Tác giả gốc: Triệu Dĩnh
Nguồn gốc: Phố Wall Kiến Văn
Thị trường toàn cầu đang đồng thời đặt cược vào sự kết hợp của tăng trưởng mạnh mẽ, tăng lãi suất có hạn, cú sốc nguồn cung năng lượng có thể kiểm soát và giá dầu giảm. Sự kết hợp kiểu "Cô gái Tóc Vàng" này có vẻ có lợi cho tài sản rủi ro, nhưng hầu như không có chỗ cho sai sót trong chính sách, lạm phát và tình hình địa chính trị.
Nhà chiến lược vĩ mô của Deutsche Bank, Henry Allen, trong báo cáo mới nhất chỉ ra rằng, thị trường chứng khoán Mỹ ở mức cao kỷ lục và chênh lệch tín dụng duy trì ở mức thấp phản ánh niềm tin của nhà đầu tư rằng tăng trưởng kinh tế vẫn có sức chống chịu; tuy nhiên, thị trường lãi suất lại định giá tương đối hạn chế về các đợt tăng lãi suất tiếp theo của Fed. Điều này có nghĩa là, một khi lạm phát không giảm như kỳ vọng, hoặc tăng trưởng tiếp tục mạnh hơn dự kiến, thị trường có thể cần phải định giá lại con đường chính sách tiền tệ một cách nhanh chóng.
Thị trường năng lượng cũng cho thấy sự phân hóa. Giá dầu Brent mặc dù đã giảm rõ rệt so với mức cao gần đây, nhưng eo biển Hormuz vẫn chưa trở lại lưu thông bình thường, thỏa thuận khôi phục cũng chưa đạt được. Vẫn còn khoảng cách giữa kỳ vọng phục hồi nguồn cung được phản ánh bởi giá dầu và đường cong kỳ hạn, với rủi ro thực tế về hậu cần và cơ sở hạ tầng.
Đối với nhà đầu tư, mấu chốt không nằm ở bản thân tăng trưởng hay giá dầu hiện tại, mà là liệu nhiều giả định lạc quan có thể cùng tồn tại hay không. Deutsche Bank cảnh báo rằng, nếu tăng trưởng mạnh đẩy cao áp lực lạm phát, hoặc sự gián đoạn nguồn cung năng lượng kéo dài, mối quan hệ định giá hiện có giữa tài sản rủi ro, lãi suất và kỳ vọng lạm phát đều có thể bị phá vỡ.
Mâu thuẫn định giá giữa tăng trưởng mạnh và tăng lãi suất ôn hòa
Tín hiệu từ tài sản rủi ro của Mỹ vẫn lạc quan. Chỉ số S&P 500 vào thứ Sáu tuần trước tiếp tục lập đỉnh kỷ lục, lợi nhuận doanh nghiệp tăng trưởng mạnh mẽ, chênh lệch tín dụng ở mức thấp. Mô hình GDPNow của Fed Atlanta dự đoán tốc độ tăng trưởng hàng năm hóa của nền kinh tế Mỹ trong quý III có thể đạt 5.8%.
Điều kiện tài chính vẫn khá nới lỏng. Chỉ số điều kiện tài chính Mỹ của Bloomberg vào thứ Sáu tuần trước tăng lên mức nới lỏng nhất kể từ năm 1997, tỷ lệ thất nghiệp tháng 7 giảm xuống 4.1%, mức thấp nhất trong 13 tháng. Những chỉ số này cùng chỉ ra rằng hoạt động kinh tế vẫn có sức chống chịu.
Nhưng định giá của thị trường lãi suất không phù hợp đầy đủ với bức tranh tăng trưởng này. Tỷ lệ lạm phát PCE của Mỹ tháng 6 là 3.7%, vẫn cao hơn mục tiêu chính sách, trong khi hợp đồng tương lai lãi suất quỹ liên bang chỉ tính toán khoảng 31 điểm cơ bản tăng lãi suất của Fed trước cuộc họp tháng 12, và đỉnh tăng lãi suất tích lũy đến tháng 6 năm sau cũng chỉ khoảng 47 điểm cơ bản.
Deutsche Bank cho rằng, thị trường hiện đang đồng thời định giá cho sự kết hợp của tăng trưởng kinh tế mạnh mẽ, điều kiện tài chính nới lỏng, lạm phát cao hơn mục tiêu và Fed chỉ tăng lãi suất ôn hòa, sự kết hợp này khó có thể cùng tồn tại lâu dài. Sự điều chỉnh có thể đến từ việc lạm phát giảm nhanh, tài sản rủi ro suy yếu, hoặc Fed thực hiện con đường chính sách diều hâu hơn so với kỳ vọng của thị trường.
Xu hướng lịch sử dự báo Fed có thể thắt chặt vượt kỳ vọng
Henry Allen chỉ ra rằng, trong 70 năm qua, có mối tương quan mạnh mẽ giữa mức lạm phát tại thời điểm Fed bắt đầu tăng lãi suất, với mức tăng lãi suất trong năm đầu tiên tiếp theo. Tính theo tỷ lệ lạm phát CPI hiện tại là 3.5%, mức thắt chặt tương ứng theo xu hướng lịch sử trong năm đầu tiên vượt quá 100 điểm cơ bản, ngay cả khi lạm phát có giảm vào cuối năm.
Ngược lại, mức tăng lãi suất tích lũy được định giá bởi thị trường hợp đồng tương lai hiện tại dưới 50 điểm cơ bản, thấp hơn rõ rệt so với mức ngụ ý bởi kinh nghiệm lịch sử. Deutsche Bank cho rằng, nếu cả tăng trưởng kinh tế và lạm phát đều duy trì sức chống chịu, thị trường có thể đánh giá thấp khả năng Fed chuyển sang lập trường cứng rắn hơn.
Kinh nghiệm năm 2022 cung cấp một tham chiếu. Khi đó, thị trường ban đầu kỳ vọng chu kỳ tăng lãi suất tương đối ôn hòa, Fed cũng bắt đầu bằng việc tăng 25 điểm cơ bản, nhưng sau đó đã tăng mức tăng lãi suất một lần lên 75 điểm cơ bản, và trong 12 tháng đầu tiên đã tăng lãi suất tích lũy 450 điểm cơ bản, toàn bộ chu kỳ tăng lãi suất tích lũy 525 điểm cơ bản.
Báo cáo cũng chỉ ra rằng, tình huống "tăng lãi suất một lần rồi dừng lại lâu dài" khá hiếm trong lịch sử. Kể từ thế kỷ 21, năm 2015 là một trong số ít các trường hợp, khi đó lần tăng lãi suất thứ hai cách nhau đúng một năm, nguyên nhân chủ yếu là do dữ liệu kinh tế suy yếu và dẫn đến lo ngại về sự suy giảm rộng hơn.
Định giá dầu thô và thực tế địa chính trị trái ngược
Sự sụt giảm của giá dầu là một trong những cơ sở quan trọng cho định giá lạc quan của thị trường, nhưng Deutsche Bank cho rằng, biểu hiện giá này không hoàn toàn nhất quán với thực tế nguồn cung.
Dầu Brent hiện tại khoảng 88 USD/thùng, thấp hơn mức trên 100 USD/thùng ba tuần trước, và cũng thấp hơn đáng kể so với mức cao trên 120 USD/thùng trong phiên giao dịch tháng 4. Nhưng eo biển Hormuz vẫn đang trong tình trạng bị cản trở, chưa đạt được thỏa thuận khôi phục lưu thông, và lưu lượng thông qua eo biển cũng chưa phục hồi về mức trước xung đột.
Đồng thời, rủi ro cơ sở hạ tầng năng lượng vẫn chưa biến mất. Lực lượng Houthi cuối tuần trước tuyên bố tấn công nhà máy lọc dầu Jazan của Ả Rập Xê-út, càng làm nổi bật sự bất ổn mà chuỗi cung ứng dầu thô đang phải đối mặt.
Mặc dù vậy, thị trường vẫn đang định giá cho sự phục hồi nguồn cung. Giá hợp đồng tương lai dầu Brent kỳ hạn 12 tháng thấp hơn hơn 10 USD/thùng so với hợp đồng gần nhất, phản ánh kỳ vọng chung của nhà đầu tư rằng giá dầu sẽ giảm trong tương lai. Deutsche Bank cho rằng, kỳ vọng này phụ thuộc cao vào việc eo biển Hormuz cuối cùng được khôi phục lưu thông, nhưng những tiến triển liên quan cho đến nay vẫn chưa thành hiện thực.
Cú sốc chuỗi cung ứng và rủi ro lạm phát bị đánh giá thấp
Kể từ đầu năm nay, thị trường năng lượng đã trải qua một trong những biến động mạnh mẽ nhất kể từ năm 2022. Chỉ riêng trong tháng 7, dầu Brent đã tăng gần 30 USD/thùng trong ba tuần, một lần nữa vượt trên 100 USD/thùng, sau đó lại giảm rõ rệt. Tính đến nay, dầu Brent từ đầu năm vẫn tăng hơn 40%.
Giá khí đốt tự nhiên châu Âu cũng ở mức cao tương đối trong năm. Deutsche Bank cho rằng, biến động giá năng lượng cho thấy cú sốc nguồn cung không biến mất, và định giá tổng thể của thị trường đối với rủi ro lạm phát vẫn khá ôn hòa.
Áp lực tiềm ẩn bao gồm việc eo biển Hormuz tiếp tục bị cản trở, thuế quan vẫn là một phần của môi trường kinh tế toàn cầu, và hiện tượng El Niño mạnh có thể xuất hiện trong năm nay. Nếu giá lương thực và năng lượng tiếp tục chịu áp lực, kỳ vọng lạm phát có thể tăng, và làm tăng rủi ro lương và giá đẩy nhau lên.
Điều này có nghĩa là, ngay cả khi giá dầu tạm thời thấp hơn đỉnh gần đây, con đường giảm lạm phát vẫn có thể gập ghềnh hơn so với kỳ vọng của thị trường. Đối với các ngân hàng trung ương, rủi ro từ phía năng lượng và nguồn cung có thể hạn chế không gian để họ nhanh chóng chuyển sang chính sách nới lỏng.
Thị trường chứng khoán, lạm phát và lãi suất chưa tạo ra tín hiệu nhất quán
Kể từ khi xung đột với Iran bắt đầu vào cuối tháng 2, cổ phiếu, thị trường tín dụng và hoán đổi lạm phát đã thể hiện độ nhạy cao với biến động giá dầu. Vào cuối tháng 7, khi dầu Brent một lần nữa vượt 100 USD/thùng, thị trường chứng khoán đã điều chỉnh giảm; sau khi bước vào tháng 8, giá dầu giảm, tài sản rủi ro ngay lập tức phục hồi và đẩy chỉ số chứng khoán lập đỉnh mới.
Kỳ vọng lạm phát ngắn hạn cũng tuân theo quỹ đạo tương tự, giảm rõ rệt khi giá dầu giảm. Nhưng phản ứng của thị trường lãi suất không hoàn toàn nhất quán. Ngay cả khi thị trường chứng khoán phục hồi và giá dầu giảm, lợi suất trái phiếu vẫn tiếp tục tăng và lập đỉnh mới.
Deutsche Bank cho rằng, một phần diễn biến có thể liên quan đến các cuộc họp gần đây của Fed, dữ liệu kinh tế toàn cầu mạnh mẽ và sự phục hồi của sự ưa thích rủi ro, nhưng vẫn tồn tại xung đột trong đánh giá vĩ mô được phản ánh bởi các loại tài sản khác nhau. Thị trường cổ phiếu và tín dụng gần với kịch bản "tăng trưởng có sức chống chịu, giá dầu kiểm soát được" hơn, trong khi thị trường lãi suất dường như vẫn đang tính toán đến tác động dài hạn của xung đột địa chính trị và cú sốc năng lượng.
Kịch bản hoàn hảo phụ thuộc vào nhiều điều kiện đồng thời xảy ra
Deutsche Bank cho rằng, để định giá hiện tại được xác nhận, cần đồng thời xuất hiện tăng trưởng kinh tế được thúc đẩy bởi cung, lạm phát giảm, rủi ro địa chính trị giảm nhẹ và eo biển Hormuz được khôi phục lưu thông. Sự kết hợp như vậy sẽ có lợi cho lợi nhuận doanh nghiệp và biểu hiện cổ phiếu, đồng thời cũng làm giảm sự cần thiết của ngân hàng trung ương trong việc thực hiện chính sách thắt chặt mạnh mẽ.
Sự tăng trưởng năng suất được thúc đẩy bởi trí tuệ nhân tạo có thể trở thành một yếu tố hỗ trợ cho sự cải thiện nguồn cung. Nhưng báo cáo chỉ ra rằng, biểu hiện giá gần đây trong các lĩnh vực như chip nhớ cũng cho thấy, bản thân nhu cầu trí tuệ nhân tạo có thể mang lại áp lực lạm phát mới.
Do đó, rủi ro cốt lõi mà thị trường phải đối mặt không phải là một biến số duy nhất mất kiểm soát, mà là nhiều giả định lạc quan không thể cùng tồn tại. Nếu nền kinh tế duy trì mạnh mẽ, điều kiện tài chính tiếp tục nới lỏng, trong khi lạm phát lại cao hơn mục tiêu, áp lực tăng lãi suất của ngân hàng trung ương sẽ tăng lên; nếu cú sốc nguồn cung năng lượng kéo dài, cơ sở cho việc lạm phát giảm và giá dầu giảm cũng sẽ bị suy yếu.
Theo quan điểm của Deutsche Bank, thị trường hiện tại không phải là không có yếu tố tích cực, mà là dự phòng không gian sai số cho kết quả tích cực quá nhỏ. Bất kỳ điều kiện nào lệch khỏi dự kiến đều có thể buộc nhà đầu tư phải đánh giá lại định giá về tăng trưởng, lãi suất và tài sản rủi ro.
