正常运转。
在我看来,信贷和市场体系就像人体的血液循环系统,把营养输送到组成市场和经济的各个部分。
如果信贷得到有效使用,它就能提高生产率、创造收入,使借款人有能力偿还债务和利息,这是健康的状态。但如果信贷使用不当,无法产生足够收入偿还本息,那么还本付息的负担就会像血管里的斑块一样不断累积,挤占其他支出。
当还本付息金额变得非常庞大时,首先会出现债务偿付问题,随后还会出现债务续借问题:债权人不愿再让到期债务滚动续借,而是希望把债券卖掉。
这自然会造成债券等债务工具需求不足和抛售。当需求相对于供应不足时,通常会出现两种结果:
- 利率上升,从而打击市场和经济
- 中央银行印钱购买债务,导致货币价值下降,并使通胀高于原本可能达到的水平。
印钱还会人为压低利率,损害债权人的回报。这两种办法都不好。
如果债券抛售规模大到无法遏制,利率就会上升;而当中央银行此前已经购买了大量债券时,利率上升会使其持有的债券贬值,令央行出现亏损并损害其现金流。如果这种情况持续下去,央行最终会陷入净资产为负的状态。
当问题变得严重时,中央政府和中央银行都会借钱来支付债务本息。由于自由市场的需求不足,央行会通过印钱提供这些贷款,最终形成一个自我强化的“债务增加—印钱—通胀”循环。
概括来说,需要观察的经典指标有以下三个:
- 政府还本付息金额相对于财政收入有多大。这就像血液循环系统中斑块的多少。
- 政府债券的出售规模相对于市场需求有多大。这就像斑块脱落并引发心脏病。
- 中央银行印了多少钱来购买政府债券。**这样做是为了弥补市场对政府债券的需求不足,就像央行为缓解流动性短缺而注入大剂量流动性和信贷,但同时制造了更多债务,而央行自己也对这些债务形成了风险敞口。
在一个持续数十年的长期周期中,债务和债务偿付金额相对于收入通常都会不断上升,直到这一趋势再也无法继续。原因通常有三种:
- 还本付息支出严重挤占其他政府支出,达到无法接受的程度;
- 市场必须吸收的债券供应远远超过购买需求,以至于利率必须大幅上升,进而重创市场和经济;
- 为避免利率上升以及市场和经济恶化,央行大量印钱、购买政府债券,以弥补需求缺口,结果导致货币大幅贬值。
无论走哪条路,债券的回报都会很差,直到货币和债务资产变得足够便宜,重新吸引买家;或者政府能够以较低成本回购、重组债务。
简单来说,这就是大债务周期的基本样貌。
因为这些指标都可以量化,所以人们能够监测债务机制的发展,也比较容易看出问题正在逼近。我一直把这套诊断方法用于自己的投资,过去没有对外公开。但现在,我在《国家如何走向破产:大周期》中详细解释了它,因为这件事太重要,不应该继续只留给自己。
更具体地说,我们会看到债务及其偿付金额相对于收入不断上升,债务供应超过市场需求。面对这种情况,央行起初会通过降低短期利率刺激经济,随后开始印钱购买债券。最终,央行会出现亏损,甚至陷入净资产为负的状态。
与此同时,中央政府需要借入更多债务来支付旧债本息,央行则通过印钱把政府债务货币化。所有这些情况都会把国家推向政府债务危机。
这种危机相当于经济发生了一次心脏病:由债务融资支撑的支出受到严重压缩,经济循环系统的正常血液流动也随之中断。
在大债务周期最终阶段的早期,市场通常会表现出以下特征:长期利率率先上升;本国货币贬值,尤其是相对于黄金贬值;由于长期债券需求不足,政府财政部门开始缩短新发债券的期限。
到了这个过程的后期,也就是问题最严重的时候,政府通常会采取一些看起来非常极端的措施,例如实施资本管制,或者向债权人施加异常强大的压力,要求他们购买债券、不要出售债券。
我的书对这套机制做了更完整的解释,并用大量图表和数据展示它是如何发生的。
用最简单的话概括美国政府的处境
现在,请想象你正在经营一家名为“美国政府”的大型企业。这样可以帮助你理解美国政府的财政状况,以及美国领导人所面临的选择。
今年,这家机构的总收入约为 5.5 万亿美元,总支出约为 7.5 万亿美元,因此预算缺口约为 2 万亿美元。换句话说,今年它花的钱比收入多大约 40%。
而且,削减支出的余地很小,因为几乎所有支出要么是以前已经作出的承诺,要么属于必不可少的开支。
由于这家机构长期大量借款,它已经积累了巨额债务。债务约为每年收入的六倍,即大约 32 万亿美元,相当于它需要照顾的每个美国家庭平均承担约 24 万美元债务。
这些债务每年的利息支出约为 1 万亿美元,相当于这家企业收入的约 20%,也相当于今年预算赤字的一半,而这些赤字仍然需要通过借款来弥补。
但付给债权人的不只有这 1 万亿美元利息。除了支付利息,还必须偿还大约 10 万亿美元即将到期的本金。政府希望债权人把这些钱重新借给它,或者继续提供新的贷款。
因此,为避免违约,美国政府需要支付的本金和利息合计约为 11 万亿美元,相当于全年财政收入的约 200%。
这就是当前的状况。
那么,接下来会发生什么?我们可以设想一下。
无论最终赤字是多少,政府都必须通过借款填补赤字。目前,人们对赤字规模存在许多争论。考虑到最近通过的预算协调法案,大多数独立评估机构预计,未来十年美国债务将达到 55 万亿至 60 万亿美元,大约相当于届时财政收入的七倍,因为其间还要新增借款 25 万亿至 30 万亿美元。
当然,十年之后,这家机构将面临更沉重的还本付息压力,其他政府支出会被进一步挤占。如果没有处理这一问题的方案,市场对政府需要出售的债务也更可能出现需求不足。
我的 3% 三部分解决方案
我确信,美国政府的财政状况已经来到一个转折点。如果现在不处理,债务就会累积到无法在不造成巨大创伤的情况下解决的程度。
尤其重要的是,必须趁整个体系仍然相对强劲时进行这场调整,而不是等到体系变得虚弱后再行动。因为经济一旦陷入收缩,政府的借款需求就会大幅增加。
根据我的分析,这个问题需要通过我所说的 3% 三部分解决方案处理。其目标是把财政赤字降至 GDP 的 3%,并在三种减少赤字的手段之间取得平衡:
- 削减支出
- 增加税收收入
- 降低利率
这三件事需要同时发生,避免任何一项调整幅度过大。因为只要其中一项过度使用,调整过程就会给经济造成严重创伤。
而且,这些变化应该来自良好的基本面调整,而不是强行实施。例如,如果美联储以不自然的方式强行压低利率,后果会非常糟糕。
根据我的预测,相对于目前的规划,政府支出和税收收入分别调整约 5%,并使利率因此下降约 1 至 1.5 个百分点,就能在未来十年把利息支出降低相当于 GDP的 1 至 2%。这还会推动资产价格和经济活动上升,进而为政府带来更多收入。
一些常见问题及我的回答
书中的内容远不止这些,包括对整体大周期的描述。整体大周期由债务、信贷、货币周期,国内政治周期,国际地缘政治周期,自然事件,以及技术进步共同组成,并推动世界上所有重大变化。
书中还包括我对未来可能走向的看法,以及在这些变化中应如何投资的一些观点。不过在这里,我先回答一些人们在谈论这本书时经常问我的问题。如果你希望深入了解,欢迎阅读整本书。
问题 1:为什么会发生大型政府债务危机和大债务周期?
大型政府债务危机和大债务周期的形成,可以通过三个指标清楚地衡量:
- 政府还本付息金额相对于财政收入持续上升,最终严重挤占必要的政府支出
- 政府出售的债务相对于市场需求过大,导致利率上升,并使市场和经济下滑
- 央行以降低利率来应对这些情况,但这又会降低债券的吸引力,最终迫使央行印钱购买政府债券,造成货币贬值
这些情况通常会在一个持续数十年的长期周期中逐步恶化,直到再也无法继续。因为最终会出现以下一种或多种结果:
- 还本付息支出严重挤占其他支出
- 必须出售的债务供应远超购买需求,迫使利率大幅上升,使市场和经济大幅下滑
- 央行大量印钱、购买政府债券,以弥补市场需求缺口,导致货币大幅贬值
无论发生哪一种情况,债券的回报都会很差,直到债券变得足够便宜、重新吸引买家,或者债务被重组。
这些指标很容易衡量,因此我们能够看到局势一步步走向迫在眉睫的债务危机。当依靠债务融资的支出开始收缩时,就会像债务引发的一次经济心脏病。
纵观历史,这种债务周期几乎在每个国家都发生过,而且通常不止一次,因此有数百个历史案例可供研究。只要有文字记载,就能找到类似事件。
换一种说法,历史上的所有货币秩序最终都曾瓦解,而我所描述的债务周期正是这些瓦解背后的机制。过去所有储备货币的衰落,例如英镑,以及英镑之前的荷兰盾,都是这一过程造成的。我的书展示了最近的 35 个案例。
问题 2:既然这个过程反复发生,为什么人们仍然不理解背后的运行机制?
你说得没错,这套机制确实没有得到充分理解。有趣的是,我甚至找不到专门研究这一完整过程的现有成果。
我的推测是:在拥有储备货币的国家,货币秩序的瓦解通常一代人才会遇到一次;而当这种事情发生在非储备货币国家时,人们又往往认为这只是那些国家自身的问题,拥有储备货币的国家不会遇到。
我之所以发现这套机制,是因为我在投资主权债券市场时亲眼看到它发生。这促使我研究历史上大量类似案例,以便更好地应对,例如 2008 年全球金融危机,以及随后发生的欧洲债务危机。
问题 3:我们究竟应该多担心美国发生心脏病式的债务危机?人们已经听了很多年美国债务即将爆雷,但危机一直没有发生。这一次有什么不同?
我认为,我们应该非常担心,因为前面提到的那些条件已经出现。
过去有人在情况还没那么严重时就担心债务危机,我认为他们当时的担忧是正确的。如果更早采取行动,本来可以避免局势恶化到今天的程度,就像医生很早就警告病人不要抽烟、不要长期吃不健康的食物。
我推测,这个问题没有得到更广泛重视,一方面是因为人们没有充分理解它,另一方面是因为过去的预警来得太早,久而久之让社会产生了麻木和自满。
这就像一个动脉里已经积累了大量斑块、仍然大吃高脂肪食品并且从不运动的人对医生说:“你一直警告我,如果不改变生活方式就会出事,但我到现在还没有心脏病发作。那我为什么现在要相信你?”
问题 4:今天可能引发美国债务危机的导火索是什么?危机会在什么时候发生?又会是什么样子?
导火索将是前面提到的多种因素同时汇合。
至于时间,政策和外部因素都可能让危机提前或推迟,例如重大的政治变化和战争。
比如,我和大多数人的预测都是美国预算赤字约占 GDP 的 7%。如果能把它降到 3% 左右,风险就会显著降低。
如果发生巨大的外部冲击,危机会更早到来;如果没有外部冲击,危机就会推迟。假如政策处理得当,危机甚至可能完全不会发生。
如果目前的路线不改变,我的猜测是危机大约会在三年后发生,上下误差两年。当然,我想这个时间预测很可能并不准确。
问题 5:历史上有没有国家像你描述的那样大幅削减财政赤字,并最终取得良好结果?
有,我知道好几个案例。
我的方案会使财政赤字下降约相当于 GDP 的 4%。与之最相似且取得良好结果的案例,是 1991 年至 1998 年的美国。当时,美国财政赤字下降了相当于 GDP 的 5%。
我的书中还列出了其他国家发生过的几个类似案例。
问题 6:有人认为,由于美元在全球经济中占据主导地位,美国通常不太容易受到债务问题或债务危机的冲击。你认为这种观点忽略或低估了什么?
如果他们真的这样认为,那就说明他们没有理解其中的运行机制,也没有吸取历史教训。
更具体地说,他们应该研究历史,了解过去所有储备货币为什么最终都失去了储备货币地位。
简单来说,一种货币以及以这种货币计价的债务,必须能够有效储存财富。否则,它们就会被贬值,并最终遭到抛弃。
我所描述的这套机制,解释的正是一种储备货币如何逐渐失去储存财富的能力。
问题 7:日本的政府债务占 GDP 的 215%,是所有发达经济体中最高的。日本经常被当成一个典型例子,用来证明国家可以长期维持高负债,而不发生债务危机。为什么日本的经历不能让你感到放心?
日本的情况正是我所描述问题的典型,而且未来还会继续证明这一点。它实际上展示了我的理论在现实中如何运转。
更具体地说,由于日本政府过度负债,日本债券和其他债务资产一直是非常糟糕的投资。
在足够低、对日本有利的利率水平上,市场对日本债务资产的需求不足。为了弥补这一缺口,日本央行大量印钱,并购买了大量日本政府债券。
结果是,从 2013 年至今,持有日本债券的人相对于持有美元债务资产损失了 51%,相对于持有黄金损失了 76%。
按照同一种货币换算,从 2013 年至今,日本普通劳动者的工资相对于美国普通劳动者的工资下降了 55%。
我的书中有整整一章分析日本案例,并对这个问题作了深入解释。
问题 8:世界上还有哪些地区的财政状况特别成问题,却可能没有得到人们足够重视?
大多数经济体都存在类似的债务和赤字问题。英国、欧盟、中国和日本都有。
因此,我预计大多数经济体都会经历相似的债务调整和货币贬值过程。这也是为什么我认为,黄金和比特币这类并非由政府创造的货币,表现可能会相对较好。
问题 9:面对这种风险,投资者应该怎样应对和配置资产?
作为一般性建议,我认为投资者应该在不同资产类别和不同国家之间充分分散投资。
应该选择那些收入状况和资产负债表比较健康,而且没有陷入严重国内政治冲突或外部地缘政治冲突的国家。
资产配置方面,可以低配债券等债权类资产,超配黄金,并配置少量比特币。
将一小部分资金,也许是 10% 至 15%,配置在黄金上,可以降低整个投资组合的风险。我认为这样做还可能提高投资组合的回报。
