Biên soạn: Vaidik Mandloi
Biên dịch: Saoirse, Foresight News
Khối lượng giao dịch hợp đồng vĩnh viễn (Perps) cả năm ngoái đã vượt 90 nghìn tỷ USD, con số này lớn hơn tổng GDP của 10 quốc gia dẫn đầu thế giới. Hiện tại, hợp đồng vĩnh viễn chiếm 3/4 tổng khối lượng giao dịch phái sinh tiền mã hóa, tốc độ tăng trưởng đứng đầu trong tất cả các loại hình tài chính hiện đại gần đây.
Tuy nhiên trước đó, không có tổ chức nào trong lãnh thổ Mỹ có thể hợp pháp triển khai giao dịch hợp đồng vĩnh viễn, bế tắc này đã bị phá vỡ vào thứ Sáu tuần trước. Ngày 29/5, Ủy ban Giao dịch Hàng hóa Tương lai Mỹ (CFTC) đã phê duyệt cho Kalshi niêm yết hợp đồng vĩnh viễn Bitcoin tuân thủ đầu tiên trên toàn nước Mỹ; cùng ngày, cơ quan quản lý cho phép Coinbase, thông qua nền tảng Deribit ở Dubai, dẫn lưu các sản phẩm hợp đồng vĩnh viễn và quyền chọn toàn cầu cho người dùng của mình.
Sau khi tin tức được công bố, token nền tảng HYPE của sàn giao dịch hợp đồng vĩnh viễn trên chuỗi hàng đầu Hyperliquid đã tăng mạnh 30% trong thời gian ngắn. Hyperliquid hiện là sàn giao dịch hợp đồng vĩnh viễn phi tập trung lớn nhất thế giới về khối lượng, nền tảng này không bao giờ mở cửa cho người dùng Mỹ. Chủ tịch CFTC Michael Selig đã đăng một chuyên mục trên CoinDesk, định nghĩa hợp đồng vĩnh viễn là "công cụ quản lý rủi ro và phát hiện giá không thể thiếu của thị trường tài sản mã hóa toàn cầu". Những người trong ngành công nghiệp tiền mã hóa chứng kiến sự kiện thay đổi quy định này diễn ra, khó tránh khỏi cảm thấy rất kinh ngạc, phần dưới đây sẽ giải thích chi tiết ý nghĩa sâu xa của việc này.
Hợp đồng vĩnh viễn là gì? Làm thế nào nó phát triển đến quy mô 90 nghìn tỷ?
Khái niệm sơ khai của hợp đồng vĩnh viễn ra đời năm 1993, nhà kinh tế học đoạt giải Nobel Robert Shiller công bố luận văn, đề xuất một sản phẩm hợp đồng tương lai không có ngày đáo hạn: người mua nhà có thể dựa vào sản phẩm này để phòng ngừa rủi ro giá nhà giảm, mà không cần xử lý thực tế tài sản bất động sản của mình.
Nguồn: WSJ
Ý tưởng tuy có giá trị lý luận, nhưng bị hạn chế bởi quy tắc thị trường phái sinh thời đó, điều kiện triển khai hoàn toàn chưa chín muồi. Khi đó tất cả hợp đồng tương lai trong ngành đều có ngày thanh toán giao hàng cố định, hệ thống thanh toán bù trừ, kiểm soát rủi ro ký quỹ đều được xây dựng xoay quanh việc thanh toán khi đáo hạn; hợp đồng tương lai nông sản thanh toán theo tháng, hợp đồng tương lai trái phiếu căn cứ vào ngày trả lãi, ngành thiếu hạ tầng cơ sở thích ứng với sản phẩm vĩnh viễn, lý thuyết này trong vài chục năm sau chỉ còn tồn tại trong tài liệu học thuật.
Tháng 5 năm 2016, Arthur Hayes, Ben Delo, Sam Reed ba người thành lập BitMEX tại Hồng Kông, Trung Quốc, triển khai ý tưởng hợp đồng vĩnh viễn cải tiến của Shiller: ra mắt hợp đồng tương lai Bitcoin không ngày đáo hạn, bổ sung cơ chế phí vốn để neo giá giao ngay, hỗ trợ giao dịch đòn bẩy tối đa 100 lần. Sau 18 tháng ra mắt, BitMEX đứng đầu sàn giao dịch phái sinh tiền mã hóa toàn cầu.
Logic vận hành của hợp đồng vĩnh viễn
Hợp đồng tương lai truyền thống sẽ quy định ngày giao hàng cố định, ví dụ: hợp đồng tương lai Bitcoin đáo hạn tháng 6 năm 2026, đến tháng 6 đáo hạn bắt buộc thanh toán theo giá thị trường, người giao dịch muốn kéo dài vị thế, chỉ có thể đổi mua hợp đồng kỳ hạn tiếp theo; việc chuyển đổi vị thế thường xuyên vừa phát sinh chi phí thủ tục, còn gây ra khoảng trống phơi nhiễm vị thế.
Hợp đồng vĩnh viễn triệt để hủy bỏ cơ chế đáo hạn, người dùng sau khi mở vị thế có thể nắm giữ vô thời hạn, tự chọn đóng vị thế sau năm phút hoặc năm tháng. Nhưng thiếu cơ chế thanh lý bắt buộc khi đáo hạn để neo giá giao ngay, do đó dựa vào phí vốn, liên tục làm phẳng chênh lệch giá giữa hợp đồng và giao ngay, đảm bảo giá cả phù hợp với biến động thực tế của tài sản cơ sở.
Nguồn: Paradigm.xyz
Ưu thế cốt lõi giúp sàn giao dịch hợp đồng vĩnh viễn nhanh chóng vươn lên: hợp đồng tương lai truyền thống phân chia thanh khoản vào 4 sổ lệnh hợp đồng quý của các tháng 3/6/9/12, hợp đồng vĩnh viễn tập trung toàn bộ thanh khoản vào một sổ lệnh duy nhất, hiệu quả giao dịch vượt trội đáng kể. Thị trường tài chính có hiệu ứng lợi tức kép về hiệu quả: càng nhiều người giao dịch, chênh lệch giá mua bán càng hẹp, từ đó thu hút thêm dòng tiền mới tham gia.
Khối lượng giao dịch hợp đồng vĩnh viễn ngoài khơi từ 28 nghìn tỷ USD năm 2023, tăng vọt lên hơn 90 nghìn tỷ USD năm 2025; hợp đồng vĩnh viễn phi tập trung trên chuỗi tăng tốc còn mạnh mẽ hơn, khối lượng giao dịch năm 2025 đạt 6.7 nghìn tỷ USD, tăng mạnh 346% so với cùng kỳ. Trong biến động thị trường hàng ngày, khối lượng giao dịch hợp đồng vĩnh viễn trong một ngày gấp 10 đến 15 lần giao ngay, quyền định giá tài sản mã hóa hoàn toàn do phái sinh chi phối: biến động giá Bitcoin mức 5% trong ngày, phần lớn bắt nguồn từ biến động hợp đồng vĩnh viễn, thanh lý đòn bẩy kích hoạt liên hoàn bán khống hoặc mua vào, giá giao ngay bị động theo sau.
Trước khi vòng tuân thủ này được thực hiện tại Mỹ, phân khúc hợp đồng vĩnh viễn nắm quyền định giá toàn thị trường, luôn đóng cửa với các tổ chức trong nước Mỹ.
Mỹ mở cửa hợp đồng vĩnh viễn, cấu trúc ngành đón nhận những thay đổi nào?
Mỹ tuy hợp pháp hóa hợp đồng vĩnh viễn, nhưng sản phẩm tuân thủ trong nước và hợp đồng vĩnh viễn thị trường ngoài khơi toàn cầu không phải là cùng một loại sản phẩm. Ngay cả Coinbase, cũng cần dựa vào công ty con ở Bermuda để chuyển tiếp lệnh người dùng đến Deribit ở Dubai; thị trường ngoài khơi trải qua nhiều năm trống vắng quản lý tích lũy thanh khoản khổng lồ, trong ngắn hạn không thể quay trở lại thị trường nội địa Mỹ.
Hợp đồng vĩnh viễn tuân thủ của Mỹ giới hạn đòn bẩy tối đa 10 lần, vốn được bảo vệ toàn bộ bởi chế độ cách ly tài sản khách hàng của CFTC; ngược lại thị trường ngoài khơi phổ biến đòn bẩy 50~100 lần: với đòn bẩy 100 lần, 1 USD vốn chủ sở hữu có thể đòn bẩy vị thế 100 USD, tài sản cơ sở tăng giảm 10% có thể thực hiện tăng gấp đôi vốn chủ sở hữu hoặc về 0. Với biến động giá 10% tương đương, quyền chọn mua Bitcoin kỳ hạn một tháng thông thường chỉ có thể thu lợi khoảng 3 lần, nguyên nhân là do quyền chọn trả trước phí quyền chọn, cộng thêm hao mòn giá trị thời gian. Đòn bẩy cao là điểm bán cốt lõi của hợp đồng vĩnh viễn ngoài khơi, sản phẩm phiên bản tuân thủ của Mỹ kiểm soát rủi ro bảo thủ, thuộc tính hoàn toàn khác biệt.
Đây cũng là chìa khóa khiến HYPE tăng ngược dòng sau khi CFTC tuân thủ: thị trường ban đầu phổ biến lo ngại dòng tiền từ Hyperliquid chảy sang các nền tảng tuân thủ Mỹ như Kalshi, Coinbase, nhưng thực tế không phải vậy. Hyperliquid năm ngoái với tiền đề không có người dùng Mỹ, doanh thu cả năm đạt 907 triệu USD. Hai nhóm người dùng này vốn dĩ tách biệt tự nhiên: nhà đầu cơ nhỏ lẻ mở vị thế bán khống token Meme đòn bẩy 50 lần lúc nửa đêm, sẽ không đến nền tảng Mỹ giao dịch Bitcoin 10 lần; dòng vốn cấu hình tổ chức cần lưu ký tuân thủ, cách ly tài sản, vốn dĩ sẽ không đăng ký vào Hyperliquid.
Bản chất việc Mỹ thực hiện quản lý là sự chứng nhận chính thức rằng phân khúc hợp đồng vĩnh viễn mà Hyperliquid đang hoạt động có tính hợp pháp, cấu thành lợi ích cơ bản cho nền tảng.
Hiện tại sàn giao dịch tuân thủ Mỹ chỉ được phê duyệt niêm yết hợp đồng vĩnh viễn với tài sản cơ sở duy nhất là Bitcoin, trong khi Hyperliquid đã từ lâu nhảy ra khỏi phạm vi tiền mã hóa: dựa vào đề xuất quản trị cộng đồng HIP-3, bất kỳ ai cũng có thể niêm yết hợp đồng vĩnh viễn của bất kỳ loại tài sản cơ sở nào trên nền tảng, nhiều loại đã được giao dịch thực tế. Tháng 2 năm nay khối lượng giao dịch hợp đồng vĩnh viễn bạc trong một ngày tăng vọt lên 4 tỷ USD, tháng 4 khối lượng giao dịch hợp đồng vĩnh viễn dầu thô giai đoạn tạm thời vượt qua Bitcoin.
CEO của Sở giao dịch Liên lục địa (ICE), công ty mẹ của NYSE, Jeffrey Sprecher, trước thềm phê duyệt của CFTC tại Hội nghị ngành Bernstein đã thẳng thắn nói: "Hyperliquid mà chúng ta đang nói đến, quy mô đã vượt qua Nasdaq". Hiện tại đội ngũ ICE chủ động tiếp xúc Hyperliquid để học hỏi cấu trúc sản phẩm, chất vấn cơ quan quản lý tại sao sàn giao dịch truyền thống không thể sao chép sản phẩm tương tự. Phố Wall bắt đầu ngược lại học hỏi từ sàn giao dịch phi tập trung mới thành lập hai năm, không có đầu tư mạo hiểm.
Hợp đồng vĩnh viễn đang ăn mòn thị trường phái sinh truyền thống toàn bộ loại hình
Ảnh hưởng sâu xa của việc tuân thủ lần này là: hợp đồng vĩnh viễn không còn giới hạn trong giới tiền mã hóa, bắt đầu thâm nhập toàn diện vào thị trường tài chính toàn bộ loại hình.
Con đường phát triển sản phẩm: từ Bitcoin nguyên sinh, mở rộng đến toàn bộ loại tiền mã hóa thay thế; tiếp theo triển khai hàng hóa đại chúng như vàng, bạc, dầu thô; mở rộng đến cổ phiếu cá nhân như Nvidia, Tesla, cũng như cổ phần doanh nghiệp chưa niêm yết như SpaceX, OpenAI; dựa vào đề xuất HIP-4, nền tảng hiện đã niêm yết loại hợp đồng vĩnh viễn thị trường dự đoán.
Nguồn: Tập đoàn Tài chính EBC
Chỉ hai năm ngắn ngủi, hợp đồng vĩnh viễn từ công cụ sáng tạo nhỏ trong giới tiền mã hóa, đã tiến hóa thành sản phẩm tài chính tiêu chuẩn hóa giao dịch 24 giờ suốt ngày, không đáo hạn, bỏ qua khâu thanh toán bù trừ trung gian, liên kết với bất kỳ tài sản toàn cầu nào. Phái sinh truyền thống ra đời trong thời đại giao dịch thủ công trên sàn ngoài tuyến, sàn giao dịch đóng cửa cố định hàng ngày, thiết kế chu kỳ hợp đồng thích ứng với quy tắc giao hàng bằng giấy tờ thời đó.
Đặt vào thị trường số hóa liên động toàn cầu suốt ngày hiện tại, các loại hình truyền thống giao dịch trong khung giờ cố định vốn dĩ có khoảng trống biến động: nhà giao dịch dầu thô muốn bố trí vị thế trước khi xung đột địa chính trị cuối tuần xảy ra, trên sàn truyền thống tuân thủ không có công cụ giao dịch tương ứng, trong khi Hyperliquid có thể hoàn thành mở vị thế bất cứ lúc nào. Biên bản khảo sát chính thức của CFTC cũng tuyên bố rõ ràng: dựa vào hạ tầng cơ sở số hóa và thuộc tính toàn cầu hóa, phái sinh liên kết tiền mã hóa tự nhiên thích ứng với giao dịch không ngừng 7×24.
Tiêu điểm cạnh tranh tốc độ ngành sau này: sàn giao dịch truy thống tuân thủ Mỹ có thể nhanh chóng lặp lại sản phẩm để giữ vững thị phần hay không. So sánh chiều kích phí: phí giao dịch hợp đồng tương lai sàn tập trung truyền thống khoảng 4 điểm cơ bản, Hyperliquid chỉ 2 điểm cơ bản; phí giao dịch giao ngay sàn truyền thống 15 điểm cơ bản, Hyperliquid thấp đến 5 điểm cơ bản. Người dùng đổi nền tảng thao tác chỉ mất vài phút, vốn tự nhiên di chuyển đến nơi chi phí thấp.
Tuần được phê duyệt thực hiện, nhà phân tích môi giới Compass hạ xếp hạng Coinbase xuống bán, lý do là phân khúc phái sinh cạnh tranh gia tăng, tiếp tục ép quyền định giá và không gian lợi nhuận của nền tảng. Quý I năm 2026 doanh thu ngành hợp đồng vĩnh viễn của Coinbase tạo ra 50 triệu USD, nhưng doanh thu nhà đầu tư nhỏ lẻ giao ngay giảm xuống mức thấp nhất kể từ quý III năm 2024: trong khi quy mô hợp đồng vĩnh viễn mở rộng, tiếp tục phân chia dòng nghiệp vụ giao ngay lợi nhuận biên cao.
Logic lợi nhuận phái sinh toàn bộ loại hình bị hợp đồng vĩnh viễn nén lại: nắm giữ hợp đồng vĩnh viễn, nhà đầu tư không cần vì vị thế nắm giữ thường xuyên chuyển tiếp hợp đồng tương lai quý (mỗi lần chuyển đổi vị thế phí thủ tục gấp đôi); đa số nhà giao dịch ngắn hạn nắm giữ vị thế chỉ vài giờ đến vài ngày, trải nghiệm hợp đồng vĩnh viễn không đáo hạn vượt trội hơn hẳn hợp đồng truyền thống định kỳ chuyển đổi vị thế.
Quyền chọn ngắn hạn cũng đối mặt áp lực thay thế: quyền chọn kỳ hạn ngắn và hợp đồng vĩnh viễn đều có thể thực hiện giao dịch đòn bẩy định hướng, ưu thế của quyền chọn chỉ là giới hạn trên của thua lỗ khóa ở phí quyền chọn. Năm 2025 quyền chọn 0DTE cổ phiếu Mỹ trung bình 2.3 triệu hợp đồng, đa số giao dịch chỉ đầu cơ tăng giảm ngắn hạn, nhu cầu loại này hoàn toàn có thể được hợp đồng vĩnh viễn tiếp nhận với chi phí thấp.
Bài viết này không khẳng định hợp đồng vĩnh viễn sẽ thay thế hoàn toàn quyền chọn và hợp đồng tương lai truyền thống, khả năng khóa thua lỗ và lợi nhuận phi tuyến tính độc đáo của quyền chọn là điều hợp đồng vĩnh viễn không thể sao chép. Nhưng đối với nhu cầu đầu cơ đòn bẩy ngắn hạn chiếm tỷ trọng cao nhất thị trường, hợp đồng vĩnh viễn dựa vào ưu thế chi phí thấp, không đáo hạn, trở thành giải pháp tối ưu hơn, khối lượng giao dịch 90 nghìn tỷ mỗi năm đã chứng minh giá trị thị trường của sản phẩm.
