Circle, công ty stablecoin đầu tiên niêm yết, đã lao dốc gần 20% chỉ trong một đêm, nguyên nhân xuất phát từ một danh sách.
Trong danh sách có Visa, Stripe, Mastercard, Coinbase, BlackRock, Google, IBM, Ripple. Họ đang chuẩn bị tham gia một liên minh mới để tạo ra một stablecoin bằng đô la Mỹ có tên Open USD. Đồng tiền này dự kiến ra mắt vào cuối năm nay, có thể sẽ được triển khai trên một số blockchain phổ biến trước. Việc đúc và chuộc sẽ không mất phí, lợi nhuận sinh ra từ dự trữ, sau khi trừ đi chi phí vận hành, sẽ được chia cho các công ty áp dụng nó.
Thị trường nhìn là hiểu ngay.
Đây không phải là vấn đề có thêm một đồng tiền mới. Mà phần lãi tiền gửi béo bở nhất của Circle, có thể sẽ bị thay thế.
Điều thú vị trong tin tức này là, những tên tuổi lớn này, họ đã muốn làm từ lâu rồi.
Năm 2019, khi Facebook ra mắt Libra, xung quanh bàn cũng có những gương mặt này. Visa, Mastercard, PayPal, Stripe, Uber, Spotify, Coinbase đều có mặt. Facebook lúc đó đã hiểu rất rõ, mình không thể đơn độc làm việc này. Họ cần gói gọn nó thành một hiệp hội tại Thụy Sĩ. Tên gọi là Libra Association.
Bảy năm sau, Facebook không còn ngồi ghế chủ tọa nữa.
Nhưng chiếc bàn vẫn còn đó.
Chiếc bàn không vững chắc của năm 2019
Năm 2019, cũng vào mùa hè tháng 6, khi Facebook ra mắt Libra, họ đã kể một câu chuyện rất hay.
Trên thế giới vẫn còn rất nhiều người không có tài khoản ngân hàng. Chuyển tiền xuyên biên giới quá đắt đỏ. Hệ thống tài chính truyền thống quá chậm chạp. Internet đã khiến thông tin lưu chuyển gần như miễn phí, tại sao tiền vẫn phải bị kẹt giữa ngân hàng, tổ chức thẻ, mạng lưới thanh toán và một đám trung gian.
Câu chuyện nghe có vẻ như hoạt động vì cộng đồng.
Nhưng những người ngồi trên bàn đều biết, đây không phải là từ thiện.
Nếu Libra thành công, nó sẽ trở thành một con đường cao tốc tiền tệ mới. Người dùng có thể dùng nó để thanh toán, chuyển tiền, mua sắm. Thương nhân có thể nhận thanh toán bằng nó. Facebook còn chuẩn bị tạo một ví tên là Calibra, đưa nó vào Messenger và WhatsApp.
Đây không chỉ là phát hành một đồng tiền.
Đây là muốn viết lại cách thức di chuyển tiền bạc trên Internet.
Facebook rất hiểu chuyện này quá lớn, vì vậy họ đã kéo nhiều công ty vào. Mỗi thành viên trông chỉ chiếm một phiếu. Facebook nói, bản thân họ sẽ không kiểm soát hệ thống này. Họ chỉ muốn trở thành một thành viên trong đó.
Giới quản lý đã không bị thuyết phục. Họ nhìn thấy không phải là một đổi mới thanh toán ôn hòa, mà là một mạng xã hội có hàng tỷ người dùng, dẫn theo các công ty thanh toán toàn cầu và công ty internet, cố gắng phát hành một loại tiền tệ kỹ thuật số tư nhân.
Ngân hàng trung ương nhìn thấy chủ quyền tiền tệ.
Quốc hội nhìn thấy Facebook.
Ngân hàng nhìn thấy cửa ngõ thanh toán.
Người dùng nhìn thấy điều đơn giản hơn. Một công ty đã nắm giữ mối quan hệ xã hội, ảnh chụp, dữ liệu quảng cáo và hành vi, giờ đây nói rằng họ còn muốn giúp bạn quản lý tiền bạc.
Rất nhanh, áp lực đã đổ dồn lên các thành viên liên minh. PayPal rời đi trước, Visa, Mastercard, Stripe, eBay, Mercado Pago, Booking sau đó cũng rời đi. Dự án đổi tên thành Diem, thay đổi câu chuyện, thu hẹp tham vọng, từ một rổ tiền tệ quay trở lại stablecoin bằng đô la Mỹ. Tài sản của Diem sau đó được bán cho Silvergate. Về sau, Silvergate cũng sụp đổ trong cuộc khủng hoảng ngân hàng năm 2023.
Bề ngoài, Libra chết một cách triệt để.
Một sách trắng, một cái tên ví, một bộ mã nguồn, một danh sách các công ty rời đi. Phần còn lại, chỉ là một ghi chú nhỏ trong lịch sử ngành.
Nhưng nếu lấy Facebook ra khỏi giữa, nhìn lại chiếc bàn đó, sẽ thấy một câu chuyện khác.
Những công ty rời đi, không phải là không muốn chạm vào stablecoin.
Họ chỉ là không muốn vào năm 2019, đi theo Facebook để đâm vào bức tường đó.
Nhưng họ chắc chắn sẽ thừa nhận, Facebook đã dẫn họ đến thấy một thế giới lớn hơn.
Điều thực sự không đổi là lãi suất thuộc về ai?
Mô hình kinh doanh stablecoin, nhìn bên ngoài rất mới, bên trong thực ra rất cổ xưa.
Người dùng giao một đô la cho bên phát hành, bên phát hành cung cấp cho người dùng một chứng chỉ đô la trên chuỗi. Người dùng dùng chứng chỉ này để chuyển đi chuyển lại trên sàn giao dịch, ví, các tình huống thanh toán. Một đô la đó thì được bên phát hành cho vào tiền gửi ngân hàng, trái phiếu ngắn hạn Mỹ hoặc quỹ thị trường tiền tệ.
Người dùng nhận được vẫn là một đô la.
Bên phát hành nhận được là lãi suất sinh ra từ một đô la đó.
Khi lãi suất thấp, việc này không nổi bật. Khi lãi suất tăng lên, bên phát hành stablecoin đột nhiên trở nên giống như một cỗ máy in tiền. Họ không cần trả lãi cho người giữ tiền, nhưng lại có thể hưởng lợi nhuận từ tài sản dự trữ.
Câu chuyện của Circle đã lớn lên như vậy.
Độ tin cậy của USDC rất cao, tính minh bạch dự trữ dễ được các tổ chức Mỹ chấp nhận hơn so với Tether, Coinbase lại là cổng phân phối quan trọng nhất của nó. Sau khi lên sàn vào năm 2025, thị trường từng coi Circle là một trong số ít cổ phiếu có thể đầu cơ trực tiếp vào sự tăng trưởng của stablecoin. Doanh thu của họ phần lớn đến từ lợi nhuận dự trữ. USDC càng lớn, doanh thu trên sổ sách càng đẹp.
Nhưng điều này cũng phơi bày sự mong manh của nó.
Nếu stablecoin chỉ là sản phẩm tiêu chuẩn hóa "đưa đô la lên chuỗi", bên phát hành dựa vào đâu để lấy đi phần lớn lãi suất trong dài hạn?
Điều tàn nhẫn nhất lần này của Open USD, không phải là "chúng tôi cũng sẽ phát hành tiền", mà là "lợi nhuận dự trữ sẽ được chia cho bên áp dụng".
Câu nói này đánh trực tiếp vào túi tiền của Circle.
Lối đánh này của Open USD khá là "vòng tiền số": chia tiền kiếm được cho tất cả những ai giúp vận hành mạng lưới này. Đây là câu chuyện "những kẻ ngoài vòng tiền số dùng tư duy của vòng tiền số, để đánh một kẻ từ vòng tiền số đi ra nhưng tự nhận mình không phải là vòng tiền số".
Visa, Stripe, Mastercard, Coinbase và các công ty này quan tâm chưa chắc đã là giá tiền. Stablecoin không nên có giá biến động. Họ quan tâm đến phân phối, thanh toán bù trừ, thương nhân, ví, tài khoản và số dư thanh toán. Ai nắm giữ nơi dừng chân của tiền người dùng, người đó sẽ tiến gần hơn đến trạm thu phí của hệ thống thanh toán thế hệ tiếp theo.
Điều mà Libra muốn làm vào năm 2019, cũng là vậy.
Chỉ là lúc đó, khuôn mặt của nó quá giống Facebook.
Sau khi Libra thất bại, thế giới đã học thay cho nó
Trong bảy năm, nhiều thứ đã thay đổi.
Quan trọng nhất là, cuối cùng Mỹ cũng đã dựng lên một khung pháp lý cho stablecoin. Năm 2025, Đạo luật GENIUS được ký thành luật, vạch ra ranh giới cho việc phát hành, dự trữ, giám sát và các yêu cầu chống rửa tiền đối với stablecoin thanh toán. Ranh giới này không hoàn hảo, còn nhiều tranh cãi, nhưng đối với các công ty lớn, ít nhất nó đã biến "có được làm hay không" thành "làm như thế nào".
Cơ sở hạ tầng cũng đã thay đổi.
Năm 2019, Libra cần tự giải thích tại sao cần một chuỗi, tại sao một liên minh có thể xử lý thanh toán toàn cầu. Đến năm 2026, blockchain công cộng đã là đường ống tài chính có sẵn. Sàn giao dịch, ví, lưu ký và quản lý rủi ro trên chuỗi đều trưởng thành hơn nhiều.
Các công ty thanh toán cũng không phải mới vừa tỉnh giấc.
Visa đã từng thử dùng USDC để thanh toán bù trừ. Stripe mở lại cổng thanh toán bằng tiền mã hóa, sau đó mua lại công ty cơ sở hạ tầng stablecoin Bridge. Coinbase luôn đứng trong chuỗi phân phối của USDC. Đối với những công ty này, Open USD không phải là bước ngoặt đột ngột, mà là đặt những việc đã làm rải rác trong vài năm qua dưới cùng một cái tên.
Câu chuyện cũng được thu gọn lại.
Libra năm đó nói đến tiền tệ toàn cầu, là hòa nhập tài chính, là phục vụ những người không có tài khoản ngân hàng. Nói quá lớn, nghe có vẻ như muốn vòng qua hệ thống tài chính hiện có.
Open USD không nói như vậy.
Họ nói về stablecoin bằng đô la Mỹ, là tuân thủ, là ra mắt vào cuối năm nay, là đa chuỗi, là hơn 140 đối tác thương mại, là đúc và chuộc miễn phí, là lợi nhuận dự trữ chia cho bên áp dụng.
Bộ câu chuyện này không lãng mạn như Libra, cũng không đáng sợ như Libra.
Nó không còn giống như một mạng xã hội muốn tạo ra tiền nữa. Nó giống như một nhóm công ty đã nắm giữ cổng thanh toán, muốn đưa đồng đô la lên quỹ đạo quen thuộc hơn của họ.
Đó chính là sự thay đổi của bảy năm.
Căn bệnh cũ của liên minh vẫn chưa biến mất
Nhưng loại liên minh này, có một căn bệnh cũ.
Nhiều người.
Người một nhiều, tham vọng sẽ rất lớn, động tác sẽ rất chậm. Mỗi công ty đều muốn hệ thống mới phát triển, nhưng không ai muốn giao mối quan hệ khách hàng của mình ra. Visa có mạng lưới, Stripe có thương nhân, Coinbase có người dùng giao dịch, BlackRock quan tâm đến tài sản dự trữ. Họ có thể nhất trí về việc "stablecoin sẽ rất quan trọng", không có nghĩa là họ sẽ nhất trí về việc "ai nhận được nhiều lợi ích nhất".
Libra năm đó không chỉ chết dưới tay các nhà quản lý.
Nó cũng chết vì sức nặng của liên minh.
Một liên minh phải đồng thời trả lời quá nhiều câu hỏi. Ai phát hành, ai lưu ký, ai chịu trách nhiệm chống rửa tiền, ai chịu áp lực chuộc lại, ai hưởng lợi nhuận dự trữ, ai sẽ trả lời điện thoại khi xảy ra sự cố.
Phần khó nhất của stablecoin, cũng không nằm ở thời điểm phát hành.
Phát hành một token không khó. Khó là làm cho đủ người tin rằng, token này bất cứ lúc nào cũng có thể đổi lại đô la. Khó là làm cho sàn giao dịch, thương nhân, ví, nhà tạo lập thị trường, công ty thanh toán và ngân hàng đều sẵn sàng coi nó như tiền thật. Khó là khi áp lực đến, kênh chuộc không đứt, tài sản dự trữ không giảm giá, giao dịch chuyển trên chuỗi không tắc nghẽn, điện thoại của nhà quản lý có người trả lời.
Giá trị không đến từ danh sách.
Đến từ tính thanh khoản, sự tin tưởng và thói quen.
Đây cũng là lý do Circle chưa bị tuyên án tử hình.
USDC đã chạy trên thị trường nhiều năm. Nó có tính thanh khoản, có kinh nghiệm chuộc lại, có mối quan hệ tổ chức, và cũng có nhiều ứng dụng trên chuỗi mặc định hỗ trợ nó. Đối với nhiều doanh nghiệp, đổi một stablecoin không phải là việc nhìn danh sách là xong. Tài chính, pháp lý, quản lý rủi ro, kỹ thuật, mỗi tầng đều phải xem xét một lần.
Open USD có nhiều khả năng sẽ trở thành một đường ống thanh toán bù trừ giữa các doanh nghiệp trước.
Nó có thể chạy trong mạng lưới thương nhân của Stripe, có thể chạy trên các chuỗi liên quan đến Coinbase, trở thành lựa chọn mặc định trong một số tình huống xuyên biên giới, B2B và tài chính trên chuỗi. Nó chưa cần phải thay thế USDC ngay lập tức. Chỉ cần lấy đi lưu lượng mới tăng thêm và một phần quyền phân phối, đã đủ để thị trường định giá lại Circle.
Vì vậy, việc này có làm được không.
Có.
Nhưng nếu "làm được" có nghĩa là như ảo tưởng của Libra năm đó, trở thành tiền mới trong cuộc sống hàng ngày của hàng tỷ người, thì còn quá sớm. Người dùng thông thường không quan tâm họ đang dùng USDC hay Open USD. Thương nhân cũng không muốn hiểu thêm một loại tiền. Đa số chỉ muốn tiền đến được, phí thấp, đừng xảy ra sự cố.
Khi stablecoin thực sự bước vào đời sống đại chúng, có thể sẽ không có ai nói "tôi đang dùng stablecoin".
Cũng giống như rất ít người nghĩ đến mạng lưới thanh toán bù trừ khi quẹt thẻ.
Thị trường đấm Circle một cú, không hoàn toàn là oan
Vậy Circle có bị định giá sai không?
Cần tách ra xem.
Nếu ý của thị trường là Open USD ngày mai sẽ đánh bại USDC, thì đó là quá lố. Một liên minh mới đang trong kế hoạch, sẽ không tự động kế thừa tính thanh khoản và sự tin tưởng chỉ vì danh sách đẹp. Vị trí của Circle không phải ngày một ngày hai mà có, cũng sẽ không biến mất trong một ngày.
Nhưng nếu ý của thị trường là, tính khan hiếm mà Circle từng hưởng thụ sẽ bị giảm giá, thì cú này không oan.
Sau khi lên sàn, điểm hấp dẫn nhất của Circle là sự thuần túy. Nó không như Coinbase, pha trộn giữa giao dịch, lưu ký, thuê bao và tâm lý thị trường. Nó trông giống như bản thân sự tăng trưởng của stablecoin. Stablecoin càng lớn, nó càng kiếm được nhiều tiền.
Sự thuần túy đôi khi là ưu điểm. Đôi khi không phải.
Khi lợi nhuận dự trữ là doanh thu chính, lãi suất sẽ ảnh hưởng đến nó. Khi phân phối dựa vào các đối tác như Coinbase, đối tác sẽ ảnh hưởng đến nó. Khi nhiều công ty lớn hơn phát hiện ra mình cũng có thể phát hành stablecoin tuân thủ, quyền phát hành sẽ ảnh hưởng đến nó. Open USD đã đồng thời đặt những vấn đề này lên bàn.
Nó nhắc nhở thị trường, bên phát hành stablecoin có lẽ không phải là Visa mới.
Nó có thể giống một tầng trung gian đóng gói đô la thành định dạng trên chuỗi hơn.
Nếu tầng trung gian này đủ đáng tin, đủ sớm, đủ sâu, đương nhiên nó có giá trị. Nhưng nếu stablecoin trở thành hàng hóa tiêu chuẩn, thực sự mạnh mẽ có thể là cổng vào. Cổng vào thương nhân, cổng vào ví, cổng vào giao dịch, cổng vào nhà phát triển, cổng vào điện toán đám mây và danh tính.
Những cổng vào này, đều không nằm trong tay Circle.
Vì vậy, sự sụt giảm của Circle, một nửa là tâm lý, một nửa là mô hình kinh doanh bị chất vấn lại.
Nói nó hoàn toàn bị định giá sai, không đủ trung thực.
Nói nó đã xong rồi, cũng quá vội vàng.
Phán đoán ổn thỏa hơn là, thị trường đang kéo Circle từ "tấm vé số ít của thời đại stablecoin", trở về phía "một bên phát hành mạnh trong cạnh tranh stablecoin". Cái trước được hưởng trí tưởng tượng, cái sau phải chấp nhận sự phán xét về tỷ suất lợi nhuận gộp, chi phí phân phối, chu kỳ lãi suất và liên minh mới.
Facebook không làm nữa, họ vẫn muốn làm
Nhìn lại Libra, kết luận dễ thấy nhất là Facebook đã thất bại.
Facebook lúc đó quá lớn, danh tiếng quá tệ, khẩu khí quá đầy. Có lẽ sau này Zuckerberg đổi tên Facebook thành Meta, một nửa nguyên nhân là thực sự lạc quan, một nửa là cảm thấy cái tên Facebook mọi người đã dán nhãn rồi, phong thủy không được, phải đổi.
Nó đặt một thứ vốn nhạy cảm vào một cái vỏ dễ gây nghi ngờ nhất. Các nhà quản lý không cần hiểu từng chi tiết kỹ thuật, cũng có thể theo bản năng cảm thấy không thoải mái.
Một mạng xã hội nói mình muốn cải thiện hệ thống tài chính toàn cầu, câu nói này nghe vào năm 2019 đã không ổn lắm.
Đặt vào hiện tại, đó lại là câu chuyện hay đầy động lực. Vì những công ty này vẫn chưa kiếm được món tiền này.
Họ chỉ học được cách không nên kể chuyện này thành một đại tường thuật. Đừng để một siêu nền tảng đứng ở phía trước sân khấu. Đừng nói muốn làm tiền tệ toàn cầu, cũng đừng để người dùng cảm thấy, một ứng dụng mạng xã hội giờ lại muốn thò tay vào ví.
Bảy năm sau, câu chuyện trở nên mộc mạc hơn nhiều.
Vẫn là đô la.
Vẫn là liên minh.
Vẫn là chiếc bàn hỗn hợp của công ty thanh toán, công ty công nghệ, công ty quản lý tài sản và công ty tiền mã hóa.
Chỉ là lần này, họ nói mình làm là tiêu chuẩn mở, là công cụ thanh toán bù trừ, là mạng lưới stablecoin, là đường ống hạ tầng thanh toán doanh nghiệp.
Ý tưởng không thay đổi.
Tư thế đã thay đổi.
Facebook không làm nữa, họ vẫn muốn làm. Bởi vì cuốn sổ kế toán đằng sau việc này vẫn luôn ở đó. Thương mại Internet đã chiếm lấy hầu hết cổng vào của quảng cáo, mạng xã hội, nội dung, điện toán đám mây và phần mềm. Sự di chuyển của tiền bạc, vẫn còn quá nhiều trạm thu phí của hệ thống cũ.
Ai có thể biến đồng đô la thành số dư gốc của Internet, người đó sẽ tiến gần hơn một chút đến giao dịch, lãi suất, quản lý rủi ro, thương nhân và mối quan hệ người dùng.
Libra năm đó chết trước cửa, vì nó giống như một người cầm cờ xông vào.
Open USD nếu có thể sống sót, có thể chính vì nó không cầm cờ.
Nó giống như đường ống.
Đường ống không cần người ta thích. Nó chỉ cần từng chút một nối vào trong tường. Đợi đến khi mọi người phát hiện ra, nước đã chảy từ đó rất lâu rồi.
