Tác giả: Zennon Kapron, Forbes
Biên dịch: AididiaoJP, Foresight News
Vào tháng 1 năm 2026, Tether đã làm một việc tưởng chừng như nhượng bộ. Họ đã ra mắt USAT, một stablecoin nội địa Hoa Kỳ được thiết kế đặc biệt để tuân thủ các quy tắc liên bang của Đạo luật GENIUS, được phát hành bởi một ngân hàng được cấp phép tại Mỹ và chịu sự giám sát của một cơ quan giám sát được công nhận tại Washington. Sau nhiều năm hoạt động chủ yếu ngoài khơi, xa rời sự giám sát của Mỹ, công ty stablecoin lớn nhất thế giới dường như cuối cùng cũng bước vào vòng kiểm soát của cơ quan quản lý.
USAT mới của Tether là một "hào bảo vệ": một công ty con tuân thủ tại Mỹ theo Đạo luật GENIUS, được thiết kế đặc biệt để cho phép USDT ngoài khơi trị giá 1830 tỷ USD có thể vĩnh viễn đứng ngoài tầm kiểm soát của cơ quan quản lý Mỹ. (Nguồn ảnh: Silas Stein/picture alliance via Getty Images)
Nhưng vẻ bề ngoài có thể gây hiểu nhầm. USAT tốt nhất nên được hiểu là một bức tường lửa – một công ty con tuân thủ, tồn tại chính là để cho phép sản phẩm cốt lõi của Tether có thể vĩnh viễn nằm ngoài sự giám sát của Mỹ.
Hai stablecoin, hai địa chỉ quản lý
Hãy xem USAT là gì, nó được Anchorage Digital Bank (một tổ chức được liên bang Mỹ cấp phép) phát hành, Cantor Fitzgerald đóng vai trò là người giám sát dự trữ chỉ định, Giám đốc điều hành được tuyển dụng từ vai trò tiền điện tử của Nhà Trắng. Đây là một sản phẩm sạch, nội địa, hoàn toàn nằm trong khuôn khổ liên bang, và đã nhận được chứng nhận kiểm toán dự trữ từ một trong bốn kiểm toán viên lớn nhất, Deloitte, vào đầu năm 2026.
Trong khi đó, phiên bản gốc Tether USD (USDT) hoàn toàn không có những đặc điểm này. Nó được phát hành ngoài khơi, với lượng lưu hành vượt quá 1830 tỷ USD, và dự trữ của nó bao gồm các tài sản mà chế độ stablecoin thanh toán của Mỹ không cho phép nắm giữ. Hai stablecoin này cung cấp cho cùng một công ty hai địa chỉ quản lý khác nhau: USAT là mặt tiền mà Tether trình ra cho các cơ quan quản lý Mỹ, trong khi USDT là bản sắc thực sự mà nó giữ lại cho phần còn lại của thế giới. Công ty đã xây dựng cấu trúc để hai thứ này không bao giờ phải hòa làm một.
Cái giá không thể chịu nổi của việc tuân thủ đối với USDT
Sự chia tách này tồn tại bởi vì USDT với cấu trúc hiện tại về cơ bản không thể vượt qua ngưỡng tuân thủ của Đạo luật GENIUS. Luật này yêu cầu stablecoin thanh toán phải được hỗ trợ 1:1 bởi các tài sản chất lượng cao, thanh khoản – chủ yếu là tiền mặt, trái phiếu kho bạc ngắn hạn, quỹ thị trường tiền tệ chính phủ và các công cụ tương tự, đồng thời phải công bố báo cáo dự trữ hàng tháng được xem xét bởi một công ty kiểm toán viên công chứng.
Dữ liệu quý I/2026 của chính Tether đã chỉ rõ trở ngại. Công ty báo cáo tổng tài sản khoảng 1918 tỷ USD, tương ứng với các token đã phát hành, và danh mục dự trữ bao gồm khoảng 200 tỷ USD vàng và hàng chục tỷ USD bitcoin. Những tài sản nắm giữ này khiến Tether có lợi nhuận cực kỳ cao – lợi nhuận quý đạt 10,4 tỷ USD, cả năm 2025 vượt quá 100 tỷ USD. Nhưng đây cũng chính là những tài sản mà stablecoin thanh toán tuân thủ Đạo luật GENIUS bị cấm nắm giữ.
Đưa USDT vào quỹ đạo tuân thủ có nghĩa là phải tháo dỡ cấu trúc dự trữ tạo ra lợi nhuận cao của nó, đây là cái giá mà Tether cho đến nay chưa thể hiện bất kỳ ý định nào muốn trả.
Stablecoin ngoài khơi mới là đồng tiền có tầm quan trọng hệ thống
Người ta dễ dàng coi cấu trúc hai đồng tiền như một vấn đề đã được giải quyết ở Washington – giờ đây đã có một đồng tiền USD tuân thủ, thị trường được quản lý đã được phục vụ. Cách hiểu này bỏ qua nơi mà USDT thực sự quan trọng.
Trọng tâm của USDT nằm xa bên ngoài nước Mỹ, trong một thế giới thiếu hụt USD. Tại Argentina, Thổ Nhĩ Kỳ, Nigeria, Việt Nam và một loạt các nền kinh tế có đồng nội tệ yếu, khó tiếp cận USD thực tế, USDT đóng vai trò là công cụ tiết kiệm và kênh thanh toán, thường đáng tin cậy hơn hệ thống ngân hàng địa phương. Đồng token với lượng lưu hành hơn 1830 tỷ USD này, theo bất kỳ định nghĩa hợp lý nào, là một công cụ quan trọng mang tính hệ thống trong việc sử dụng USD toàn cầu.
Cấu trúc mà Tether xây dựng đặt công cụ này vĩnh viễn ngoài tầm giám sát của Mỹ. USAT sẽ chấp nhận sự kiểm tra, chứng minh và giám sát, trong khi USDT – đồng token đại diện cho dòng chảy USD trong các nền kinh tế mong manh – thì không cần, vì nó không phải làm vậy. Người dùng của nó ở ngoài nước Mỹ, việc phát hành ở ngoài khơi, khuôn khổ GENIUS nhắm vào các nhà cung cấp dịch vụ Mỹ, không phải người nắm giữ nước ngoài. Đối với các nhà hoạch định chính sách Mỹ, đây là một tình thế bị động khó xử: sự thâm nhập của USD vào các nước đang phát triển ngày càng được thực hiện thông qua một đồng tiền tư nhân mà chính phủ Mỹ không thể quản lý, khó kiểm toán, và thiết kế chuyển đổi GENIUS còn cung cấp cho Tether lý do chính đáng để tiếp tục ở ngoài khơi.
Phiên bản tuân thủ sẽ trông như thế nào
Suy nghĩ nghiêm túc về việc đưa USDT vào chế độ GENIUS thực sự cần những gì, sẽ giúp hiểu được hình thái của cấu trúc hai đồng tiền. Một USDT tuân thủ sẽ phải bán vàng, bán bitcoin, chuyển số tiền thu được thành tiền mặt và trái phiếu kho bạc ngắn hạn; phải chấp nhận kiểm tra hàng tháng bởi công ty kiểm toán viên công chứng và chịu sự giám sát của cơ quan quản lý Mỹ. Trong quá trình này, nó sẽ chuyển từ một danh mục đa dạng tài sản có lợi nhuận cao sang một cấu trúc thị trường tiền tệ hẹp chỉ kiếm lãi suất trái phiếu kho bạc.
Chi phí tài chính của sự chuyển đổi này là khổng lồ, chi phí chiến lược còn lớn hơn. Khoảng cách giữa Tether với hệ thống ngân hàng và quản lý Mỹ chính là lý do khiến nó có giá trị đối với người dùng cốt lõi – những người và doanh nghiệp vận hành bên ngoài hệ thống tài chính hoạt động kém hiệu quả. Một USDT phải tuân theo các nhà quản lý Mỹ sẽ trở thành một sản phẩm hoàn toàn khác biệt, giá trị đề xuất cũng sẽ thay đổi, và rất có thể sẽ mất đi cơ sở người dùng ngoài khơi mà nó vốn phục vụ. Đối mặt với triển vọng này, Tether đã chọn xây dựng một đồng tiền tuân thủ độc lập, đây là cách duy nhất để giữ được cả hai mảng kinh doanh.
Tether tuyên bố USDT đang tiến tới tuân thủ
Tether không mô tả vấn đề này theo cách tôi trình bày ở trên. Tuyên bố chính thức khi ra mắt của họ nói rằng USDT "tiếp tục hoạt động toàn cầu" đồng thời "đang tiến tới tuân thủ Đạo luật GENIUS". Đây là lập trường chính thức của công ty, đáng được trích dẫn công bằng và cân nhắc một cách trung thực.
Nhưng đối chiếu với cấu trúc thực tế, tuyên bố này khó có thể đứng vững. "Tiến tới tuân thủ" là một chuyện, còn xây dựng một đồng tiền tuân thủ độc lập là chuyện khác, và Tether đã chọn cách thứ hai. Nếu USDT thực sự đang trên đường tuân thủ GENIUS, thì USAT sẽ trở nên thừa thãi – một công ty sẽ không thiết lập quan hệ ngân hàng đặc quyền, tuyển dụng CEO có nền tảng Washington, ủy thác chứng nhận kiểm toán từ Big Four cho đồng tiền USD thứ hai, trong khi đồng tiền đầu tiên sắp tự đạt chuẩn. Nỗ lực đầu tư vào USAT tự nó đã chứng minh kỳ vọng của công ty đối với USDT: nó sẽ ở lại ngoài khơi.
Thời hạn năm 2028 mới là thử thách thực sự
Sự sắp xếp này có giới hạn thời gian. Theo khuôn khổ GENIUS, các nhà cung cấp dịch vụ tài sản kỹ thuật số Mỹ phải đối mặt với thời kỳ chuyển tiếp, sau đó họ chỉ có thể cung cấp các stablecoin được chế độ liên bang cho phép. Trên thực tế, vào khoảng giữa năm 2028, các sàn giao dịch và tổ chức giám sát tại Mỹ sẽ phải gỡ bỏ bất kỳ đồng tiền USD nào chưa được phê duyệt bởi GENIUS.
Nếu đến lúc đó USDT vẫn chưa được phê duyệt, các nền tảng Mỹ sẽ ngừng niêm yết, và đây chính là thời điểm mà chiến lược hai đồng tiền được thiết kế để đối phó: USAT kế thừa thị trường Mỹ, tiếp nhận dòng tiền tuân thủ và gánh vác gánh nặng quản lý; trong khi USDT giữ lại cơ sở ngoài khơi – bao gồm người dùng thị trường mới nổi, các nền kinh tế thiếu USD, các cặp giao dịch ngoài phạm vi quyền hạn của Mỹ, và cấu trúc dự trữ tạo ra lợi nhuận. Tether sẽ không mất bất cứ thứ gì mà họ không thể chịu đựng được, bởi vì ngay từ đầu, USAT đã được định sẵn là bộ phận phụ trách việc tuân thủ.
Phương tiện thực thi pháp luật có hạn
Một phản ứng tự nhiên là các nhà chức trách Mỹ có thể buộc USDT phải tuân thủ hoặc cắt đứt kênh tiếp cận của nó. Nhưng đòn bẩy thực tế ít hơn nhiều so với tưởng tượng. Tether hoạt động như một công ty ngoài khơi, việc phát hành của nó không phụ thuộc vào hệ thống ngân hàng Mỹ như USAT, phần lớn người dùng của nó là công dân nước ngoài, vượt ra ngoài phạm vi thực tế của quy định tiêu dùng Mỹ. Sự chuyển đổi GENIUS đã cho Washington một công cụ để loại bỏ USDT khỏi các nền tảng được quản lý của Mỹ, nhưng nó quản lý thị trường Mỹ, chứ không phải sự lưu thông toàn cầu của đồng tiền này.
Việc loại bỏ USDT khỏi các sàn giao dịch Mỹ, nếu có tác động gì, chỉ càng củng cố thêm sự tách biệt mà Tether đã thiết kế: đồng tiền tuân thủ giữ lại thị trường nội địa được quản lý, đồng tiền ngoài khơi giữ lại cơ sở nước ngoài lớn hơn và tăng trưởng nhanh hơn. Các hành động thực thi pháp luật nhắm vào thị trường Mỹ không thể buộc đồng tiền ngoài khơi phải tuân theo quy tắc, và Tether đã xây dựng cấu trúc để không bao giờ phải làm điều đó.
Tether đã trở thành một lực lượng quan trọng trên thị trường trái phiếu kho bạc
Tác động của cấu trúc hai đồng tiền vượt ra ngoài chính sách stablecoin, mở rộng sang thị trường nợ chính phủ Mỹ. Dự trữ của Tether tập trung cao vào trái phiếu kho bạc Mỹ, công ty tự xưng là chủ sở hữu trái phiếu kho bạc Mỹ lớn thứ 17 toàn cầu trong thông báo ra mắt USAT, vượt qua cả các quốc gia như Đức và Hàn Quốc. Phần lớn rủi ro này nằm sau đồng stablecoin ngoài khơi USDT.
Một công ty tư nhân ngoài khơi đã trở thành nguồn cầu quan trọng đối với nợ ngắn hạn của chính phủ Mỹ, và nhu cầu này tăng trưởng cùng với sự phát triển của USDT. Washington được hưởng lợi từ việc mua sắm này, bởi vì mỗi đồng USDT lưu hành, tương đương với việc cho Bộ Tài chính vay thêm một đô la. Nhưng Washington không có bất kỳ mối quan hệ giám sát nào với thực thể cho vay này.
Thiết kế tường lửa đã khóa chặt sự sắp xếp này. Khi USDT tiếp tục mở rộng ở nước ngoài, dấu chân trái phiếu kho bạc của nó cũng mở rộng theo, chính phủ Mỹ ngày càng phụ thuộc vào một nguồn cầu mà họ không thể quản lý. Dự trữ tuân thủ của USAT sẽ được đặt trong một hệ thống được giám sát, trong khi dự trữ lớn hơn nhiều của USDT thì nằm ngoài hệ thống đó. Quốc gia mà nợ của họ được nắm giữ với quy mô lớn bởi Tether, thông qua thiết kế chuyển đổi GENIUS, đã tự tay đưa cho Tether lý do chính đáng để đặt hồ dự trữ lớn hơn của mình ngoài tầm kiểm soát.
Tại sao khuôn khổ quan trọng
Đây không phải là lời buộc tội Tether vi phạm pháp luật. Việc điều hành một công ty con tuân thủ tại Mỹ, đồng thời giữ lại công ty mẹ ngoài khơi, là một cấu trúc doanh nghiệp hợp pháp phổ biến trong nhiều ngành công nghiệp. Các nhà quản lý và giới truyền thông nên ngừng mô tả USAT như là "Tether bước vào tuân thủ", bởi vì khuôn khổ này hoàn toàn đảo ngược chiến lược.
Tác dụng thực sự của USAT là: cho phép stablecoin có tầm quan trọng hệ thống nhất toàn cầu tiếp tục đứng ngoài hệ thống quản lý của Mỹ trong bất kỳ khoảng thời gian nào mà Tether muốn, và để một "đồng tiền anh em" nhỏ hơn, sạch hơn chịu trách nhiệm kiểm tra. Vấn đề thực sự của năm 2028 không phải là Tether có tuân thủ hay không – họ đã thiết kế sẵn câu trả lời. Mà là: ý nghĩa của việc công cụ USD lớn nhất hoạt động ngoài hệ thống ngân hàng này bị đặt một cách có chủ ý, có cấu trúc ngoài tầm kiểm soát của quốc gia phát hành đồng tiền mà nó đại diện, thực sự là gì.
