原文作者:赵颖
原文来源:华尔街见闻
美联储主席凯文·沃什的鹰派姿态或许只是一场精心设计的烟幕。
Academy Securities分析师Peter Tchir在最新报告中提出,尽管市场目前已将9月加息概率定价至75%、并预期年底前累计加息1.25次,但他认为市场正在错失一条通往9月降息的真实路径——而这条路,或许正是沃什本人在悄然铺设。
Tchir指出,沃什释放的信号已足够清晰:通过鹰派表态压制长端利率尾部风险(10年期美债收益率本周已从4.46%回落至4.37%),同时为后续的数据叙事转向预留空间。在他看来,这一系列操作的终点,可能是9月降息、10月再降,恰好赶在中期选举前落地。
这一判断目前仍属个人观点,Tchir本人亦承认存在不确定性。但他的论证逻辑环环相扣,涵盖通胀数据的重新定义、中性利率的话语权争夺,以及白宫政策目标从未改变这一核心前提。
鹰派只是表演?政治逻辑指向降息
Tchir论证的起点,是对沃什行为动机的政治经济学解读。
他认为,特朗普政府的政策目标从未发生根本转变。总统本人多次表示深谙房地产,深知低利率对地产市场的重要性。在此背景下,很难想象特朗普会对自己亲手提名的美联储主席持续鹰派感到满意——除非这本身就是一个经过协商的策略。
Tchir描绘了一个假想场景:沃什说服特朗普,眼下释放鸽派信号将是灾难性的。让他以鹰派姿态出现,可以压制长端收益率、维护美联储独立性的表象,同时让华尔街分析师和媒体全面转向加息预期。而后,随着数据逐步"配合",再以"数据驱动"为由转向降息,届时还可将通胀问题归咎于前任美联储"使用了错误数据、行动太晚"。
他补充道,沃什的岳父是特朗普的大额捐款人,这一背景或许并非无关紧要。
向通胀数据"开刀":PCE不是这届美联储的标尺
Tchir论证中最具实质性的一环,是对现行通胀衡量体系的系统性质疑。
他明确表示,PCE并非沃什这届美联储的首选通胀指标。他认为,PCE更多是伯南克时代的偏好,而沃什不会在深夜盯着PCE数据辗转反侧。
在住房通胀的衡量上,他的批评尤为尖锐。CPI中的"业主等价租金"(OER)直到2023年中才见顶,峰值约为8%;而Zillow的租金数据早在2022年初就已触及近16%的高点。他指出,克利夫兰联储已开发出"新租户重复租金指数"(NTRR),其走势与Zillow高度吻合,但这一更贴近现实的指标却几乎未获关注。
他的结论是:美联储完全可以在不引入外部数据的情况下,转向使用克利夫兰联储自己开发的指标,从而在数据层面为降息提供正当性依据。
Truflation与"2点几就够了"
在PCE之外,Tchir还援引了Truflation的实时通胀数据。据他介绍,Truflation基于海量实时数据集构建每日通胀指数,其核心通胀率目前约为1.45%,自今年2月以来持续低于1.8%。
他同时注意到,沃什近期的表态中曾暗示,通胀数字的"大位数"(即整数位)比精确数值更重要。Tchir据此推断,市场可能正在被逐步"条件化"——接受"2点几"就等同于接近2%目标的认知框架。他在图表中将通胀目标线标注为2.9%,而非传统的2%。
他认为,一旦数据叙事完成切换,降息的技术障碍将大幅降低。
Tchir还提及了前美联储内部人士Miran在中性利率问题上的工作。他认为,尽管当前市场无人讨论中性利率,但这一议题将在适当时机重新浮出水面。
他的逻辑是:中性利率本身难以精确测量,存在相当大的估算区间。如果新任美联储领导层能够论证,前任对中性利率的判断偏高,那么仅凭这一点,就可以为50至100个基点的降息提供理论依据,同时将责任归咎于"旧美联储的错误"。
苹果涨价与AI通胀:加息打错了靶
针对市场对AI驱动通胀的担忧,Tchir提出了一个反向解读。
他指出,苹果(AAPL)近期宣布涨价后股价下跌,市场的反应恰恰说明,消费者对价格上涨的承受能力正在受到质疑。如果苹果这样的顶级消费品公司涨价都难以被市场消化,普通消费品企业的转价能力只会更弱——这与通胀持续升温的叙事相悖。
他还援引了一家芯片公司的反馈:内存价格并未因AI需求而大幅上涨,部分产品甚至比五年前更便宜。他认为,AI和数据中心的建设支出确实具有通胀性,但这与普通消费者面临的可负担性问题是两个截然不同的维度。
更关键的是,他认为加息对AI/数据中心支出几乎没有抑制效果——那些以100倍估值交易的科技公司,对50个基点的利率变动根本不敏感。真正被加息伤害的,是那些与AI通胀毫无关联的普通借款人。
基于上述判断,他认为,市场将开始重新定价降息预期,最确定的机会在于收益率曲线短端——做多短端国债,押注前端收益率下行。对于长端,他维持中性至略微看多的立场,认为财政部长贝森特希望10年期收益率回到"3字头",而沃什已通过鹰派表态消除了长端的尾部风险。
在股票层面,他建议大幅超配能源板块,尤其是全球核电资产;在防务与安全(ProSec)主题中,超配生物科技/制药,低配芯片。他对AI和数据中心的估值持谨慎态度,并警告大型科技公司潜在的增发压力可能对股价构成拖累。
