编者按:北京时间 8 月 28 日晚 22 点,美联储主席凯文·沃什在杰克逊霍尔全球央行年会发表演讲,这也是他就任美联储主席后首次在这一重要央行年会上发表讲话。
在讲话中,凯文·沃什表示,非常规时期的"前瞻指引"工具在正常经济环境下已使命完成,应当退场,货币政策需要回归数据依赖与决策纪律。
面对人工智能这一时代变量,他坦承其对生产率、劳动力市场与资本回报结构的深远影响尚属未知,美联储需保持审慎观察。同时,他明确提出指导政策实施的七项原则:锚定 2%通胀目标、兼顾就业使命、以短期利率为主要工具、关注货币数量、保持沟通的克制与目的性。这些原则勾勒出回归正统、避免政策功能过载的治理思路。
在形势判断上,他认为劳动力市场与充分就业基本一致,但通胀仍远高于目标——PCE 同比达 3.7%,且半数以上分项涨幅超过 3%。他承诺不预设政策路径,但明确表示,除非确信通胀正以明确速度向目标靠拢,否则美联储"还有工作要做"。全文传递的是一种纪律优先于具体决策的立场:在不确定性中谦逊判断,在责任面前坚定不移。货币政策正站在新的十字路口,而这位主席选择用稳健而非冒进、用透明而非承诺来赢得市场信任。
凯文·沃什演讲全文如下,由Odaily星球日报编译,Enjoy~
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感谢大家。很高兴再次来到这里,也很高兴见到这么多熟悉的面孔。我一直很期待这个周末——还有什么地方比这里更适合纪念我担任美联储主席的第 100 天呢?这次盛情款待,大家都要感谢堪萨斯城联邦储备银行行长杰夫·施密德(Jeff Schmid)及其同事。杰夫,向你们所有人表示感谢。
多年前我就了解到,在杰克逊霍尔周围的步道上,可以进行两种截然不同的徒步旅行。我可以用两个词概括我与美联储前副主席唐·科恩(Don Kohn)的徒步经历:**我活下来了。**那些钢铁般意志的马拉松式“死亡行军”,让我看到了一个此前完全没有做好心理准备面对的唐·科恩。
还有另一种徒步方式——我会把它与我的老同事、美联储前主席本·伯南克(Ben Bernanke)联系在一起。和本一起徒步,节奏要悠闲得多,是在洛克菲勒保护区(Rockefeller Preserve)蜿蜒的小径上轻松漫步。
所以,在出发之前,先做一次“健康检查”,问问自己:“今天是科恩日,还是伯南克日?”
本次会议的主题是创新。我相信,公众和市场——凭借集体智慧——都明白,美联储在政策实施方式上的创新,将有助于在实现充分就业的同时实现价格稳定。
下面简单介绍一下我今天上午演讲的内容。你可以把它称作提纲......也可以称作路线图......但千万别把它叫作“前瞻指引”。
首先,我会谈谈美联储正在思考的一些长期问题,包括最新的通用技术——人工智能(AI)——以及它可能把经济带向何方。然后,我会谈谈前瞻指引这一政策实践,以及中央银行与金融市场之间的互动。接下来,我将介绍一些我认为应当指导货币政策实施的关键原则。最后,我会谈谈我对当前经济形势的判断。
为未来的政策转折做好准备
以恒久不变的蒂顿山脉为背景,我们来到这里,是为了审视一幅绝非静止不变的经济图景。就在不久以前——在 2008 年危机前夕以及此后的十年里——经济学家和政策制定者还在谈论“长期停滞”和“全球储蓄过剩”。当时一种广泛持有的观点认为,大量资本将长期闲置,因为根本没有足够多令人信服的投资机会。所有好的东西似乎都已经被发明出来了。
因此,经济增长将会低迷且缓慢。好吧,时代确实已经发生了巨大变化。我们已经来到了历史的一个转折点。
最明显的例子就是人工智能的发展——这是一个已经有 80 年历史的名称,用来描述如今最新一代的技术——其发展速度甚至超过了几年前那些技术布道者的预测。经济实现大幅更高增长的潜力正在上升。规模不断扩大的资本池正涌入各种与 AI 相关的基础设施。一种类似于**“超级摩尔定律”**的现象似乎正在发生。规模扩展规律也在发生变化,既改变了创新的方式,也改变了创新的速度。
资本和劳动力结合起来,创造出了处于 AI 核心位置的大语言模型。用户购买 Token,以获得使用这些模型的权限。
据报道,仅两家领先 AI 实验室的 Token 销售额按年化计算就已经超过 1000 亿美元,较一年前增长超过 500%。美联储正在密切关注这一切。
我们认识到,AI 是一个新的变量——甚至可能成为一种新的生产要素——它将对经济以及货币政策的实施产生影响。
这带来了一系列重要问题:AI 的应用是否会推动整个经济的生产率出现显著且持续的提升?如果会,这种提升什么时候发生?Token 的使用将与劳动力形成互补,还是产生竞争?下一代 AI 模型是否需要更高的资本密集度,还是模型本身能够帮助设计出一种资本投入更少的解决方案?
另一个尚未解决的问题是由此产生的市场结构。我们还不清楚资本回报最终会落在哪里,也不清楚这一过程需要多长时间。在早期阶段,有多少剩余价值会流向稀缺资产的所有者——AI 实验室、芯片制造商、能源生产商和云服务提供商?随着时间推移,又有多少价值会流向企业和消费者?这对劳动者以及美联储就业目标又会产生怎样广泛的影响?
同样,我们还不知道 Token 的均衡价格是多少。是否会出现不同类型的 Token,以至于人们愿意支付越来越多的钱来获得使用最前沿、最优秀模型的权限?对于较老的模型,其 Token 价格是否最终会下降到边际成本水平?
不过需要明确的是,他们的建议会在以后提出,并不会影响我们在当前政策形势下作出的决策。但我相信,对于未来的政策挑战而言,我们今天进行的这种思想上的投入,将让我们做好更加充分的准备。
前瞻指引及其替代方式
在我们的工作组开展工作的同时,我并没有等待着才开始在美联储引入创新,让美联储能够适应未来的需要。
举一个例子,我已经着手改变美联储主席所谓“前瞻指引”的形式和功能。大家可能知道,我长期以来一直对过早宣布未来政策决定感到不适。
我更倾向于另一条道路......下面我会说明原因。
对未来政策决定进行透明沟通,本身并不是一种美德。沟通必须服务于美联储最重要的责任:把货币政策做好。
前瞻指引作为一种常规政策工具,是我和同事们在全球金融危机期间采用的。当时它至关重要,我们也以非常高调的方式推出了这一工具。但是,就像过去危机留下的其他遗产一样,我认为,前瞻指引已经过了它应当发挥作用的期限。在正常时期,前瞻指引的作用应该受到限制,并保持在明确的边界之内。
否则,它可能会以“清晰”为名制造模糊。
过度披露政策讨论过程,以及对未来决策作出过度承诺,都可能误导市场、企业和家庭。而且我认为,当政策制定者在整个政策周期中对利率作出某种准承诺时,我们实际上限制了自己在真正需要作出决定时作出正确判断的自由。
要把政策做好,我们还需要正确处理金融市场与中央银行之间的关系。美联储需要清晰的市场信号,而且这些信号应当尽可能未经过滤,包括市场内部指标、不同市场和行业资产价格的水平及变化、美国国债的价格和交易量、美元的外汇价值、信贷的成本和可获得性、以及广泛商品的价格。这些指标以及其他指标,都应该帮助美联储判断整个经济周期中的短期经济活动和通胀前景。
美联储应该保持谦逊,但绝不能天真。美联储在经济和市场中发挥着至关重要的作用。我们的政策工具也很强大。我们决定短期利率的路径。市场参与者也永远会试图预测我们的下一步行动。但我们不应该纵容这样一种机制:市场参与者主要依赖美联储来决定自己的下一笔交易。
经济学文献长期以来都描述了这种机制所带来的扭曲效应,即所谓的“哈哈镜问题”(hall-of-mirrors problem)。如果市场高度依赖美联储的指引,而美联储又依赖市场价格,那么我们所有人都更有可能看不到新的发展,更有可能在局势发生转折时措手不及,也更有可能在政策制定过程中犯错。
具有讽刺意味的是,市场参与者可能并不是“哈哈镜问题”中承担最大代价的人。最严重的伤害很可能落在那些没有金融资产的人身上。如果美联储错误判断了通胀,也错误判断了经济,那么谁会受到最严重的影响?不是那些金融市场上的赢家。真正需要面对过高通胀或者突然变得不那么稳定的就业岗位的,是辛勤工作的美国人。
所以,如果前瞻指引不适合正常时期,那么新的美联储主席至少是否应该承诺一个明确的反应函数?比如,如果数据表现火热或者疲弱,他是否应该告诉我们利率将如何变化?我希望我们对经济的理解能够精确到足以给出一种机械的、经过反复验证的答案——比如能够严格依赖某个简单的函数,例如泰勒规则。但我们的知识还没有达到这种程度——至少目前还没有。而且,对正确实施货币政策最重要的因素也会随着时间发生变化。
通过预测来展示美联储的反应函数,在理论上比实践中更有效,在实验室里比现实世界中更有效。并不是只有我一个人注意到,例如,2021 年的前瞻指引很可能放缓了美联储对高通胀的政策反应。在我担任主席期间,我和同事们将努力构建更加可靠的模型和更加稳健的规则,为政策决策提供指导。
我们会这样做,同时也清楚地认识到:经济预测的准确性仍然只是一个愿望。地缘政治、全球供应链和技术都在如此快速地发生如此巨大变化,因此,对于我们能够知道什么、不能知道什么,保持适度谦逊是明智之举。本着同样的精神,对于任何可能影响美联储货币政策决策的问题,我们都应该充分听取各种不同观点。如果目标是实现最佳决策,我们就不应该排斥那些关于经济形势的不同看法。
那么,如何才能为政策制定找到一条更好的道路?
在接下来的演讲中,我将分享一些指导我思考如何适当实施货币政策的关键原则......
然后给出我承诺的经济形势判断。
关键原则
下面谈谈这些原则。
第一,我注意到,在这项工作中,昨天的新闻很容易被误认为是当下正在发生的事情。挑战在于分清二者的区别。换句话说,我们必须审视现实,确保自己不会根据陈旧或不准确的数据来制定面向未来的政策。我们也不应该依赖孤立的数据点。趋势最重要。美联储是一个负责决策的机构。我们在不确定性中作出选择,因此,我们所依据的数据必须尽可能具有相关性、时效性、准确性和可操作性。
第二,美联储采取行动的目的,是确保经济的总需求大体上与总供给相一致。然而,我们能够直接观察到的只有经济活动。我们从来无法直接看到供给侧究竟发生了什么,只能进行推断。因此,评估当前以及未来总供给与总需求之间的平衡,本身就是不精确的。
第三,必须明确,不存在任何误解的空间:美联储以个人消费支出(PCE)价格指数衡量的2%价格稳定目标,是一个坚定且固定的目标。同样,我们也必须明确目标的另一个方面:价格稳定不会自动实现,通胀也并非必然会自行回归。实现价格稳定是美联储的职责。
第四,美联储同样承担实现最大就业的责任。从中期来看,实现双重使命并不是非此即彼的选择。我不认为美联储的双重使命彼此冲突。毕竟,高通胀本身就会严重损害经济繁荣。
第五,短期利率是实现双重使命的主要工具。旨在刺激经济活动的非常规政策,可以适用于真正的危机时期,但除此之外都应该谨慎使用,如果可以的话,甚至不应使用。
第六,货币很重要。如今谈论这一点可能并不时髦,但我的观点是:货币与货币政策有着重要关系。我们应该关注由中央银行创造的货币,以及来自银行体系和金融体系的货币。诚然,金融创新以及其他因素改变了货币基础、货币流通速度与更广泛经济之间的传导机制。但这几乎不足以成为忽视货币最终如何影响金融状况和价格的理由。
最后,一个更加安静、沟通更有目的性的美联储,更有能力实现自己的目标。我们也可以通过是否完成自己的职责来接受问责——这才是检验我们可信度的唯一真正标准。借用美国空军将军查克·耶格尔(Chuck Yeager)的一句话:“在真相大白的时刻,要么有理由,要么有结果。”
当前的经济形势
现在,根据这些原则,我如何看待今天的经济?窗外的经济究竟发生了什么?大家可能已经在 7 月会议纪要中看到联邦公开市场委员会(FOMC)的一致看法:劳动力市场保持稳定,产出表现稳健。但通胀仍然过高。
我和大多数同事认为,更明智的做法是在两次会议之间等待新的信息——尤其是考虑到供应链、投资流动以及地缘政治可能出现的发展——然后再决定是否有必要改变利率政策。我们也共同表达了根据情况需要采取行动的意愿。就我个人而言,今天让我印象深刻的是经济整体表现。经济似乎已经有所增强。
衡量一个经济体实力的指标之一,就是它抵御冲击的能力。在这一点上,无论是实体经济还是华尔街,都展现出了非同寻常的韧性。我想谈几点观察。
企业资本支出——也就是未来经济增长的“种子粮”——正在快速增长。设备和无形资产投资的四季度变化率约为9%,是 2021 年以来最高的增速。今年资本支出增长中,超过一半很可能可以归因于与 AI 相关的建设。对于标普 500 指数成分企业而言,过去一年利润增长超过20%。利润率相对于历史水平而言相当高。整体股票市场波动率较低。我们正在密切关注市场内部情况,观察各行业的表现。市场对资本支出和企业盈利增长的预期都相当高。
我将继续关注它们增速的变化,也就是增长率的二阶变化(二阶导数)。资产价格、企业信心、消费者收入和消费支出受到的后续影响,同样非常重要,需要加以评估。企业债券和杠杆贷款的信用利差接近历史区间的低端,今年这些市场的发行规模也相当强劲。如果把视野从固定收益市场转向银行业务,在 7 月份的《银行贷款业务高级信贷官意见调查》中,银行告诉我们,商业和工业贷款的标准处于历史区间中较为宽松的一端,这有助于解释今年这些贷款的增长。
信贷和贷款市场几乎没有显示出政策收紧的迹象,某些行业——比如住房和农业——正在承受压力。但总体而言,如果说广泛的金融状况具有明显限制性,我会很难认同。尽管遭受各种冲击,实际消费者支出仍然保持健康,过去四个季度增长超过2%。今年以来,PDFP 的增速接近3%。这一指标通常比国内生产总值(GDP)包含更多有效信号,而这里的趋势同样是积极的。
在美联储双重使命中的就业方面,我们的国家表现良好。劳动力市场相当稳定。目前4.1%的失业率从历史标准来看仍然较低,而且已经有几年没有发生太大变化。以四周平均值计算的首次申请失业救济人数——这是一个经过实证检验、具有较强实时性的指标——接近数十年来最低水平。在我看来,今天劳动力市场较低的人员流动率,部分源于疫情后时期大规模发生的雇主与员工之间重新匹配。当劳动力供给几乎不再增长时,每月新增就业自然会处于较低水平。劳动力市场始终存在令人担忧的领域——例如应届毕业生。但总体而言,那些希望工作的人,大体上都在保住工作或者找到工作。
他们可能担心未来可能出现的劳动力市场扰动,但就目前而言,我认为:劳动力市场与充分就业是一致的。但在我们双重使命中的价格稳定方面,情况更加令人担忧。美联储首选的通胀指标——PCE 价格指数 12 个月同比涨幅——目前为3.7%,而 6 个月变化率为4.1%。消费者价格指数(CPI)的相应指标同样处于高位,PCE 和 CPI 的核心通胀指标也是如此。这些指标都并非完美,但它们都讲述着类似的故事:
通胀仍高于我们的 2%目标。因此,美联储当前最主要的关注点应该是价格。政策制定者的任务,是捕捉潜在趋势通胀——也就是经济中价格的普遍变化,排除那些特殊因素的影响。我们希望判断潜在通胀究竟是在上升、下降,还是停滞不前。我们不仅希望了解其变化方向,还希望了解变化速度。所有这些广义通胀指标都已经较 2022 年的高点大幅下降。
为了评估潜在通胀,我发现,将 PCE 价格指标的199 个组成部分进行拆分分析非常有帮助。过去 12 个月里,PCE 篮子中有54%的商品和服务价格涨幅超过 3%。这一比例远低于疫情后的高点——约 77%——但仍明显高于疫情前 20 年间的32%。如果只观察过去 6 个月,结论也类似:PCE 篮子中的商品和服务中,有 49%的年化价格涨幅超过 3%。同样,这一比例远低于疫情后的高点,但仍然处于相当高的水平。
近期大宗商品价格整体上涨也值得关注。我们需要判断的是,这些趋势是否意味着通胀面临上行风险。同样重要的是,要判断过去五年多时间里的通胀是否已经渗透进通胀预期。好消息是,中期通胀预期指标总体而言看起来比较稳定。掉期市场中的通胀补偿指标也传递出强烈且一致的信息。尤其是考虑到近期的发展,市场价格仍然显示出对美联储能够实现价格稳定的信心,这是对美联储这一机构的肯定,也符合美联储最好的传统。
我可以向大家保证......他们是对的。
从经济史来看,市场衡量的通胀预期有一个特点:它们往往在失去锚定之前,看起来都非常强劲且稳定。这些预期并不容易被推来推去,而目前它们仍然牢牢锚定。但我们必须密切关注它们。确保通胀预期不发生失锚,是美联储的职责。有一个信号是任何人都无法忽视的:持续 65 个月的高位通胀,其责任明确地落在中央银行身上。而且,这个责任本来就属于中央银行。
我的标准是:我们必须确信潜在通胀正在向我们的目标靠拢,而且速度明确且足够快。否则,我们就还有工作要做。这是我们的工作......我们的使命......也是我们必须承担的责任。
结语
今天站在这里,我承诺的是一种纪律,而不是一个具体的决定。我和美联储的同事们并不是第一批在如此重大关头坚持这些立场的人。我们决心珍惜时间、把握时机,尽最大努力做好我们的工作。我们以谦逊和坚定的态度认真履行自己的责任。太多事情取决于我们所作出的选择。稳健的货币政策能够帮助家庭和企业实现繁荣。当货币政策得到有效实施时,它能够扩大并深化经济发展的动能......并帮助巩固美国在世界上的领导地位。
我知道,我们的国家需要我们认真思考、谨慎判断并明智行动。能够再次在美联储任职,是无上的荣幸。我由衷感谢我的同事们......也感谢在座许多人给予我的鼓励和良好建议。感谢大家今天上午的关注。
