Sau khi chuyển cơ chế đồng thuận từ PoW sang PoS, $ETH có thu nhập từ staking, tạo ra không gian arbitrage "chênh lệch kỳ hạn" giữa chính nó và các token staking thanh khoản (LST) cũng như token tái staking thanh khoản (LRT) của nó.
Do đó, việc sử dụng đòn bẩy, cho vay lặp lại (loop), và arbitrage kỳ hạn thu nhập từ staking ETH đã trở thành ứng dụng lớn nhất của các giao thức cho vay như Aave, và cũng là một trong những nền tảng của DeFi on-chain hiện tại.
Đúng vậy, ứng dụng lớn nhất của DeFi hiện nay là "arbitrage".
Tuy nhiên, đừng hoảng sợ, và cũng đừng nản lòng, tài chính truyền thống cũng vậy.
Vấn đề là, sự chênh lệch kỳ hạn của ETH không mang lại tính thanh khoản bổ sung hoặc giá trị nào khác cho ngành công nghiệp blockchain, hay thậm chí cho chính hệ sinh thái Ethereum, mà chỉ tạo ra áp lực bán liên tục, bởi cuối cùng thì lợi nhuận từ staking ETH mà các tổ chức kiếm được cũng phải được chốt để hiện thực hóa.
Áp lực bán và lực mua ETH cùng với việc giảm phát tạo thành một mối quan hệ công thủ tinh tế. Mặc dù Vitalik không thích việc blockchain bị tài chính hóa quá mức, nhưng chính ông đã mở ra chiếc hộp Pandora này.
Chúng ta có thể so sánh trực tiếp sự chênh lệch kỳ hạn giữa ETH và các token thanh khoản của nó với chênh lệch kỳ hạn trong hoạt động gửi tiền và cho vay của ngân hàng truyền thống.
Chênh lệch kỳ hạn, phổ biến nhất là ngân hàng huy động tiền gửi ngắn hạn để cho vay dài hạn. Quá trình này giải quyết một mâu thuẫn cơ bản trong hoạt động kinh tế: sự chênh lệch về sở thích thanh khoản.
Hệ thống tiền tệ dựa trên tín dụng, thông qua việc phát tiền cho vay để tạo ra tiền rộng, "hiện thực hóa" trước năng suất trong tương lai. Mặc dù tồn tại bong bóng theo chu kỳ, nhưng cốt lõi thực sự là phục vụ cho tăng trưởng kinh tế thực.
Nếu không có ngân hàng làm trung gian thực hiện chuyển đổi kỳ hạn, khả năng đầu tư của xã hội sẽ bị giới hạn chặt chẽ bởi lượng tiết kiệm dài hạn hiện có.
Chênh lệch kỳ hạn cho phép ngân hàng, bằng cách gánh chịu rủi ro thanh khoản, tập trung tiền nhàn rỗi của mọi người và chuyển hóa nó thành vốn sản xuất.
Rủi ro nằm ở sự rút tiền hàng loạt (bank run). Do đó, sẽ có người cho vay cuối cùng là ngân hàng trung ương và chế độ bảo hiểm tiền gửi, v.v. để chống lại rủi ro. Nhưng trên thực tế, đây là cách "xã hội hóa" rủi ro kỳ hạn, tức là chuyển nó cho toàn xã hội.
Trong khi đó, arbitrage kỳ hạn trong lĩnh vực DeFi là arbitrage đòn bẩy thuần túy, không phải là tạo ra giá trị.
Các tổ chức staking ETH trên Lido để nhận stETH, thế chấp stETH trên các giao thức cho vay như Aave, vay ETH, rồi lặp lại bước đầu tiên để thực hiện cho vay vòng lặp (loop).
Bằng cách này, thu nhập từ staking PoS của ETH được khuếch đại, miễn là chi phí vay nhỏ hơn lợi nhuận staking trên Ethereum, thì sẽ có lãi.
ETH được vay ra không được sử dụng để phát triển dApp hoặc mua tài sản, mà ngay lập tức chảy ngược lại vào hợp đồng staking.
Mặc dù cơ chế PoS của Ethereum sẽ trở nên an toàn hơn khi nguồn vốn tăng lên, nhưng "staking vòng lặp" do các tổ chức thực hiện thông qua Lido và Aave thực chất là một hành vi arbitrage ngân sách bảo mật mạng.
Với bản nâng cấp Dencun, việc tiêu thụ Gas trên mainnet không đủ, ETH quay trở lại trạng thái lạm phát, việc các tổ chức bán ra lợi nhuận từ staking đã tạo ra sự đè nén giá mang tính cấu trúc.
Nhà nghiên cứu của Quỹ Ethereum, Justin Drake, từng đề xuất khái niệm "Phát hành tối thiểu khả thi" (Minimum Viable Issuance, MVI). Nếu 15 triệu ETH staking là đủ để chống lại các cuộc tấn công cấp quốc gia, thì việc staking 34 triệu ETH như hiện tại thực chất là một sự dư thừa năng lực bảo mật.
Trong bối cảnh "bảo mật dư thừa" này, lạm phát ETH mới phát hành không còn là chi phí bảo mật cần thiết nữa, mà trở thành một loại thuế lạm phát đánh vào những người nắm giữ token.
Đó là thực trạng hiện nay. Số lượng stablecoin on-chain liên tục đạt mức cao mới, ETH cũng liên tục được phát hành thêm, nhưng ứng dụng lớn nhất lại là arbitrage cho vay vòng lặp trong các giao thức cho vay, không bổ sung thêm tính thanh khoản cho thị trường.
Vì vậy, Vitalik có thể đã không nhận ra, việc Ethereum chuyển sang PoS thực chất là một "canh bạc" lớn. Cá cái gì?
Đầu tiên là thu nhập từ staking ETH so với lợi tức trái phiếu kho bạc Mỹ.
Sau khi chuyển từ PoW sang PoS, ETH có thu nhập từ staking, ETH trên thực tế đã trở thành một loại trái phiếu vĩnh viễn (perpetual bond). APY hiện tại của stETH là 2.5%, thấp hơn trái phiếu kho bạc Mỹ. Nghĩa là, thu nhập từ staking ETH so với lợi tức trái phiếu kho bạc Mỹ đang ở trạng thái "chênh lệch lãi suất âm".
Đối với các tổ chức, mua ETH không bằng mua trái phiếu kho bạc Mỹ hoặc trái phiếu kho bạc Mỹ được token hóa. Nói cách khác, giá ETH hiện tại thực chất đang chiết khấu để phản ánh sự bất lợi của nó so với lợi suất trái phiếu kho bạc Mỹ.
Thứ hai là yếu tố bên ngoài do RWA mang lại. Tổng giá trị của token staking quyết định chi phí tấn công, và cũng trực tiếp quyết định an ninh mạng. Vì vậy, có thể tồn tại mối quan hệ cộng hưởng tăng giá giữa tổng giá trị RWA on-chain và tổng vốn hóa thị trường của ETH.
Cuối cùng, việc có ủng hộ Ethereum hay không là một lập trường, tất nhiên cũng có thể chọn một góc nhìn không đứng về phe nào - chỉ nhìn vào hiện tại.
Trên đây.
