作者:Decentralised.co
编译:深潮 TechFlow
深潮导读:当稳定币月结算量首次超过美国 ACH 清算网络,美元的角色已经不只是储备货币,而是一种美国制度的出口技术。本文从跨境支付、代币化资产和链上信贷三个切口,拆解了区块链轨道如何把美元流动性输送到全球。对投资者而言,这直接指向下一轮基础设施的机会所在。
输出美国制度
本文最初的灵感来自 OMVC 的 Marc 发给我们的一份笔记。他认为稳定币解决的是编排层问题,而不是美元稀缺层问题。美元稀缺才是尚未解决的深层问题,使用稳定币并不能解决它。你需要向这些市场注入美元流动性。
这篇文章建立在他的视角之上。我观察了一批在区块链轨道上构建全球金融编排层的初创公司。我的判断是,区块链轨道将成为美国制度和资产向全球出口的基础设施。这篇文章会提出一个论点,解释为什么情况可能是这样。这是我们计划发布的一系列笔记之一,讨论我们对加密货币和区块链轨道的内部论点将如何演进。
《辉煌交易》的开篇章节引用了希罗多德的记载。他讲述了迦太基商人与非洲西海岸一个未具名利比亚部族的无声贸易。迦太基人会乘船到达,把货物卸在岸边,返回船上并升起烟。当地人随后会下来,检查货物,并在旁边留下黄金。如果迦太基人觉得价格不公平,他们就会等待买家在岸边留下更多黄金。这个过程会反复进行,直到双方就价格达成一致。双方不交换任何言语,但他们有一种共同语言。
这是 2500 年前的事了,那时候还没有世界银行、SWIFT、区块链,甚至可能还没有大多数文明。这么多年过去了,商业的本质依然如此。它是在探索共同语言以寻找公平价格。用市场术语来说,价格可以是我们理解的利率、外汇成本或需要支付的美元金额。但所有商业活动,都是在尝试创造一种统一的共同语言。
世界银行和国际货币基金组织等组织帮助为主权金融创建了一种共同的制度语言。SWIFT 也为跨境银行间的通信做了同样的事。Visa、万事达卡和 DTCC 则将这种语法扩展到支付、银行卡、清算和结算领域。70 多年来,全球商业一直依赖那些能让陌生人彼此可识别的制度,因为维持全球和平的其中一个因素就是商业。
如果你的经济依赖某个国家与你做生意,那么你轰炸这个国家的概率相当低。相互交织的经济体,通常会带来更少冲突的时期。但这些制度在建立信任的能力上存在限制。这种信任被写入立法、银行关系和运营流程中,但既无法通过共享技术验证,也无法通过共享技术强制执行。
也许一个由所有相关方持续验证的全球账本,能够带来更好的解决方案。
Visa 意识到了这一点。万事达卡意识到了这一点。DTCC 意识到了这一点。连 SWIFT 也意识到了这一点。以不同形式采用区块链,其动力在于创造一种用于全球规模商业的共同语言。我们内部一直秉持一个简单论点:区块链即将对资本市场资产做的事,就像互联网对信息做过的事一样。访问的边际成本将归零,验证会变得更快,全球将变成一个单一的资本市场。
代币化是在尝试为世界各经济体创造共同语言,让它们彼此对话。但通过这种语言流动的资产,只有背后支撑它们的制度同样强大,才有意义。一个经济体要强大,需要知道如何平衡风险(通过利率)与平衡人民利益(通过监管)的制度。美国之所以突出,是因为它拥有强大制度,让技术得以有效开发、出口和资本化。如果没有美国的资本市场和制度性质,硅谷可能不会在别处出现。特拉华州是全球初创公司注册地,因为那里既有资本,也有让这些初创公司成为可能的制度。
美元是一种让世界从这些制度中受益的机制。稳定币,则是美国制度提供给本国民众的稳定性的一种出口。代币化则是执行这种共同语言的语法。数据支持我的说法。
今天稳定币总供应量约为 3150 亿美元。仅 Tether 一家就持有约 1410 亿美元对美国国债的直接和间接敞口,在全球美国国债持有者中排名第 17 位,高于韩国和阿联酋。2026 年 2 月,稳定币单月结算了 7.2 万亿美元,首次超过美国自动清算所(ACH)网络。世界经济正在上链。代币化股票、信贷和金库是这一转变的途径。正如我们在那篇文章中所说,区块链让金融科技应用能够变成全栈平台。
垂直整合的资本聚合器
这意味着世界各地的开发者很快就能利用这些金融科技产品提供的资产,来构建服务用户的产品。
以 Robinhood 为例,就是获得代币化股票和现实世界资产(RWA)。
以 Centrifuge 为例,就是通过 JAAA 等产品获得代币化的 AAA 级信贷。
BlackRock 的 BUIDL 对货币市场基金做同样的事。
Ondo 正在将公共证券带上链。
Apollo 和 Hamilton Lane 正通过 Securitize 将私人信贷和私人市场基金带上链。
Superstate 正在为上市公司在链上发行和交易股票而建设。
你甚至可以在链上购买 Blockchain Capital 代币化风险投资基金的份额。
但用户并不是直接接触到它们的。美元是大多数新兴市场的入口。出口商、自由职业者——几乎任何赚取美元的新兴市场人士——很快会意识到自己拥有一种具备三种功能的工具,而这三种功能都很有吸引力。
与当地货币相比,这种资产能抗通胀。仅仅持有美元,随着时间的推移就能变成更多资本。
这种资产可以通过 Hyperliquid、代币化股票和 meme 资产与全球资本市场对话。
它还具有高度流动性,点击一下就能发送到世界任何地方。
在许多新兴市场,这些美元代表形式可能会以溢价交易。在市场承压和特定时期,溢价曾达到 10-15%。能够将区域经济流动转化为全球账本的企业,将证明其价值巨大。这些企业从区域制度中提取背景信息,并让全球能够理解。
这是互联网的重演。谷歌地图绘制了世界街道。你的社交信息流绘制了世界文化。如今,一批新产品正在绘制资产的起源和流动。
我们看到几家初创公司以独特方式解决这个问题。
轨道的关键
出口和进口是民族国家之间最频繁的沟通形式。Swift 是承载这种沟通的消息传递层。但根据不同地区,交易清算速度差异很大。如果你是尼日利亚的进口商,从中国采购,你的供应商可能会要求以美元预付 60% 的货款。
但美元往往不容易获得。民族国家会限制美元获取,以维持本国外汇储备。一笔汇往中国的美元电汇——假设你有合适的关系、在合适的银行、账户余额也合适——可能需要 7 到 10 天。而在大多数情况下,人们并不能同时满足这三项条件。
如果中国的供应商接受稳定币付款,他们就要放弃最高 13% 的出口退税。所以,这两个经济体的人们确实想在贸易中彼此对话,但轨道并不支持。部分原因是文件方面的挑战,另一部分是欺诈风险,最后是如果出问题,在跨经济体诉讼中面临的困难。
Keyrails 的角色与其说是放贷人,不如说是这类交易的支付和信贷编排层。它不从自己的资产负债表放贷。相反,它充当清算所,将进口商与外部资本提供者——非银行金融机构(NBFI)、金融科技公司,以及最近的链上金库——连接起来,同时控制借款资金可以使用的支付路径。贷款人赚取约 15-20% 的年化收益,借款人支付 20-25%。Keyrails 保留约 2.5-5% 的利差,以及来自支付轨道的费用。
请记住,这是借款利率,而不是兑换汇率,而兑换汇率是大多数进口商的平行替代方案。
Keyrails 吸收以 USDT 形式存在的奈拉,在区域场外交易柜台或交易所完成兑换后。然后 Keyrails 通过其 SWIFT 轨道向供应商付款。贷款人通过 API 拉取三个月的交易历史,并在约三个小时内完成贷款审批。资金永远不会到借款人手中。相反,资本直接与卖方发票匹配,并通过 SWIFT 在中国结算。
这套计算之所以成立,是因为借款人在拿 Keyrails 与平行市场外汇溢价比较,而不是与不存在的廉价银行贷款比较。如果在压力时期,现状成本是 20-30% 的货币兑换溢价,并且需要 7-10 天才能清算,那么一笔 20-25% 年化利率的贷款若能 6 到 8 小时内结算,仍然可能更便宜,尤其当贷款期限很短时。在三个月期限下,20-25% 的年化利率意味着该期间利率约为 1%,还没算费用和抵押品影响。这比预先支付 20-30% 的外汇溢价要低得多。
对卖方来说,好处同样简单:美元以合规的记名付款形式直接进入他们的银行账户,保留了他们获得本地出口退税的资格,而稳定币结算无法提供这一点。部分原因是新兴市场这些货币对缺乏流动性。
在这个案例中,Keyrails 的主要价值并不是它拥有最便宜的资金。它的价值在于它控制着让放贷变得安全的轨道。它将贸易数据的数字化采集标准化,创建跨国家的支付轨道,并在其生态内限制资金使用,使借来的资金只能用于真实发票。它的护城河是承销数据、合规结算和用途受限资金的组合。每完成一笔交易,系统都更善于让区域贸易流动对全球美元资本变得可理解。
编程信贷
我们注意到我们自己的一家投资组合公司专注于等式的不同部分。Keyrails 的重点是让资金在无组织部门之间更快流动。Semiliquid 则提供基础设施,让抵押品在共享抵押品的已知对手方之间保持静止。共同理念是控制范围。在 Keyrails 的场景中,资金只能通过获准的支付轨道流出。在 Semiliquid 的场景中,资产根本不需要离开托管。
代币化本身只改变资产的表示方式。它不会自动让资产作为抵押品变得有用。如果一家银行、基金或交易台在托管人处持有代币化国债、货币市场基金、股票或信贷工具,那么如果能够借出这些资产,其生产力会高得多。没有保证金,代币化资产大多只是现有资产的数字包装。有了信贷,它就成了更大金融机器的一部分。
Semiliquid 的可编程信贷协议(PCP)允许借贷双方在不将代币化工具移出托管的情况下为其融资。借款人将资产保留在托管人处,并继续赚取底层收益率。贷款人获得对该资产的可执行索赔权。如果借款人还款,锁定解除。如果借款人违约,贷款人可以按照预先约定的规则接管抵押品。这里有用的表述是“交付对锁定”:现金可以流动,但抵押品在需要执行之前保持在原处。
算一下这笔账。假设某机构持有 1 亿美元的代币化国债,年化收益率 5%。如果以 98% 的贷款价值比(LTV)借款,它能在不卖出底层资产的情况下获得 9800 万美元流动性。按 6% 的年借款利率,贷款的名义利息成本是每年 588 万美元。但如果国债继续产生 5% 收益,抵押品每年带来 500 万美元收益。因此借款人净成本约为 88 万美元,即借款 9800 万美元的约 0.9%,尚未计入协议费用、估值折扣和托管费。
借款人并不是单纯为借款支付 6%。他们支付的是债务成本与抵押品保留收益之间的利差。在传统安排中,这部分收益可能被银行或托管方吃掉。借助可编程抵押品,资产可以为贷款人保持锁定,同时收益仍回流给借款人。SemiLiquid 正在将这套逻辑扩展到更广泛的代币化资产网络,以及希望彼此借贷的机构之间。
区别在于涉及的资产、承销速度,以及谁保留收益。
这不同于 Aave 这样的 DeFi 借贷市场。机构不必将资产转入开放的智能合约池,不必接受公开清算机制,也不必计入无许可借贷带来的风险溢价。它们可以将资产留在受监管的托管方,同时让这些资产可融资。对贷款人来说,好处是更快的尽调和更清晰的执行。托管方可以实时证明抵押品状态,协议则防止同一资产在同一轨道内被重复质押。
理解其重要性的一种方式,是看三箭资本和 Archegos 的崩塌。3AC 给债权人留下约 35 亿美元的索赔。Archegos 在传统金融中制造了类似的盲点:比尔·黄的家族办公室在多家主经纪商之间建立了重叠的掉期敞口,仅瑞士信贷在平仓时就损失约 55 亿美元。在每个案例中,问题不只是价格下跌。还在于贷款人缺乏共享的实时视野,看不清存在哪些抵押品、抵押在哪里,以及同一份资产负债表实力是否被呈现给了多个对手方。
SemiLiquid 试图用实时抵押品验证来填补这一信任缺口。贷款无需对市场公开可见,但相关方可以知道抵押品是否存在、是否被锁定,以及是否可执行。
传统担保贷款通常需要律师、后台、托管方和人工对账来协调单笔融资交易。SemiLiquid 将这一流程压缩为可编程信用基础设施。更重要的是,它把闲置的代币化资产变成抵押品,支持借款、保证金和类似回购的活动。这很重要,因为代币化的下一阶段将不再是单纯把资产上链。它将让这些资产变得足够有用,让机构能多赚几个基点、以其为抵押借款,并在不放弃托管的情况下使用它们。
吃下$Chip
GPU 是 AI 经济的核心。你在周四下午不停提问时,就是它们在计算答案。它们也很贵,所以 Meta、亚马逊、Alphabet 和微软 2025 年资本支出约为 4100 亿美元,并计划在 2026 年支出约 7250 亿美元,增长约 77%。
简单来说,如果农业是主要收入来源,GPU 就相当于拖拉机:能把资本支出转化为经常性产出的生产机器。
企业获得信贷额度购买 GPU,前提是这些硬件能通过第三方租赁算力产生收入。但数据中心和较小的 AI 基础设施公司往往无法获得与谷歌、亚马逊或微软相同的低成本资本。这是市场服务不足的部分。在那里,连计算贷款条款都很困难。GPU 的价格、性价比和残值会随着模型效率提升和企业需求演变而变化。
截至撰写本文时,USD.AI 的总锁仓价值(TVL)约为 3.98 亿美元,其中约 2.02 亿美元部署在活跃贷款中。贷款规模已从启动时的 100 万至 500 万美元,增长到针对一个 2304 张 GPU 集群的 9800 万美元授信。抵押模型已远超试点规模。
USD.AI 上的贷款人可以进入一个由超大规模厂商需求和 AI 算力增长驱动的市场。另一方面,借款人受益于将手中现有资产金融化,无需寻找传统资本渠道。同时能更快获得资金。双方都受益于一个事实:一旦出现问题,GPU 可以以抵押品形式被金融化。
USD.AI 的核心客户不只是数据中心。也不只是初创公司或超大规模厂商。它是任何与 GPU 经济互动的人。其价值在于围绕一种生产性、实物且难以融资的资产,创建流动的贷款市场。而承销需要多年专业经验,因为一笔坏账就可能让人质疑整个市场的正当性。换句话说,他们将 GPU 原生的背景信息,转化为一个寻求用稳定币对其放贷的全球流动性池。
背景信息才是钱所在
这些业务看起来与我们过去认为的“DeFi”非常不同。它们利用代币化、区块链轨道和稳定币,加速那些传统上服务不足或组织混乱的市场。这些产品的护城河不只来自代码,还来自每笔产品交易周期中产生的深厚而丰富的背景信息。SemiLiquid PCP 上的一笔贷款、USD.AI CHIP 上的一笔借款,以及 Keyrails 上的一笔交易,有一个共同点。每笔交易都会让平台产生难以复制的信任和信誉。这也让这些企业有办法复核自身的流程。
这些企业的价值不会只来自交易量,还来自它们围绕产品用户、借款人和对手方建立的背景信息。这与银行的运作方式非常相似。客户在银行停留时间越长,银行就越能通过信用卡、抵押贷款或固定收益产品,从每个边际客户身上获得更多价值。反过来,这些企业得以摆脱加密领域固有的周期性季节波动。与交易所或交易产品不同,进出口、贷款和保证金的需求是稳定的,适用于整个经济。
换句话说,这就是加密货币超越交易和投机,成长为现实世界资本形成的操作系统的方式。
