摩根大通在 7 月 21 日研报中估算,韩国 KOSPI 指数较 6 月 22 日峰值已下跌约 28%,杠杆 ETF 和对冲基金仓位大幅收缩,但该行仍维持韩国市场超配,12 个月 KOSPI 基准目标保持在 12500 点。
这份判断的主线不是简单押注反弹,而是把韩国股市这轮急跌解释为一次杠杆踩踏和集中持仓调整。按摩根大通口径,韩国标的杠杆 ETF 规模从 6 月底约 500 亿美元降至当前 260 亿美元,已完成约 75% 的去化。股权对冲基金去杠杆进度也超过一半。年内外资流出超过 1100 亿美元,其中约 90% 来自三星电子和 SK 海力士两大记忆体股。
但仓位降下来,不等于市场已经恢复平静。韩国股市波动仍处高位,VKOSPI 与 VIX 比率接近 5 倍,而常态大约在 1 倍附近。掉期容量紧张、单一股票杠杆产品监管收紧,以及 AI 需求能否继续支撑记忆体和工业链条,仍是这轮调整能否真正进入尾声的边界。
跌幅很深,但卖压更像仓位踩踏
韩国股市这一轮跌幅已经足够猛烈。KOSPI 在 6 月 22 日创下纪录收盘高点 9114.55 点,7 月上旬已较高点跌超 20%。若按 7 月 21 日前后约 6516 点附近计算,较高点跌幅约 28.5%。
摩根大通维持 12500 点目标的前提,是这轮下跌并非基本面突然坍塌,而是此前过度拥挤的交易被集中挤出。韩国市场此前受 AI、记忆体上行周期和公司治理改革预期推动快速上涨,部分资金通过杠杆 ETF、掉期和多空基金仓位放大敞口。波动升高后,平仓和赎回又反过来加剧跌幅。
价格动量因子四周回撤接近-26%,也指向同一个问题:此前涨幅越强、资金越拥挤的股票,承压越明显。
不过,波动本身还没有正常化。VKOSPI 与 VIX 比率接近 5 倍,显示韩国本土市场波动远高于美国市场。仓位压力正在下降,但价格震荡仍可能在短期内放大。
杠杆 ETF 从 500 亿美元降至 260 亿美元
最醒目的出清发生在杠杆 ETF。
摩根大通估算,韩国标的杠杆 ETF 资产规模从 6 月底约 500 亿美元降至当前 260 亿美元,去化进度约 75%,接近其认为更可接受的 180 亿美元规模。
这个数字不能简单理解为投资者大规模赎回。同期累计资金流入仍为正,规模下降主要来自标的市场下跌。也就是说,净申购没有完全消失,但价格下跌已经让杠杆敞口被动收缩。
杠杆 ETF AUM 从约 500 亿美元降至 260 亿美元,但累计资金流仍为正。
这也是摩根大通认为去杠杆已有实质进展的原因。如果杠杆产品规模继续停留在高位,市场每一次下跌都可能触发更多被动卖出。规模腰斩后,同样的价格波动对后续抛压的放大作用会减弱。
横向看,韩国散户保证金融资本身并不极端。研报列出的口径显示,韩国保证金余额约 210 亿美元,占股市总市值 0.5%。杠杆 ETF 约 260 亿美元,占总市值 0.7%。相比之下,美国保证金余额占市值约 1.9%,杠杆 ETF 约 0.3%。中国 A 股保证金余额占比约 2.8%,杠杆 ETF 占比接近 0。
韩国保证金余额 210 亿美元占市值 0.5%,杠杆 ETF260 亿美元占 0.7%。
这组对比说明,韩国市场的问题不是保证金余额异常高,而是杠杆 ETF 在市场中的存在感偏高。零售投资者仍是韩国股市重要买方,6 月以来海外股票购买中,多只杠杆产品仍排名靠前。情绪没有完全降温,只是下跌和监管预期先压低了杠杆规模。
对冲基金卖压也降了,但还没回到常态
第二条出清线索来自对冲基金。
摩根大通 Prime 账簿显示,股权对冲基金去杠杆进度已经超过 50%,多空比率从峰值超过 5.5 倍降至低于 4 倍。这说明过去一年在韩国快速上涨中加仓的资金,已经削减了相当一部分敞口。
指数跌约 28% 说明价格已经调整,多空比率下降则说明「被迫卖出」的燃料也在减少。若多空比率继续回落,后续因仓位过满导致的连锁抛售压力会低于 6 月底的状态。
但低于 4 倍并不等于完全正常。去杠杆距离常态仍有差距,掉期容量紧张和波动率异常也没有完全消退。在韩国这类集中度较高的市场里,融资渠道一旦变窄,热门股票的回撤会被放大,尤其是此前由 AI 和记忆体链条支撑的核心持仓。
「去化 75%」也不能直接等同于底部确认。市场可以从最拥挤状态回落,但只要波动还高、融资还紧,剩余仓位仍可能在某些交易日放大跌幅。
外资卖压集中在两大记忆体股
外资流向的结构,比总量更关键。
按摩根大通 7 月 21 日研报口径,年内外资从韩国股市净流出超过 1100 亿美元,其中约 90% 来自三星电子和 SK 海力士。公开报道中,6 月下旬同类口径约为 950 亿美元,后续数值可能已随市场下跌和外资卖出更新。
这类集中流出与全面撤离韩国不同。两大记忆体股在 MSCI EM 指数中的权重已从 6 月底的 9.5% 和 8.3%,分别降至 7.5% 和 5.7%。权重下降后,受授权范围、基准权重或集中度限制影响的资金,继续被迫卖出的压力会有所缓和。
年内外资流出超 1100 亿美元,其中约 90% 来自两大记忆体股。
这也是摩根大通仍维持韩国超配的重要理由之一。如果外资是在全面卖出韩国资产,问题会更接近系统性信心下降。若卖压主要集中在两只权重过高的记忆体股,随着权重回落和仓位限制缓解,市场承压方式会不同。
风险也集中在这里。韩国市场的核心支撑仍与 AI 资本开支、数据中心建设和高端存储需求有关。一旦市场开始质疑 AI 算力投入的持续性,或出现降低高端存储需求的技术预期,三星电子和 SK 海力士仍会成为外资流向和指数波动的放大器。
单一股票杠杆产品被收紧,杠杆很难马上卷土重来
韩国监管层已经开始给高杠杆交易降温。
韩国金融委员会 7 月 16 日公告确认,暂停单一股票杠杆、反向和 covered call 产品新上市。最低存款要求将从 1000 万韩元提高至 3000 万韩元,预计 8 月 5 日实施。8 月 19 日起,初始保证金只计现金。11 月起,韩国上市单一股票杠杆产品最小交易单位拟由 1 股提高至 20 股。
这些措施并非针对所有杠杆 ETF,而是聚焦单一股票杠杆产品。影响也不是立刻推高指数,而是限制杠杆产品重新膨胀。即便零售情绪仍强,资金再通过小额交易和非现金保证金快速放大敞口的空间会下降。
这解释了为什么摩根大通一边看多韩国,一边仍强调监管效果。若监管只是短期压制,杠杆资金可能通过其他产品或市场重新积累。若新规持续生效,韩国股市的波动放大机制会减弱。
AI 盈利上调还在,风险也在 AI
摩根大通维持乐观的另一个理由,是韩国盈利预期仍在上调。
研报显示,韩国市场 2026 年 EPS 在过去 6 个月上调 143.4%,科技板块上调 215.5%,工业板块上调 91.0%。即便股价大幅回撤,分析师对未来盈利的修正仍然强劲,尤其集中在 AI 相关科技和工业链条。
韩国市场 2026 年 EPS 六个月上调 143.4%,科技板块上调 215.5%,工业板块上调 91.0%。
支撑这些上调的因素包括超大规模算力投入、数据中心建设、安全和韧性支出,以及韩国公司治理改革的中长期预期。对韩国市场而言,记忆体、服务器、工业设备和相关供应链仍是最直接受益方向。
风险也来自同一个方向。韩国股市这轮行情的基本面支点,高度依赖 AI 周期。如果 AI 资本开支放缓,或新技术降低对高端记忆体和相关硬件的需求,盈利上调可能被重新审视。材料、消费等板块相对疲弱,也说明韩国市场并不是全行业同步改善。
摩根大通的 12500 点目标,建立在杠杆出清继续推进、AI 需求没有被证伪、外资集中卖压缓和的组合条件上。当前可以说的是,韩国市场最拥挤的仓位已经明显松动。还不能说的是,波动已经回到常态,外资已经转为持续回流,或 AI 链条的盈利上调已经完全锁定。
