Tác giả bài viết gốc: Đổng Tĩnh
Nguồn bài viết gốc: Phố Wall Kiến Văn
Thị trường trái phiếu đang trở thành biến số nguy hiểm nhất cho cơn bò AI.
Ngày 27 tháng 7, chiến lược gia đầu tư chính của Ngân hàng Mỹ Michael Hartnett đã đưa ra cảnh báo trong báo cáo Flow Show mới nhất: Lợi suất trái phiếu kho bạc Mỹ kỳ hạn 30 năm tăng lên mức cao nhất kể từ tháng 6 năm 2007 là 5,2%, lợi suất thực chạm đỉnh kể từ tháng 11 năm 2008 là 3%, giá trái phiếu công nghệ Mỹ giảm xuống mức thấp nhất trong hai năm — mức độ thắt chặt điều kiện tài chính đang vượt quá sức đỡ của lợi nhuận doanh nghiệp đối với thị trường.
Phán đoán cốt lõi của Hartnett là: Áp lực từ thị trường trái phiếu sẽ không tự biến mất, mà ngược lại có thể buộc Fed phải tăng lãi suất, và tăng lãi suất lại chính là kết quả mà thị trường chứng khoán không muốn thấy nhất. Ông cảnh báo, một khi sự kết hợp "lợi suất tăng, cổ phiếu ngân hàng tăng" của thị trường bò đảo chiều thành "lợi suất càng cao, cổ phiếu ngân hàng càng giảm", sẽ trở thành ngòi nổ cho một đợt giảm đòn bẩy mới của tài sản rủi ro.
Đồng thời, công cụ hoán đổi rủi ro tín dụng (CDS) của các doanh nghiệp điện toán đám mây siêu lớn (hyperscaler) đã tăng lên mức cao nhất lịch sử, người nắm giữ trái phiếu đang dùng chân để bỏ phiếu, nghi ngờ logic lợi nhuận của cơn sốt chi tiêu vốn AI.
Bối cảnh của cảnh báo này là: Cổ phiếu chip vẫn bị bán tháo sau khi Google và Intel công bố báo cáo tài chính vững chắc, vấn đề thị trường thực sự lo ngại đã chuyển từ "có kiếm được tiền không" sang "ai sẽ trả tiền" — nếu thị trường trái phiếu không còn cung cấp vốn cho bữa tiệc AI, thì số chip nhớ giá cắt cổ và các mô hình tiên phong có lợi nhuận âm kia, tiền đâu mà có?
Áp lực thị trường trái phiếu vượt lợi nhuận, điều kiện tài chính trở thành biến số cốt lõi
Hartnett đã đề xuất rõ ràng khuôn khổ cốt lõi "FCI > EPS" trong báo cáo, tức là tác động thắt chặt của Điều kiện Tài chính (Financial Conditions Index) đối với thị trường đã vượt quá tác dụng hỗ trợ của Lợi nhuận Doanh nghiệp (EPS).
Lợi suất danh nghĩa trái phiếu kho bạc 30 năm đạt 5,2%, cao nhất kể từ tháng 6/2007; lợi suất thực tăng lên 3%, cao nhất kể từ tháng 11/2008; giá trái phiếu công nghệ Mỹ giảm xuống mức thấp nhất trong hai năm. Ba chỉ số này chồng chéo lên nhau, có nghĩa là chi phí huy động vốn của thị trường đang được nâng lên một cách có hệ thống, và áp lực này vẫn chưa được định giá đầy đủ bởi các nhà đầu tư cổ phiếu.
Hartnett chỉ ra rằng, tính đến năm 2026, toàn cầu đã có 23 lần ngân hàng trung ương tăng lãi suất, Ngân hàng Mỹ dự kiến sẽ còn 18 lần nữa trước cuối năm. Đáng chú ý hơn, xác suất ngầm định Fed tăng lãi suất tại cuộc họp ngày 29/7 đã tăng lên 38%, còn cuộc họp ngày 16/9 thì đã định giá hoàn toàn một lần tăng lãi suất. Ông thậm chí còn đưa ra một phán đoán mang tính khiêu khích trong báo cáo:
"Về mặt chính trị, Fed tăng lãi suất trong tuần này thông minh hơn là chờ đến tháng 9, phải không?"
Chuỗi logic của Hartnett chỉ đến một kết cục nghịch lý: Áp lực từ thị trường trái phiếu, ngược lại có thể buộc Fed thông qua việc tăng lãi suất để ổn định lợi suất dài hạn. Ông cho rằng, để giải quyết tình huống này, chỉ có thể dựa vào việc Fed tăng lãi suất để kìm hãm sự gia tăng vô trật tự của lợi suất dài hạn.
Tuy nhiên, tăng lãi suất không phải là tin tốt cho thị trường chứng khoán. Hartnett cảnh báo, cần theo dõi sát sao xem sự kết hợp "lợi suất tăng, cổ phiếu ngân hàng tăng" của thị trường bò có đảo chiều thành "lợi suất càng cao, cổ phiếu ngân hàng càng giảm" hay không — một khi đảo chiều, sẽ trở thành công tắc kích hoạt giảm đòn bẩy của tài sản rủi ro. Trong kịch bản này, ông cho rằng mua vào đồng USD là công cụ phòng ngừa rủi ro tốt nhất để đối phó với lập trường diều hâu của Fed.
Ông cũng chỉ ra rằng, các nhà đầu tư cổ phiếu hiện tại vẫn chưa coi mức lãi suất là mối đe dọa đối với thị trường bò "Tất cả mọi thứ đều tăng trừ trái phiếu" (Anything But Bonds), nhưng nếu chính phủ Trump thân thiện với thị trường dung túng việc tăng lãi suất để "đạp phanh" cho thị trường chứng khoán và tâm lý chống tỷ phú, thì thị trường sẽ chịu tác động tiêu cực cực lớn.
Rủi ro tín dụng của nhà cung cấp dịch vụ đám mây siêu lớn lập kỷ lục, logic chi tiêu vốn AI bị nghi ngờ
Biểu hiện trực tiếp nhất của áp lực thị trường trái phiếu là các chỉ số rủi ro tín dụng của các doanh nghiệp điện toán đám mây siêu lớn xấu đi nghiêm trọng. Theo báo cáo, chênh lệch tín dụng của nhóm nhà cung cấp dịch vụ đám mây siêu lớn mở rộng đáng kể, CDS đã tăng lên mức cao nhất lịch sử, mức nhượng bộ trong phát hành trái phiếu cũng đang tiếp tục mở rộng.
Nguồn gốc của hiện tượng này nằm ở sự nghi ngờ của thị trường về tỷ suất hoàn vốn (ROI) của chi tiêu vốn AI. Google và Tesla được coi là doanh nghiệp tiêu chuẩn về "tỷ suất hoàn vốn chi tiêu vốn", mặc dù báo cáo tài chính của Google và Intel tuần trước thể hiện vững chắc, cổ phiếu chip vẫn bị bán tháo. Câu hỏi cốt lõi mà thị trường đặt ra là:
Nếu người nắm giữ trái phiếu không còn sẵn sàng trả tiền cho bữa tiệc AI, nhu cầu về các mô hình tiên phong và chip nhớ phụ thuộc cao vào việc đầu tư vốn liên tục, sẽ đối mặt với rủi ro đứt gãy nguồn vốn.
Hartnett trước đó đã có sự cộng hưởng với phán đoán của nhà giao dịch phái sinh hàng đầu Goldman Sachs Brian Garrett — rủi ro thực sự của cổ phiếu AI không nằm trong nội bộ thị trường chứng khoán, mà nằm ở thị trường trái phiếu. Garrett trước đó đã liên tục cảnh báo trong hai tuần rằng nỗi đau thị trường tín dụng sẽ gia tăng, và chỉ ra rằng chỉ số S&P 500 ngày càng khó đại diện cho biểu hiện của cổ phiếu thông thường, sự phân hóa nội bộ thị trường (tương quan thấp, độ phân tán cao) đang gia tăng.
Ngoài ra, Hartnett coi "bán dẫn lao động chân tay" — tức Texas Instruments, Analog Devices, NXP, Microchip, ON, STMicroelectronics, Infineon, Monolithic Power — là chỉ số dẫn dắt cho chu kỳ công nghiệp. Nhóm hợp này đã giảm tổng cộng 21% kể từ mức cao vào tháng 6.
Đồng thời, các gã khổng lồ công nghệ siêu lớn (MAGS) đang cố gắng giữ vững vùng hỗ trợ đường trung bình động 200 ngày (65 USD), điều này tạo ra thách thức đối với sự đồng thuận "thịnh vượng" mà thị trường nắm giữ phổ biến. Khảo sát quản lý quỹ tháng 7 của Ngân hàng Mỹ cho thấy, mức độ các nhà đầu tư siêu cấp cổ phiếu công nghiệp là cao nhất kể từ tháng 7 năm 2021.
Đối với các tín hiệu trên, khuyến nghị giao dịch ngắn hạn mà Hartnett đưa ra là: Mua vào cổ phiếu phòng thủ, cổ phiếu cổ tức cao và trái phiếu kỳ hạn dài, bán khống cổ phiếu ngân hàng (dòng tiền lớn đổ vào gần đây), cổ phiếu môi giới, cổ phiếu công nghệ và cổ phiếu công nghiệp, để đối phó với sự đảo chiều của kỳ vọng "thịnh vượng".
Nguồn cung trái phiếu và cổ phiếu chịu áp lực kép, vàng và Bitcoin âm thầm tạo đáy
Từ góc độ vĩ mô hơn, Hartnett định tính thập niên 2020 là: Thời đại chủ nghĩa dân túy chính trị trỗi dậy, toàn cầu hóa nhường chỗ cho an ninh quốc gia, thâm hụt ngân sách chuyển sang thâm hụt chi tiêu vốn AI, tính độc lập của Fed nhượng bộ chính trị, chủ nghĩa ngoại lệ Mỹ diễn biến thành tái cân bằng toàn cầu.
Trong bối cảnh này, "cung" chứ không phải "cầu" trở thành động lực chính của vĩ mô và thị trường. Cụ thể thể hiện ở ba cấp độ:
Kiểm soát di cư làm giảm nguồn cung lao động (số người nộp đơn xin trợ cấp thất nghiệp lần đầu tại Mỹ giảm xuống mức thấp nhất kể từ năm 1969); chủ nghĩa bảo hộ và thuế quan hạn chế nguồn cung nhập khẩu (Mỹ dự định áp thuế quan mới đối với 60 đối tác thương mại); địa chính trị gây nhiễu nguồn cung dầu mỏ (trong khoảng 8 tỷ thùng/ngày dầu vận chuyển bằng đường biển toàn cầu, khoảng 6,4 tỷ thùng đi qua eo biển Hormuz, eo biển Mandeb và các eo biển hẹp dễ tổn thương khác).
Ngược lại, ràng buộc về nguồn cung trái phiếu và nguồn cung cổ phiếu đang nới lỏng. Chính phủ Mỹ vẫn duy trì thâm hụt ngân sách 2 nghìn tỷ USD mỗi năm, chi trả lãi suất hàng năm đạt 1 nghìn tỷ USD, ngay cả khi thu nhập từ thuế quan 12 tháng qua đạt 2500 tỷ USD cũng khó lòng bù đắp khoản thiếu hụt. Các doanh nghiệp có dòng tiền tự do âm giảm mua lại cổ phiếu, càng làm giảm sự hỗ trợ của nguồn cung cổ phiếu.
Trong bối cảnh này, Hartnett cho rằng vàng và Bitcoin đang âm thầm tạo đáy vào năm 2026, và chỉ số cổ phiếu ngân hàng đại diện cho "Phố Chính" (Main Street) sẽ vượt trội hơn chỉ số môi giới và cổ phần tư nhân đại diện cho "Phố Wall" (Wall Street) trong nửa sau của thập niên 2020.
Ngoài ra, ông còn liệt kê cổ phiếu bất động sản Hong Kong là một trong những cơ hội mua vào dài hạn hấp dẫn nhất — những cổ phiếu này hiện có giá bằng với mức cách đây 30 năm, ông cho biết sẽ mua vào khi có bất kỳ đợt giảm nào do Fed thắt chặt hoặc cuộc khủng hoảng tỷ giá của Ngân hàng Trung ương Nhật Bản gây ra.
