Tác giả: Thiết Trụ Ca tại CRYPTO
Đầu năm, được anh Talk mời@TJ_Research, cùng với@qinbafrank và @viviennaBTC
lần lượt thảo luận về tình hình vĩ mô năm sau, rất hào hứng và đầy cảm hứng.
Nhân cơ hội này, cũng thuận tiện thảo luận về cái nhìn toàn diện hơn về vĩ mô năm sau.
Đây là một loạt bài, bao gồm thanh khoản USD, trái phiếu Mỹ, đồng USD, trong đó xen lẫn quan điểm về chính sách tiền tệ và tài khóa. Giới hạn bởi độ dài, nhiều nội dung trong đây không thể triển khai, phân tích thanh khoản, trái phiếu Mỹ, đồng USD là một công trình tài chính lớn lao, tôi hiểu được một chút bề nổi, hy vọng mang lại một số gợi ý cho mọi người.
Một, Hiểu sâu hơn một bước về thanh khoản USD: Ảnh hưởng của Fed và G-SIB đến thanh khoản USD
Trong bài viết đầu năm 2025, đã hệ thống thảo luận về cách bảng cân đối kế toán của Cục Dự trữ Liên bang Mỹ (Fed) ảnh hưởng đến thanh khoản USD (xem liên kết cuối bài), tuy nhiên trong bối cảnh ngày nay tài khóa dần chi phối thị trường, việc chỉ phân tích Fed là hoàn toàn không đủ.
Từ góc nhìn bảng cân đối kế toán, thanh khoản USD không chỉ đơn thuần là con số trên bảng tài sản của Fed. Nó nên được định nghĩa chính xác hơn là, dưới sự ưa thích rủi ro hiện tại, ý chí và khả năng mở rộng bảng cân đối kế toán của các trung gian tài chính (đặc biệt là ngân hàng G-SIB).
Toàn bộ hệ thống tài chính về cơ bản là sự lồng ghép nhiều tầng của các bảng cân đối kế toán, mỗi tầng là một cam kết thanh toán của chủ thể tầng trên. Mặc dù vai trò là người cho vay cuối cùng của Fed vẫn quan trọng, nhưng trong vận hành cụ thể, USD không chảy trực tiếp từ Fed ra thị trường, nó phải thông qua bảng cân đối kế toán của các ngân hàng lớn, dưới ảnh hưởng của các ràng buộc giám sát và trọng số chiếm dụng vốn, dưới hình thức trung gian USD, chuyển hóa thành thanh khoản tài chính có thể giao dịch, có thể đòn bẩy trên thị trường tài chính.
Nói cách khác, cảm nhận về thanh khoản USD trên thị trường tài chính và khả năng sử dụng thực tế, vừa phụ thuộc vào Fed, lại càng phụ thuộc vào việc ngân hàng với tư cách trung gian, có muốn và với chi phí bao nhiêu để thực sự giải phóng số USD này ra.
Đặc biệt là khi chúng ta nhận ra, dự trữ bắt buộc của hệ thống ngân hàng đã giảm xuống mức thoạt nhìn vẫn dồi dào, nhưng về mặt biên đã không còn dễ dàng nữa, thì vấn đề này trở nên vô cùng quan trọng.
Phản ứng của thị trường với thanh khoản USD là không đối xứng cao: Nói cách khác, hơi dễ dàng hơn một chút, thị trường phản ứng không lớn; nhưng một khi trở nên chặt chẽ, thì lại rất có tính phá hủy. Vậy thì, năm 2026, tình trạng này vẫn sẽ tiếp diễn một thời gian, do đó việc phân tích bảng cân đối kế toán ngân hàng, từ góc nhìn thanh khoản USD, là vô cùng quan trọng.
Hai, Phân tách thanh khoản USD: Thanh khoản danh nghĩa và thanh khoản khả dụng.
Một công thức đo lường tổng thanh khoản USD được biết đến rộng rãi là: Tổng tài sản trên Bảng cân đối kế toán của Fed - TGA (Tài khoản Ngân khố Chung) - Reverse Repo (RRP) qua đêm. Công thức này trước năm 2025 rất dễ sử dụng, bởi vì dự trữ bắt buộc của ngân hàng là dư thừa, bảng cân đối kế toán sẽ không ràng buộc khả năng trung gian của USD. Nói cách khác, thanh khoản trên danh nghĩa gần như bằng với thực tế khả dụng.
Bước vào nửa cuối năm 2025, thanh khoản USD thị trường về thực chất đã chuyển từ ràng buộc số lượng sang ràng buộc trung gian. Nói một cách dễ hiểu, khả năng trung gian USD của ngân hàng đã bị hạn chế rất lớn. Điều này giống như mối quan hệ giữa mực nước và áp lực nước.
Các ngân hàng G-SIB (Ngân hàng quan trọng hệ thống) toàn cầu về cơ bản chịu sự ràng buộc của một loạt tiêu chuẩn giám sát do BIS (Ngân hàng Thanh toán Quốc tế) thiết lập.
Sau năm 2010 chủ yếu là hiệp ước Basel III mới. Hiệp ước này, xét cho cùng một câu, thông qua các chỉ tiêu giám sát khác nhau để kiềm chế sự bốc đồng về quy mô của ngân hàng. Chỉ tiêu cốt lõi nhất là đưa ra yêu cầu về tỷ lệ đòn bẩy (SLR) và khả năng thanh khoản (LCR/NSFR), đặc biệt đối với các ngân hàng quan trọng, nâng cao yêu cầu vốn và bao phủ rủi ro toàn diện.
Do đó, dưới yêu cầu giám sát này, định hướng nghiệp vụ của ngân hàng, từ góc nhìn bảng cân đối kế toán bắt buộc phải xem xét: Sẽ chiếm dụng bao nhiêu vốn, có ảnh hưởng đến việc đạt được chỉ tiêu giám sát hay không.
SLR định nghĩa rất đơn giản, Vốn cấp 1 / Tất cả tài sản nội bảng và ngoại bảng (trái phiếu, cho vay, phái sinh, v.v.). Thông thường tỷ lệ này là 3%, nhưng đối với ngân hàng lớn (quy mô trên 2500 tỷ USD), tỷ lệ này là 5%. Trong công thức này, việc bạn nắm giữ trái phiếu Mỹ và cho vay không khác gì nhau về mặt chiếm dụng vốn.
Do đó dẫn đến kết quả là: Tại một số thời điểm then chốt, dưới ràng buộc chiếm dụng vốn, ngân hàng tất yếu chọn nghiệp vụ có ROI cao; các nghiệp vụ tạo thị trường trái phiếu, repo lợi suất thấp sẽ giảm.
Điểm then chốt trong phân tích này là thị trường repo trái phiếu (Repo). Bên tham gia thị trường Repo chủ yếu là MMF, ngân hàng và các quỹ phòng hộ đại diện. Vai trò của ngân hàng là tạo thị trường. Vậy thì vào cuối quý, để đối phó với chỉ tiêu giám sát, khi quỹ phòng hộ thông qua cầm cố trái phiếu Mỹ để vay tiền ngân hàng, thì trái phiếu Mỹ cầm cố này sẽ đi vào bảng cân đối kế toán của ngân hàng, đồng thời chiếm dụng vốn cấp 1.
Một khi sự chiếm dụng vốn hoặc không gian bảng cân đối kế toán của ngân hàng có hạn. Thì với tư cách là bên cho vay vốn, ngân hàng hoặc là không cho vay nữa, hoặc là tăng lãi suất mạnh.
Kết quả như vậy là: Một số quỹ phòng hộ để sống sót (ví dụ margin call), chỉ có thể hiện thực hóa trái phiếu không kể giá. Lúc này bạn sẽ thấy lợi suất trái phiếu Mỹ tăng vọt, đi kèm với lãi suất SOFR tăng vọt.
Một yếu tố quan trọng khác là yêu cầu RLAP (Giám sát thanh khoản trong ngày). Yêu cầu giám sát là tại bất kỳ thời điểm nào trong bất kỳ ngày giao dịch nào, đều phải có đủ thanh khoản chất lượng cao, sẵn sàng sử dụng ngay, để đối phó với dòng tiền ra trong tình huống cực đoan.
Do đó mặc dù bạn có thể thấy dự trữ bắt buộc của ngân hàng không thấp, nhưng một phần bị khóa chết, nói cách khác, ngân hàng có xu hướng giữ lại dự trữ bắt buộc dồi dào hơn. Từ đó, cũng sẽ gây ảnh hưởng đến các thời điểm như cuối quý.
Ba, Làm thế nào để phân tích sự chặt chẽ hay dễ dàng của thanh khoản USD
Trước khi thảo luận sâu hơn về các chỉ số giám sát thanh khoản USD. Còn một biến số then chốt cần làm rõ, đó là áp lực USD ngoài khơi.
Nhìn từ cơ chế vận hành của hệ thống USD toàn cầu, USD không chỉ tuần hoàn trong lãnh thổ Mỹ. Ngược lại, một lượng lớn tín dụng USD được tạo ra, luân chuyển và đòn bẩy hóa bên ngoài nước Mỹ. Và hệ thống USD ngoài khơi này, phụ thuộc cao vào hoán đổi ngoại hối (FX Swap) và tài trợ đa tiền tệ để vay USD.
Các ngân hàng không phải Mỹ không có cơ sở tiền gửi USD, sẽ thông qua Fx Swap để chuyển nợ bằng nội tệ thành nợ USD. Do đó, khách quan mà nói, nó phản ánh thay đổi thanh khoản nhanh hơn so với USD trong nước.
Vì vậy, về cơ bản, chúng ta có thể đưa ra một khuôn khổ phân tích đơn giản về thanh khoản USD: Chi phí tài trợ ngoài khơi - Áp lực repo trong nước - Hành vi bảng cân đối kế toán ngân hàng - Phản ứng giá tài sản.
1) USD ngoài khơi: Chênh lệch cơ sở đa tiền tệ (cốt lõi: USD/JPY basis/ EUR/USD basis), nó thể hiện chi phí vay mượn của ngân hàng trên thị trường ngoài khơi để huy động USD; và điểm FX Swap, cái trước càng âm, cái sau càng lớn. Về cơ bản cho thấy áp lực tài trợ ngoài khơi ở giai đoạn hiện tại đang tăng lên.
2) USD trong nước: Phân tích cốt lõi thị trường Repo, chủ yếu xem độ lệch giữa SOFR và IORB, kết hợp với chỉ số MOVE, nếu SOFR liên tục cao hơn mức chính sách, thì cho thấy ngân hàng không muốn cho vay vốn. Tất nhiên, nếu đi sâu hơn có thể quan tâm đến biểu hiện lãi suất đấu giá trái phiếu và thị trường repo, biến động lớn hoặc tăng lên, thì cũng cho thấy mức độ áp lực tài trợ.
3) Hành vi bảng cân đối kế toán của ngân hàng: Ví dụ như RRP tăng nhưng không đi kèm với Repo tăng, hoặc mức sử dụng SRF tăng nhanh, v.v.
Ngoài ra, khả năng trung gian thanh khoản giảm, cũng sẽ mang lại một số điều bất thường không thấy ở thời điểm khác, ví dụ như cổ phiếu và trái phiếu cùng giảm, có thể không phải do lạm phát, mà rất có thể là do thị trường repo căng thẳng. Lại ví dụ như chênh lệch tín dụng mở rộng bất thường, thậm chí còn có thể dữ liệu kinh tế tốt, nhưng thanh khoản lại càng chặt hơn, v.v.
Một thời gian qua, thị trường luôn thảo luận rằng Mỹ năm 2026 sẽ nới lỏng SLR, về bản chất là nới lỏng trung gian thanh khoản USD, mở rộng không gian bảng cân đối kế toán, tránh lãi suất tài trợ tại thời điểm then chốt đột ngột nhảy vọt, buộc phải phản ứng dây chuyền giảm đòn bẩy. Đồng thời, nếu xem xét tình trạng USD yếu hiện tại, thâm hụt ngân sách tiếp tục mở rộng, cùng với không gian cắt giảm lãi suất và vấn đề bầu cử giữa kỳ. Có thể dự kiến tình huống:
1) Vấn đề tiêu hóa kém trái phiếu Mỹ: Ngay cả khi cắt giảm lãi suất xuống khoảng 3.0, việc lợi suất dài hạn giảm xuống thuận lợi vẫn rất khó khăn, thậm chí tail (chênh lệch) đấu giá cũng có thể không đẹp, khả năng tiếp nhận của thị trường sơ cấp tự nó đã trở thành ràng buộc lớn nhất.
2) Biến động tài khoản TGA sẽ có ảnh hưởng lớn hơn đến thị trường. Trong bối cảnh RRP cạn kiệt ngày nay, ảnh hưởng của TGA đến biến động lãi suất Repo có thể sẽ lớn hơn trước.
3) Biến động thị trường Repo: Một lượng nợ khổng lồ gặp phải nguồn vốn cần đòn bẩy gấp, khó khăn vào cuối quý, ngày nộp thuế mà thị trường đối mặt có lẽ biến động lớn hơn, đồng thời sự sụp đổ của giao dịch chênh lệch (basis trade) cũng có thể trở thành rủi ro đuôi lớn nhất.
Trong điều kiện SLR chưa được nới lỏng, tiền tệ dễ dàng và tín dụng chặt chẽ sẽ trở thành kịch bản chủ đạo của thị trường trong một thời gian, sự không đối xứng rủi ro ở tầng thanh khoản sẽ cực kỳ nổi bật. Trong trạng thái cân bằng chặt chẽ, ý chí mở rộng bảng cân đối kế toán của ngân hàng bị đè nén, phân tích tương quan cổ phiếu-trái phiếu ý nghĩa sẽ giảm, dễ dàng đi cùng sụp đổ, sự thất bại của tổ hợp 6-4 (60% cổ phiếu, 40% trái phiếu) có thể sẽ tiếp tục.
Đối với người bình thường, tiền mặt vẫn là công cụ phòng thủ quan trọng; vậy thì vàng, hàng hóa những thứ này có thể làm công cụ phòng ngừa hữu hiệu. Đồng thời, khi phân tích một tài sản, nhất định phải quan tâm nó đang ở đoạn nào trong quá trình truyền dẫn thanh khoản, ví dụ như altcoin hoặc tài sản thanh khoản thấp, rất dễ cạn kiệt, rất dễ sụp đổ nhanh chóng.
