Biên soạn: KarenZ, Foresight News
Ngày 11 tháng 6, Ủy ban Chứng khoán và Giao dịch Hoa Kỳ (SEC) đã đưa ra một đề xuất cải cách cấu trúc thị trường tưởng chừng rất TradFi: hủy bỏ Quy tắc 611 và Quy tắc 610(e) trong Quy định NMS (Quy định Hệ thống Thị trường Quốc gia).
Quy tắc trước đây là cái gọi là quy tắc "trade-through" (xuyên giá), còn quy tắc sau hạn chế giá chào mua/chào bán khóa chéo và cắt chéo. Nói một cách đơn giản, SEC đang cân nhắc loại bỏ một bộ quy tắc cứng nhắc bảo vệ giá chào tốt nhất trên thị trường cổ phiếu Mỹ, tạo thêm không gian cho các sàn giao dịch và nhà môi giới trong việc định tuyến lệnh, hiển thị giá chào và cơ chế giao dịch.
Đây chưa phải là quy định mới đã có hiệu lực. SEC hiện công bố là quy tắc dự thảo. Thời gian lấy ý kiến công chúng là 60 ngày kể từ khi đề xuất được đăng trên Công báo Liên bang.
Tại sao nó lại được giới Web3 quan tâm? Bởi vì trong bối cảnh đề xuất, SEC đã đề cập rõ ràng rằng thị trường cổ phiếu đang tiến gần đến giao dịch 24 giờ, công nghệ sổ cái phân tán cho phép tổ chức phát hành token hóa chứng khoán dưới dạng tài sản mã hóa, hợp đồng thông minh và AMM cũng mang đến những cách thức giao dịch chứng khoán mới. Nó thực sự đang thảo luận về việc liệu các quy tắc giao dịch cốt lõi của thị trường cổ phiếu Mỹ có còn phù hợp với điều kiện công nghệ ngày nay hay không.
Giám đốc Nghiên cứu tại Galaxy Digital, Alex Thorn, gọi sự việc này là một "câu chuyện tradfi", đồng thời cho rằng nó có thể là một trong những đột phá quan trọng cho cổ phiếu token hóa.
Quy tắc 611 Cuối cùng Quản lý Cái gì?
Quy tắc 611 có thể hiểu là một quy tắc "đừng bỏ qua giá chào tốt hơn" trên thị trường cổ phiếu Mỹ.
Ví dụ, nếu một cổ phiếu có giá bán khả dụng tự động là 10 USD trên sàn giao dịch A, còn giá bán trên sàn B là 10.01 USD, logic cơ bản của Quy tắc 611 là: trung tâm giao dịch không được, trong trường hợp không có ngoại lệ áp dụng, bỏ qua giá bán tốt hơn trên sàn A để trực tiếp cho lệnh mua khớp ở sàn B với giá 10.01 USD.
Vấn đề là, thị trường năm 2026 và thị trường năm 2005 đã rất khác nhau. SEC nói trong đề xuất rằng thị trường cổ phiếu Mỹ hiện nay có tính tự động hóa cao, kết nối, nhanh và cạnh tranh đầy đủ. Quy tắc 611 ban đầu muốn khuyến khích hiển thị thanh khoản, nhưng SEC cho rằng, tỷ lệ giao dịch chuyển sang thanh khoản không hiển thị và khớp lệnh ngoài sàn vẫn đang tăng, thị trường cũng trở nên phân mảnh và phức tạp hơn.
Trong diễn đạt của SEC, tác dụng phụ do Quy tắc 611 mang lại bao gồm: tăng chi phí tuân thủ, hạn chế lựa chọn xử lý và khớp lệnh, thúc đẩy mở rộng số lượng sàn giao dịch, làm trầm trọng thêm sự phân mảnh giao dịch, và khiến người tham gia thị trường đổ nhiều nguồn lực vào việc theo đuổi độ trễ thấp hơn. SEC cũng cho rằng, các nhà môi giới vốn đã có nghĩa vụ thực hiện giá tốt nhất, tức là phải tìm kiếm các điều khoản có lợi nhất cho khách hàng trong điều kiện hợp lý có sẵn, do đó Quy tắc 611 chưa chắc còn cần tiếp tục đóng vai trò là lá chắn bảo vệ tương tự.
Quy tắc 610(e) Là Gì?
Quy tắc 610(e) thì hạn chế giá chào mua/chào bán khóa chéo và cắt chéo đối với cổ phiếu thuộc hệ thống thị trường quốc gia, tức là cổ phiếu NMS.
Cái gọi là giá chào khóa chéo, chỉ giá mua được hiển thị trên một sàn giao dịch bằng với giá bán được hiển thị trên một sàn giao dịch khác; giá chào cắt chéo thì tiến thêm một bước, chỉ giá mua được hiển thị cao hơn giá bán được hiển thị. Nhìn trên màn hình giao dịch, cái trước giống như bên mua và bên bán "chạm" nhau ở cùng một mức giá, còn cái sau giống như giá chào bị lệch trong thời gian ngắn, về lý thuyết xuất hiện không gian có thể được arbitrage.
Quy tắc 610(e) hiện hành bản thân không trực tiếp cấm mọi giá chào khóa chéo hoặc cắt chéo, mà yêu cầu các sàn giao dịch, FINRA và các tổ chức tự quản khác thiết lập, duy trì và thực thi các quy tắc liên quan, yêu cầu thành viên của mình tránh hiển thị các lệnh sẽ khóa chéo hoặc cắt chéo giá chào được bảo vệ, và xử lý khi xuất hiện các loại giá chào này. Do đó, trong hai mươi năm qua, hệ thống giao dịch cổ phiếu Mỹ đã phát triển không ít loại lệnh và cơ chế tự động điều chỉnh giá xung quanh yêu cầu này, chẳng hạn như điều chỉnh lại giá lệnh đến vị trí không khóa chéo hoặc cắt chéo thị trường.
SEC hiện đề xuất hủy bỏ chính là bộ quy tắc liên bang yêu cầu ngăn chặn giá chào khóa chéo và cắt chéo này của Quy tắc 610(e). Theo cách nói của SEC, thị trường đã tự động hóa và kết nối hơn năm 2005, khả năng người tham gia thị trường tiếp cận dữ liệu thị trường cũng mạnh hơn, tính cần thiết tiếp tục giữ lại quy tắc này đã giảm.
SEC đưa ra ba lý do chính. Thứ nhất, giá chào khóa chéo đôi khi có thể là kết quả tự nhiên của giá chào cạnh tranh, cấm nó có thể làm mở rộng chênh lệch giá mua-bán một cách nhân tạo; nếu cho phép giá chào khóa chéo, chênh lệch giá của một số cổ phiếu có cơ hội thu hẹp, chi phí giao dịch của nhà đầu tư có thể giảm. Thứ hai, các hạn chế hiện hành thúc đẩy các sàn giao dịch và nhà môi giới thiết kế các loại lệnh phức tạp, chức năng tự động điều chỉnh giá và quy trình tuân thủ, làm tăng độ phức tạp và chi phí bảo trì hệ thống. Thứ ba, ngay cả khi xuất hiện giá chào cắt chéo trong tương lai, SEC cho rằng công nghệ giao dịch tốc độ cao và động lực arbitrage sẽ thúc đẩy thị trường điều chỉnh nhanh chóng.
Còn giới hạn phí truy cập (access fee caps) vẫn sẽ được giữ lại. Giới hạn phí truy cập chỉ mức trần phí mà sàn giao dịch có thể thu từ người tham gia bên ngoài khi họ truy cập giá chào của sàn và khớp lệnh, nhằm ngăn sàn giao dịch vừa hiển thị giá chào trông có vẻ tốt, vừa dùng phí quá cao để đẩy chi phí khớp lệnh thực tế lên.
Tuy nhiên, SEC cũng thừa nhận việc hủy bỏ Quy tắc 610(e) có thể mang lại vấn đề mới. Ví dụ, giá chào cắt chéo có thể ảnh hưởng đến thống kê chất lượng khớp lệnh, một số cổ phiếu thanh khoản kém hơn có thể xuất hiện tình trạng lệch giá chào trong thời gian dài hơn, nhà đầu tư phổ thông cũng có thể cảm thấy bối rối trước các mức giá khóa chéo hoặc cắt chéo xuất hiện trên màn hình. Do đó, việc hủy bỏ này vẫn đang trong giai đoạn lấy ý kiến, SEC cũng yêu cầu người tham gia thị trường gửi dữ liệu và phản hồi.
Điều này Liên quan gì đến Cổ phiếu Token hóa
Điểm đáng để độc giả Web3 quan tâm, nằm ở việc nó có thể làm lỏng lẻo một lớp logic phối hợp tập trung của thị trường cổ phiếu Mỹ.
Cổ phiếu token hóa muốn phát triển lớn mạnh, không thể chỉ giải quyết vấn đề "ánh xạ cổ phiếu lên chuỗi". Khó hơn là cấu trúc giao dịch: thị trường trên chuỗi vốn tự nhiên thiên về vận hành 24/7, khớp lệnh bằng hợp đồng thông minh, AMM hoặc sổ lệnh lai, thanh khoản xuyên sàn.
Thị trường cổ phiếu Mỹ truyền thống lại được xây dựng dựa trên hệ thống sàn giao dịch, nhà môi giới, bảo vệ giá chào, định tuyến lệnh, quy tắc SRO và hệ thống thanh toán bù trừ. Nhịp độ, logic giá chào và giao diện kỹ thuật của hai hệ thống không tự nhiên tương thích.
Sự tồn tại của Quy tắc 611 yêu cầu trung tâm giao dịch không được dễ dàng bỏ qua giá chào được bảo vệ. Điều này có ý nghĩa bảo vệ đối với thị trường cổ phiếu truy thống, nhưng cũng khiến cơ chế giao dịch mới phải được thiết kế xoay quanh hệ thống bảo vệ giá chào hiện có. Nếu SEC cuối cùng hủy bỏ quy tắc này, các sàn giao dịch và ATS có thể có thêm không gian thử nghiệm trong cơ chế khớp lệnh, cơ chế đấu giá, thiết kế ưu tiên, cơ chế giao dịch khối lượng lớn.
Nhưng đây vẫn chỉ là khả năng. Đề xuất không thay đổi yêu cầu đăng ký phát hành chứng khoán, không giải quyết các vấn đề về lưu ký, thanh toán bù trừ, quyền cổ đông, bán hàng xuyên biên giới, KYC/AML, trách nhiệm nhà môi giới của cổ phiếu token hóa. Quan trọng hơn, ngay cả khi SEC hủy bỏ Quy tắc 610(e), các quy tắc liên quan hiện có của sàn giao dịch và FINRA cũng không tự động biến mất, họ còn phải quyết định có sửa đổi quy tắc của mình hay không.
Tóm tắt
Trong phân tích kinh tế khi đánh giá việc bãi bỏ Quy tắc 611 và Quy tắc 610(e) của Quy định NMS, SEC ước tính, sau khi hủy bỏ, các chủ thể thị trường liên quan có thể tiết kiệm được chi phí có thể định lượng hàng năm khoảng 54,2 triệu đến 77 triệu USD. Những khoản tiết kiệm này chủ yếu đến từ các trung tâm giao dịch, ATS, các nhà môi giới chạy hệ thống định tuyến lệnh thông minh, và các nhà tạo lập thị trường OTC: họ không còn cần duy trì một phần chính sách tuân thủ, quy trình giám sát, logic định tuyến lệnh và sắp xếp kết nối liên quan đến Quy tắc 611 / Quy tắc 610(e).
Những con số này không quá lớn, nhưng chúng nói lên một điều: SEC không chỉ bàn luận về "nguyên tắc". Họ coi cuộc cải cách này là một sự giảm tải cấu trúc thị trường, mục tiêu là giảm bớt sự phức tạp do quy tắc thúc đẩy, để các sàn giao dịch dùng giá cả, tốc độ, thanh khoản và thiết kế cơ chế để giành lệnh.
Đối với cổ phiếu token hóa, quan trọng nhất có lẽ chính là từ "phức tạp". Ưu thế của tài sản trên chuỗi thường được tóm tắt là hoạt động suốt ngày đêm, có thể kết hợp, thanh toán minh bạch. Nhưng nếu quy tắc giao dịch chứng khoán cốt lõi vẫn yêu cầu mọi đổi mới phải nhét trở lại khuôn khổ bảo vệ giá chào được thiết kế từ năm 2005, thì trên chuỗi chỉ là thêm một lớp bao bọc. Sau khi quy tắc lỏng lẻo hơn, điều thực sự có thể kiểm tra là liệu các sàn giao dịch mới có thể cung cấp chất lượng khớp lệnh tốt hơn trong khuôn khổ tuân thủ hay không, chứ không chỉ đơn thuần đổi cổ phiếu sang dạng Token.
Nguồn tham khảo:
https://www.sec.gov/newsroom/press-releases/2026-54-sec-proposes-rescission-regulation-nms-rules-611-610e
https://www.sec.gov/files/rules/proposed/2026/34-105655.pdf
