撰文:潮向研究
美银最新一期 Flow Show,标题每个字都带刺:Post-bubble(泡沫之后)。
分析师 Hartnett 没有用问句,没有加"可能"、"或许"这类缓冲词。在他看来,当前美股不是"疑似泡沫",而是已经进入了泡沫破裂后的历史剧本。他从 1929 年翻到 2015 年,挖出每一次大型泡沫见顶后的资产表现规律,然后对着今天的市场画了一张路线图。
这张图的核心交易策略,他压缩成一句话:做多"被羞辱的",做空"傲慢的"(long humiliation, short hubris)。
一组令人不安的数据
先看当下的"异常"。
标普 500 指数站在历史新高。这个事实本身没问题,问题在于参与这场派对的股票数量:在标普 500 的全部成分股中,只有 21 只(占比 4%)同时创出新高。222 只股票距离各自高点跌了 20%以上,109 只跌了 40%以上。
这个 4%的数字,Hartnett 特别标注了一个历史对照:2000 年 3 月互联网泡沫顶点,标普 500 中只有 20 只股票在创新高。换言之,今天的市场集中度已经回到了互联网泡沫巅峰时的水平。
新兴市场更极端。1224 只 EM 股票里,只有 21 只(不到 2%)处于历史高位。
指数在狂欢,绝大多数股票在沉默。
泡沫之后的历史剧本
Hartnett 把 1929 年以来每一次重大泡沫见顶后的市场表现做了一次系统梳理,结论有两条主线。
第一条:泡沫破裂后,债券几乎必涨。 他统计了八次大型股市顶点之后 6 个月内 10 年期国债收益率的变化,中位数是下降 45 个基点。逻辑不难理解:泡沫破裂导致风险偏好下降,资金涌向避险资产,国债价格上升,收益率下降。在八次里有六次收益率下行,只有 1973 年和 1989 年是例外(分别受滞胀和日本特殊环境影响)。
第二条:泡沫中最惨的板块,在泡沫破裂后表现最好。 每一轮泡沫都有"宠儿",也有"弃儿"。泡沫结束后,攻守互换。
具体看几轮:1929 年咆哮的二十年代,泡沫的主角是公用事业、电信、工业和银行,泡沫破裂后这些板块全面跑输,反倒是此前被冷落的能源股成了赢家。2000 年互联网泡沫,纳斯达克在见顶前 6 个月翻了一倍,而标普 500 等权指数在泡沫最后 12 个月其实是下跌的;泡沫破裂后,纳斯达克一年内跌了 60%,被羞辱的防御性板块强势反弹(公用事业涨 25%,必需消费涨 24%),等权标普在 2000 年反而上涨。2006 到 2007 年的中国牛市,材料和工业在 12 个月里涨了 3 倍,泡沫破裂后一年跌去 65%到 85%,之前跑输的必需消费、公用事业和科技板块则逆势走强。
今天对应的"被羞辱的"是谁? Hartnett 给出了明确指向:自从纳斯达克从 2026 年 4 月低点暴涨 80%以来,表现最差的板块是必需消费、金融和医疗。按照历史剧本,它们将是泡沫结束后最有可能跑赢的板块。
AI 投资的下一个阶段:从"建设者"到"使用者"
这是整篇报告里对加密和科技投资者最有启发的一段。
Hartnett 注意到,科技公司在信用市场的渗透已经达到惊人的水平:科技行业占美国投资级债券市场的 10%,占高收益债市场的 8%。这意味着科技公司不仅在股市上高度集中,在债市上也在大规模加杠杆。
他的判断是:AI 的投资领导权正在发生转移。从"花钱的人"(大型科技公司的资本开支)和"建东西的人"(半导体)转向"用 AI 的人"(应用层)。最佳的参与方式,是小盘成长股,而不是继续押注大型科技。
这个类比的历史锚点是 1970 年代的"漂亮五十"泡沫之后:1974 年 12 月到 1981 年 5 月,小盘成长股相对标普 500 的超额收益超过 1000%。Hartnett 暗示,类似的结构性轮动可能正在酝酿。
资金流向:聪明钱在悄悄转身
本周的资金流数据藏着几个值得注意的信号。
全球股票出现 70 亿美元的净流出,是 9 周以来首次。日本股市流出 82 亿美元,是 2025 年 5 月以来最大单周流出。中国基金流出 140 亿美元,自 2026 年 1 月以来的累计流出已达 2180 亿美元。欧洲连续 7 周净流出。
与此同时,债券连续 57 周获得净流入(本周 236 亿美元)。投资级债券连续 8 周流入,新兴市场债券连续 7 周流入。值得注意的是,美银私人客户创纪录地从现金中撤出,同时创纪录地买入长期国债 ETF(TLT、JAAA、VGIT)。
翻译一下这些数据:机构资金在从股票向债券迁移,尤其是在拉长久期。私人客户的现金仓位降到历史最低(9.6%),股票仓位升到历史最高(66%)。所有人都满仓,所有人都乐观。
这恰恰是 Hartnett 发出警报的理由。
牛熊指标触发"卖出"信号
美银的 Bull & Bear 指标从 8.0 升至 8.5,进一步深入逆向"卖出"区间。这个指标超过 8.0 就会触发卖出信号。
构成这个指标的六个分项里,基金经理仓位处于 98 百分位(极度看多),债券资金流处于 85 百分位(极度看多),对冲基金仓位 72 百分位(看多),信用市场技术面 77 百分位(看多)。六个分项中没有一个显示悲观。
自 2002 年以来,这个指标一共触发过 17 次卖出信号,之后 2 到 3 个月内全球股市平均下跌 2%到 3%,命中率约 60%,最大回撤达到 15%到 20%。
6 月:事件风险集中爆发
Hartnett 用了一个词:chockablock(满满当当)。
6 月 10 日美国 CPI(预期约 4%)、11 日 ECB 加息、15 日 G7 峰会、16 日日本央行加息、17 日 Warsh 的首次 FOMC 新闻发布会、18 日英国补选,再加上大规模的股票发行窗口。
在所有人都满仓、所有指标都极度乐观的背景下,任何一个事件的"意外"都可能成为获利了结的导火索。Hartnett 的建议很直接:获利了结,在收益率下行和股市上涨时反向操作。
他给出的政治背景也值得注意:特朗普的经济支持率降至 35%,通胀支持率降至 28%,双双创下新低。伊朗冲突的政治代价正在反噬白宫。
2026 年的赢家和输家
截至 5 月 27 日的年初至今表现排行:
最大赢家是石油(+54.4%)和韩国股市(+111.6%)。表现最差的是比特币(-16.3%)和印度股市(-10.4%)。中国股市下跌 7.9%,中国基金累计流出 2180 亿美元。黄金仅涨 2.5%,在战争溢价消退后走势平淡。
一个反直觉的事实:在所有主要资产类别里,比特币是 2026 年表现最差的资产,而且差距不小。排倒数第二的印度股市跌幅只有比特币的三分之二。
对加密投资者而言,这份报告有一个不太舒服的暗示:比特币年初至今在所有资产中垫底,每周还在持续净流出(本周 12 亿美元),在美银的框架里,加密和风险资产的高相关性意味着,如果"泡沫后"的剧本真的走通,比特币未必能幸免。
声明:本文系潮向研究对第三方券商研究报告的整理与解读。文中引述的评级、目标价、盈利预测及相关判断,均为该券商分析师的观点,仅代表其所属机构立场,不代表潮向研究的观点,也不构成任何投资建议。
市场有风险,决策需独立。本文不应作为买卖任何证券的依据。
