Lời biên tập: Khi quy mô giao dịch của Hyperliquid tiến sát tới các sàn giao dịch truyền thống, điều đáng quan tâm thực sự không chỉ là "khối lượng lớn đến mức nào", mà còn là việc nó chọn đứng ở tầng nào trong cấu trúc thị trường. Bài viết này lấy sự phân công "công ty môi giới (broker) vs sàn giao dịch (exchange)" trong tài chính truyền thống làm tham chiếu, phân tích lý do Hyperliquid chủ động định vị mình ở tầng thị trường có mức phí thấp, cũng như cách Builder Codes và HIP-3 vừa mở rộng hệ sinh thái, vừa tạo ra áp lực lâu dài lên phần trăm doanh thu chia sẻ của nền tảng.

Lộ trình của Hyperliquid phản ánh một vấn đề cốt lõi mà toàn bộ cơ sở hạ tầng giao dịch tiền mã hóa đang phải đối mặt: Sau khi mở rộng quy mô, lợi nhuận thực sự nên được phân bổ như thế nào.

Dưới đây là nguyên văn:

Hyperliquid đang xử lý khối lượng giao dịch hợp đồng vĩnh viễn gần bằng mức của Nasdaq, nhưng cấu trúc lợi nhuận của nó cũng thể hiện những đặc điểm "cỡ Nasdaq".
Trong 30 ngày qua, Hyperliquid đã khớp lệnh cho 2056 tỷ USD khối lượng giao dịch danh nghĩa hợp đồng vĩnh viễn (tương đương khoảng 6170 tỷ USD nếu tính theo năm theo quý), nhưng chỉ tạo ra doanh thu phí giao dịch là 80,3 triệu USD, tương ứng với mức phí khoảng 3,9 điểm cơ bản (bps).

Điều này có nghĩa là cách thức tạo doanh thu của Hyperliquid gần giống với một địa điểm khớp lệnh theo hình thức bán buôn (wholesale execution venue), hơn là một nền tảng giao dịch hướng đến nhà đầu tư cá nhân với mức phí cao.

Để so sánh, Coinbase trong quý III/2025 ghi nhận khối lượng giao dịch 2950 tỷ USD, nhưng đã đạt được doanh thu giao dịch 1,046 tỷ USD, ngụ ý mức phí chia sẻ khoảng 35,5 điểm cơ bản.

Logic tạo doanh thu trong hoạt động kinh doanh tiền mã hóa của Robinhood cũng tương tự: Khối lượng giao dịch danh nghĩa tài sản mã hóa 80 tỷ USD của họ mang lại doanh thu giao dịch 268 triệu USD, mức phí ngụ ý khoảng 33,5 điểm cơ bản; trong cùng quý III/2025, khối lượng giao dịch danh nghĩa cổ phiếu của Robinhood lên tới 6470 tỷ USD.

Nhìn chung, Hyperliquid về quy mô khối lượng giao dịch đã lọt vào hàng ngũ cơ sở hạ tầng giao dịch hàng đầu, nhưng về mức phí và mô hình kinh doanh, nó giống một tầng khớp lệnh có mức chia sẻ thấp hướng đến các nhà giao dịch chuyên nghiệp, hơn là một nền tảng hướng đến nhà đầu tư bán lẻ.

Khoảng cách không chỉ thể hiện ở mức phí, mà còn ở bề rộng của các chiều hướng tạo doanh thu. Các nền tảng bán lẻ thường có thể thu lợi nhuận đồng thời trên nhiều "giao diện" doanh thu. Trong quý III/2025, Robinhood đạt tổng doanh thu liên quan đến giao dịch là 730 triệu USD, ngoài ra còn có 456 triệu USD doanh thu lãi ròng và 88 triệu USD doanh thu khác (chủ yếu từ dịch vụ đăng ký Gold).

Ngược lại, Hyperliquid hiện phụ thuộc vào phí giao dịch ở mức độ cao hơn nhiều, và những khoản phí này ở cấp độ giao thức bị nén một cách có cấu trúc trong khoảng điểm cơ bản một chữ số. Điều này có nghĩa là mô hình doanh thu của Hyperliquid tập trung hơn, đơn nhất hơn và cũng gần hơn với vai trò kiểu cơ sở hạ tầng có phí thấp, vòng quay cao, thay vì là một nền tảng bán lẻ tạo doanh thu sâu thông qua nhiều dòng sản phẩm.

Về bản chất, điều này có thể được giải thích bằng sự khác biệt định vị: Coinbase và Robinhood là các nghiệp vụ môi giới / phân phối, dựa vào bảng cân đối kế toán và hệ thống đăng ký để tạo doanh thu đa tầng; còn Hyperliquid thì gần với tầng sàn giao dịch hơn. Trong cấu trúc thị trường tài chính truyền thống, hồ lợi nhuận tự nhiên được chia tách giữa hai tầng này.

Mô hình Công ty Môi giới (Broker-Dealer) vs Sàn Giao dịch (Exchange)

Trong tài chính truyền thống (TradFi), sự phân chia cốt lõi nhất là sự ngăn cách giữa tầng phân phối (distribution) và tầng thị trường (the market).
Các nền tảng bán lẻ như Robinhood, Coinbase, nằm ở tầng phân phối, có thể nắm bắt mặt tạo doanh thu với biên lợi nhuận cao; còn những sàn giao dịch như Nasdaq, nằm ở tầng thị trường, quyền định giá của họ bị giới hạn một cách có cấu trúc, và dịch vụ khớp lệnh bị cạnh tranh đẩy về phía mô hình kinh tế gần như được hàng hóa hóa.

Công ty môi giới / nhà môi giới = Năng lực phân phối + Bảng cân đối kế toán khách hàng

Công ty môi giới nắm giữ mối quan hệ khách hàng. Hầu hết người dùng không trực tiếp kết nối vào Nasdaq, mà thông qua công ty môi giới để vào thị trường. Công ty môi giới chịu trách nhiệm mở tài khoản, lưu ký, ký quỹ và quản lý rủi ro, hỗ trợ khách hàng, hồ sơ thuế..., sau đó định tuyến lệnh đến các địa điểm giao dịch cụ thể.
Chính việc "sở hữu mối quan hệ" này cho phép công ty môi giới có thể tạo doanh thu đa tầng ngoài giao dịch:

Số dư tiền mặt và tài sản: Chênh lệch lãi suất từ việc tập trung tiền mặt, cho vay ký quỹ, cho mượn chứng khoán

Đóng gói sản phẩm: Dịch vụ đăng ký, gói tính năng, thẻ ngân hàng / sản phẩm tư vấn đầu tư

Kinh tế học định tuyến: Công ty môi giới kiểm soát luồng lệnh, có thể nhúng cơ chế thanh toán hoặc chia sẻ doanh thu vào chuỗi định tuyến

Đây cũng là lý do tại sao các công ty môi giới thường kiếm được nhiều hơn các địa điểm giao dịch: Hồ lợi nhuận thực sự tập trung ở vị trí có "phân phối + số dư".

Sàn giao dịch = Khớp lệnh + Quy tắc + Cơ sở hạ tầng, Phần trăm chia sẻ bị hạn chế

Sàn giao dịch vận hành chính địa điểm giao dịch: động cơ khớp lệnh, quy tắc thị trường, khớp lệnh xác định và kết nối cơ sở hạ tầng. Các cách thức tạo doanh thu chính của nó bao gồm:

Phí giao dịch (liên tục bị压低 trong các sản phẩm có tính thanh khoản cao)

Hoàn tiền / Khuyến khích thanh khoản (thường để tranh giành tính thanh khoản, trả lại phần lớn mức phí danh nghĩa cho bên tạo lập thị trường)

Dữ liệu báo giá, kết nối mạng và đồng đặt máy chủ

Phí niêm yết và cấp phép chỉ số

Cơ chế định tuyến lệnh của Robinhood minh họa rõ ràng cấu trúc này: Mối quan hệ người dùng do công ty môi giới nắm giữ (Robinhood Securities), lệnh sau đó được định tuyến đến các trung tâm thị trường bên thứ ba, lợi ích kinh tế trong quá trình định tuyến được phân phối trong chuỗi.

Tầng có biên lợi nhuận cao thực sự nằm ở phía phân phối, nó kiểm soát việc thu hút khách hàng, mối quan hệ người dùng và mọi mặt tạo doanh thu xoay quanh việc khớp lệnh (như trả phí cho luồng lệnh - PFOF, ký quỹ, cho mượn chứng khoán và dịch vụ đăng ký).

Bản thân Nasdaq nằm ở tầng có tỷ suất lợi nhuận thấp (thin-margin). Sản phẩm mà nó cung cấp, về bản chất, là khả năng khớp lệnh được hàng hóa hóa cao và quyền truy cập hàng đợi, và quyền định giá của nó bị giới hạn một cách có hệ thống.

Lý do là: Để tranh giành tính thanh khoản, các địa điểm giao dịch thường cần trả lại một phần lớn phí danh nghĩa dưới hình thức hoàn tiền cho người tạo lập thị trường (maker rebate); các cơ quan quản lý đặt ra giới hạn trên đối với phí truy cập (access fee), hạn chế không gian phí có thể thu; đồng thời, định tuyến lệnh có tính đàn hồi rất cao, vốn và lệnh có thể nhanh chóng chuyển đổi giữa các địa điểm giao dịch khác nhau, khiến bất kỳ địa điểm đơn lẻ nào cũng khó tăng giá.

Trong dữ liệu tài chính mà Nasdaq công bố, điểm này thể hiện rất trực quan: Lợi nhuận ròng mà nó thực sự thu được trong giao dịch cổ phiếu tiền mặt, thường chỉ ở mức vài phần nghìn USD trên mỗi cổ phiếu. Đây chính là bức tranh trực tiếp về không gian lợi nhuận bị nén một cách có cấu trúc của một sàn giao dịch ở tầng thị trường.

Hậu quả chiến lược do tỷ suất lợi nhuận thấp này mang lại, cũng phản ánh rõ ràng trong sự thay đổi cấu trúc doanh thu của Nasdaq.

Năm 2024, doanh thu Dịch vụ Thị trường (Market Services) của Nasdaq là 1,02 tỷ USD, chiếm 22% tổng doanh thu 4,649 tỷ USD; trong khi tỷ lệ này từng lên tới 39,4% vào năm 2014 và vẫn còn 35% vào năm 2019.

Xu hướng giảm liên tục này phù hợp với việc Nasdaq chủ động chuyển dịch từ các nghiệp vụ khớp lệnh phụ thuộc nhiều vào biến động thị trường và lợi nhuận bị hạn chế, sang các nghiệp vụ phần mềm và dữ liệu mang tính thường xuyên hơn, có thể dự đoán được. Nói cách khác, chính không gian lợi nhuận cấu trúc thấp ở cấp độ sàn giao dịch đã thúc đẩy Nasdaq dần dần chuyển trọng tâm tăng trưởng từ "khớp lệnh và thực thi" sang "công nghệ, dữ liệu và các sản phẩm dạng dịch vụ".

Hyperliquid với vai trò "Tầng Thị trường"

Tỷ lệ chia sẻ hiệu quả khoảng 4 điểm cơ bản (bps) của Hyperliquid, phù hợp cao với định vị tầng thị trường (market layer) mà nó có chủ ý lựa chọn. Nó đang xây dựng một cơ sở hạ tầng giao dịch kiểu "Nasdaq" trên chuỗi:

Lõi là hệ thống khớp lệnh, ký quỹ và thanh toán thông lượng cao HyperCore, sử dụng cơ chế định giá maker/taker và hoàn tiền cho nhà tạo lập thị trường, nhằm tối đa hóa chất lượng khớp lệnh và tính thanh khoản chia sẻ, thay vì tạo doanh thu đa tầng hướng đến người dùng bán lẻ.

Nói cách khác, trọng tâm thiết kế của Hyperliquid không nằm ở doanh thu từ đăng ký, số dư hoặc phân phối, mà ở việc cung cấp khả năng thực thi và quyết toán hiệu quả tối đa dù được hàng hóa hóa — đây chính là đặc điểm điển hình của tầng thị trường, và cũng là kết quả tất yếu của cấu trúc phí thấp của nó.

Điều này thể hiện ở hai sự tách biệt có cấu trúc điển hình trong tài chính truyền thống (TradFi) mà hầu hết các nền tảng giao dịch tiền mã hóa chưa thực sự triển khai:

Thứ nhất là tầng môi giới / phân phối không cần cấp phép (Builder Codes).

Builder Codes cho phép giao diện giao dịch của bên thứ ba được xây dựng trên nền tảng địa điểm giao dịch cốt lõi và tự thu lợi nhuận kinh tế. Trong đó, phí Builder có giới hạn rõ ràng: Hợp đồng vĩnh viễn tối đa 0,1% (10 điểm cơ bản), giao ngay tối đa 1% và phí có thể được thiết lập ở cấp độ đơn đặt hàng.
Cơ chế này từ đó xây dựng một thị trường cạnh tranh ở tầng phân phối, thay vì để một ứng dụng chính thức duy nhất độc quyền lối vào người dùng và quyền tạo doanh thu.

Thứ hai là tầng niêm yết / sản phẩm không cần cấp phép (HIP-3).

Trong tài chính truyền thống, sàn giao dịch thường nắm quyền phê duyệt niêm yết và tạo sản phẩm. HIP-3 đưa chức năng này ra bên ngoài: Nhà phát triển có thể triển khai hợp đồng vĩnh viễn kế thừa động cơ khớp lệnh HyperCore và khả năng API, còn việc định nghĩa và vận hành thị trường cụ thể do người triển khai tự chịu trách nhiệm.

Về cấu trúc kinh tế, HIP-3 làm rõ mối quan hệ chia sẻ doanh thu giữa địa điểm giao dịch và tầng sản phẩm: Người triển khai tài sản giao ngay và hợp đồng vĩnh viễn HIP-3 có thể giữ tối đa 50% phí giao dịch của tài sản mà họ triển khai.

Builder Codes đã thể hiện hiệu quả ở phía phân phối: Tính đến giữa tháng 12, khoảng một phần ba người dùng không giao dịch thông qua giao diện gốc, mà thông qua front-end (giao diện phía trước) của bên thứ ba.

Vấn đề nằm ở chỗ, chính cấu trúc có lợi cho việc mở rộng phân phối này, bản thân nó cũng sẽ tạo ra áp lực liên tục lên phần trăm chia sẻ ở tầng địa điểm giao dịch:

1、Giá bị nén.
Nhiều front-end đồng thời bán cùng một tính thanh khoản cơ sở, cạnh tranh tự nhiên sẽ hội tụ về chi phí giao dịch tổng hợp thấp nhất; và phí Builder lại có thể điều chỉnh linh hoạt ở cấp độ đơn hàng, đẩy giá xuống giới hạn thấp hơn nữa.

2、Mất mặt tạo doanh thu.
Front-end nắm giữ việc mở tài khoản, đóng gói sản phẩm, dịch vụ đăng ký và quy trình làm việc giao dịch đầy đủ, từ đó nắm bắt không gian biên lợi nhuận cao của tầng môi giới; còn Hyperliquid chỉ có thể giữ lại phần chia sẻ mỏng hơn của tầng sàn giao dịch.

3、Rủi ro định tuyến mang tính chiến lược.
Một khi front-end phát triển thành bộ định tuyến đa sàn thực thụ, Hyperliquid có thể bị buộc phải tham gia vào cuộc cạnh tranh khớp lệnh kiểu bán buôn, chỉ có thể phòng thủ luồng lệnh bằng cách giảm phí hoặc tăng hoàn tiền.

Nhìn chung, Hyperliquid đang có ý thức lựa chọn định vị tầng thị trường có tỷ suất lợi nhuận thấp (thông qua HIP-3 và Builder Codes), đồng thời cho phép một tầng môi giới có tỷ suất lợi nhuận cao phát triển trên đó.

Nếu front-end của Builder tiếp tục mở rộng, chúng sẽ ngày càng quyết định cấu trúc giá hướng đến người dùng, nắm giữ việc giữ chân người dùng và giao diện tạo doanh thu, đồng thời có được quyền thương lượng ở cấp độ định tuyến, tạo ra áp lực lâu dài lên tỷ lệ chia sẻ của Hyperliquid một cách có cấu trúc.

Phòng thủ quyền phân phối và giới thiệu hồ lợi nhuận không thuộc kiểu sàn giao dịch

Rủi ro trực tiếp nhất là bị hàng hóa hóa.

Nếu front-end của bên thứ ba có thể lâu dài định giá thấp hơn và vượt qua giao diện gốc, hoặc thậm chí cuối cùng thực hiện định tuyến đa sàn, Hyperliquid sẽ bị đẩy vào mô hình kinh tế khớp lệnh kiểu bán buôn.

Một số điều chỉnh thiết kế gần đây cho thấy Hyperliquid đang cố gắng đồng thời mở rộng nguồn thu mới trong khi tránh kết cục này.

Phòng thủ phân phối: Duy trì tính cạnh tranh về kinh tế của front-end gốc

Một phương án giảm giá đặt cọc được đề xuất trước đó, cho phép Builder nhận được giảm giá phí tối đa 40% thông qua việc đặt cọc HYPE, trên thực tế đã cung cấp cho front-end bên ngoài một con đường có cấu trúc rẻ hơn so với giao diện gốc của Hyperliquid. Việc rút lại phương án này tương đương với việc hủy bỏ trợ cấp trực tiếp cho việc "ép giá" phân phối bên ngoài.

Đồng thời, thị trường HIP-3 ban đầu được định vị chủ yếu phân phối thông qua Builder và không hiển thị trên front-end chính; nhưng bây giờ, những thị trường này đã bắt đầu được hiển thị trong front-end gốc của Hyperliquid, với tiêu chuẩn niêm yết nghiêm ngặt.

Tín hiệu này rất rõ ràng: Hyperliquid vẫn duy trì tính không cần cấp phép ở tầng Builder, nhưng sẽ không hy sinh quyền phân phối cốt lõi của chính mình.

USDH: Chuyển từ tạo doanh thu bằng giao dịch sang tạo doanh thu bằng "tiền gửi (float)"

Việc ra mắt USDH nhằm giành lại lợi nhuận dự trữ stablecoin vốn sẽ bị thu giữ bên ngoài hệ thống. Cấu trúc công khai của nó là chia đôi lợi nhuận dự trữ: 50% thuộc về Hyperliquid, 50% dùng cho tăng trưởng hệ sinh thái USDH.

Đồng thời, việc giảm phí giao dịch được cung cấp cho các thị trường liên quan đến USDH càng củng cố định hướng này: Hyperliquid sẵn sàng nhượng bộ về tính kinh tế của từng giao dịch, để đổi lấy một hồ lợi nhuận lớn hơn, có tính kết dính cao hơn, gắn với số dư.

Về hiệu quả, điều này tương đương với việc giới thiệu một nguồn thu kiểu niên kim cho giao thức, sự tăng trưởng của nó phụ thuộc vào quy mô cơ sở tiền tệ, chứ không chỉ là khối lượng giao dịch danh nghĩa.

Ký quỹ danh mục (Portfolio Margin): Giới thiệu kinh tế học tài trợ kiểu nhà môi giới chính (prime broker)

Ký quỹ danh mục thống nhất ký quỹ cho giao ngay và hợp đồng vĩnh viễn, cho phép các rủi ro khác nhau bù trừ lẫn nhau và giới thiệu vòng lặp vay mượn gốc.

Hyperliquid sẽ giữ lại 10% lãi suất mà người vay trả, điều này làm cho tính kinh tế của giao thức ngày càng phụ thuộc vào tỷ lệ sử dụng đòn bẩy và mức lãi suất, chứ không chỉ là khối lượng giao dịch. Điều này gần hơn với mô hình doanh thu của công ty môi giới / môi giới chính (prime), chứ không phải logic thuần sàn giao dịch.

Lộ trình của Hyperliquid hướng tới mô hình kinh tế kiểu "Môi giới"

Ở cấp độ thông lượng, Hyperliquid đã đạt quy mô địa điểm giao dịch hạng nhất; nhưng trong việc tạo doanh thu, nó vẫn giống tầng thị trường: khối lượng giao dịch danh nghĩa cực cao, đi kèm với tỷ lệ chia sẻ hiệu quả ở mức điểm cơ bản một chữ số. Khoảng cách với Coinbase, Robinhood là có tính cấu trúc.

Nền tảng bán lẻ nằm ở tầng môi giới, nắm giữ mối quan hệ người dùng và số dư tiền mặt, có thể đồng thời tạo doanh thu từ nhiều hồ lợi nhuận (tài trợ, tiền mặt nhàn rỗi, đăng ký); còn địa điểm giao dịch thuần túy bán dịch vụ khớp lệnh, dưới sự cạnh tranh về thanh khoản và định tuyến, việc khớp lệnh tự nhiên có xu hướng bị hàng hóa hóa, phần thu nhập ròng bị nén liên tục. Nasdaq chính là tham chiếu TradFi cho sự ràng buộc này.

Hyperliquid ban đầu nghiêng rõ ràng về nguyên mẫu địa điểm giao dịch. Bằng cách tách biệt tầng phân phối (Builder Codes) và tầng tạo sản phẩm (HIP-3), nó đã tăng tốc mở rộng hệ sinh thái và phủ sóng thị trường; cái giá phải trả là, kiến ​​trúc này cũng có thể đẩy tính kinh tế ra ngoài: Một khi front-end của bên thứ ba quyết định giá tổng hợp và có thể định tuyến đa sàn, Hyperliquid có nguy cơ bị ép thành một đường ray khớp lệnh bán buôn lợi nhuận mỏng.

Tuy nhiên, các động thái gần đây cho thấy một sự chuyển hướng có ý thức: Trong khi không từ bỏ lợi thế khớp lệnh và thanh toán thống nhất, vẫn phòng thủ quyền phân phối và mở rộng nguồn thu sang các hồ lợi nhuận "tính theo số dư".

Cụ thể là: Giao thức không còn sẵn sàng trợ cấp để front-end bên ngoài có cấu trúc rẻ hơn UI gốc; HIP-3 được hiển thị nguyên sinh hơn; và giới thiệu các nguồn thu kiểu thu nhập từ bảng cân đối kế toán.

USDH kéo lợi nhuận dự trữ trở lại hệ sinh thái (chia đôi, và giảm phí cho thị trường USDH); ký quỹ danh mục thì thông qua việc chia sẻ 10% lãi vay để giới thiệu kinh tế học tài trợ.

Nhìn chung, Hyperliquid đang hội tụ về một mô hình kết hợp: Lấy đường ray khớp lệnh làm nền tảng, chồng lên đó là phòng thủ phân phối và hồ lợi nhuận được thúc đẩy bởi số dư. Điều này làm giảm nguy cơ bị mắc kẹt trong một địa điểm giao dịch kiểu bán buôn với điểm cơ bản thấp, đồng thời tiến gần hơn đến cấu trúc thu nhập kiểu môi giới mà không hy sinh lợi thế khớp lệnh và thanh toán thống nhất.

Nhìn vào năm 2026, câu hỏi còn bỏ ngỏ là: Liệu Hyperliquid có thể tiến xa hơn nữa về kinh tế kiểu môi giới mà không phá vỡ mô hình "thân thiện với thuê ngoài" của mình hay không. USDH là minh chứng rõ ràng nhất: Ở mức cung ứng khoảng 100 triệu USD, khi giao thức không nắm quyền phân phối, việc mở rộng phát hành thuê ngoài có vẻ chậm.

Con đường thay thế rõ ràng, vốn có thể là mặc định ở cấp UI — chẳng hạn như tự động chuyển đổi khoảng 4 tỷ USD USDC hiện có thành stablecoin gốc (tương tự như việc Binance tự động chuyển đổi sang BUSD).

Nếu Hyperliquid muốn thực sự có được hồ lợi nhuận của tầng môi giới, có lẽ nó cũng cần hành vi kiểu môi giới: Khả năng kiểm soát mạnh mẽ hơn, tích hợp sản phẩm gốc chặt chẽ hơn, và ranh giới rõ ràng hơn với các nhóm hệ sinh thái trong việc cạnh tranh phân phối và số dư.