Tác giả： Joe Burnett, Phó Chủ tịch Chiến lược Bitcoin, Strive
Biên dịch: Giai Hoan, ChainCatcher
Vào quý trước, khi Bitcoin giảm hơn 50% từ đỉnh, tôi từng đề xuất rằng thị trường gấu không phải là một khuyết điểm của hệ thống, mà là một phần của quá trình áp dụng Bitcoin sớm. Đầu năm nay, tôi lại giải thích tại sao Bitcoin có thể đạt 11 triệu USD vào năm 2036. Tôi vẫn nghĩ kịch bản này có thể xảy ra, nhưng điều đáng hỏi hơn là: để đạt đến đó, Bitcoin sẽ trải qua con đường như thế nào?
Các chu kỳ đầu của Bitcoin từng có mức tăng giá trăm lần, nhưng lợi nhuận trong vài chu kỳ gần đây đã thu hẹp rõ rệt. Nếu xu hướng này tiếp tục, Bitcoin cuối cùng sẽ ngày càng giống một tài sản trưởng thành, và lợi nhuận cũng sẽ dần trở nên bình thường.
Mô hình quy luật lũy thừa đã tổng kết tốt sự thay đổi này. (Chỉ mối quan hệ hàm số lũy thừa tương đối ổn định về dài hạn giữa giá Bitcoin và thời gian) Khi quy mô tài sản mở rộng, lợi nhuận của nó cũng giảm dần. Hơn mười năm qua, Bitcoin luôn vận hành dọc theo một quỹ đạo dài hạn có tính ổn định cao.
Tôi công nhận khả năng giải thích của khuôn khổ quy luật lũy thừa, và cũng cho rằng Bitcoin vẫn có thể vận hành gần theo quỹ đạo này trong nhiều năm tới. Nhưng tôi không còn chắc chắn rằng quy luật lũy thừa đủ để mô tả cục diện cuối cùng của Bitcoin.
Trong quá trình Bitcoin trưởng thành, lợi nhuận giảm, biến động cũng giảm. Biến động giảm không chỉ thay đổi quy mô vốn mà Bitcoin có thể hấp thụ, mà còn mở rộng công dụng của nó trong hệ thống tài chính.
Biến động thấp hơn sẽ cải thiện lợi nhuận đã điều chỉnh rủi ro của Bitcoin, đồng thời giúp việc huy động vốn bằng Bitcoin làm tài sản thế chấp trở nên dễ dàng hơn. Khi Bitcoin trở thành tài sản thế chấp chất lượng cao trong hệ thống tài chính toàn cầu, quy mô tín dụng bằng USD được thế chấp bằng Bitcoin có thể mở rộng đáng kể.
Lợi nhuận giảm dần làm giảm biến động, biến động giảm thu hút thêm vốn, và mở rộng quy mô tài trợ mà Bitcoin có thể hỗ trợ. Cuối cùng, những lực lượng này ngược lại có thể thúc đẩy giá Bitcoin tăng tốc trở lại, vượt lên trên quỹ đạo quy luật lũy thừa.
Lợi nhuận giảm dần, có thể chỉ là khúc dạo đầu cho giai đoạn tiếp theo
Có một sự tương tự rất thú vị trong khoa học vật liệu.
Các kỹ sư nghiên cứu sự mỏi kim loại sẽ quan sát cách vết nứt lan rộng dưới tác động lặp lại. Cánh máy bay hơi uốn cong mỗi lần bay, mặt cầu cũng liên tục chịu áp lực và giảm tải khi xe cộ đi qua. Mỗi lần chịu lực gây ra thiệt hại rất nhỏ, nhưng những thiệt hại này sẽ tích lũy dần và cuối cùng hình thành các vết nứt không ngừng mở rộng. Các kỹ sư thường chia đường cong lan rộng vết nứt thành ba khu vực.
Khu vực thứ nhất là giai đoạn hình thành vết nứt, sự lan rộng không đều và khó mô hình hóa.
Khi bước vào khu vực thứ hai, sự lan rộng của vết nứt bắt đầu có quy luật, trong kỹ thuật gọi là khu vực tuân theo định luật Paris (Định luật Paris được dùng để mô tả mối quan hệ quy luật lũy thừa giữa tốc độ lan rộng vết nứt do mỏi và cường độ ứng suất). Lúc này, sự lan rộng của vết nứt trên biểu đồ log kép gần giống một đường thẳng.
Khi bước vào khu vực thứ ba, vết nứt đạt đến điểm tới hạn và nhanh chóng lan rộng, quy luật lũy thừa trước đây có thể mô tả giai đoạn trung gian không còn phù hợp, và cuối cùng vật liệu bị gãy.
Tôi cho rằng quá trình tiền tệ hóa của Bitcoin cũng tuân theo quỹ đạo tương tự. Trong sự tương tự này, vật liệu liên tục chịu áp lực chính là hệ thống tín dụng USD.
Giai đoạn thứ nhất là phát hiện. Lợi nhuận và biến động đều cực cao, vốn lớn khó phân bổ cho Bitcoin, cũng khó sử dụng nó làm tài sản thế chấp để huy động vốn.
Giai đoạn thứ hai là trưởng thành. Lợi nhuận và biến động cùng thu hẹp, lợi nhuận đã điều chỉnh rủi ro của Bitcoin được cải thiện, nhà đầu tư có thể mở rộng quy mô phân bổ, và nó cũng dần trở thành tài sản thế chấp hấp dẫn hơn.
Giai đoạn thứ ba là quá trình tiền tệ hóa được thúc đẩy bởi hệ thống tài chính. Dòng mua vào từ vốn tự có và tín dụng bắt đầu ồ ạt tham gia thị trường Bitcoin, vòng lặp tự củng cố được kích hoạt, đà tăng giá tăng tốc trở lại, và vượt lên trên quỹ đạo quy luật lũy thừa.
Đa số nhìn thấy giai đoạn thứ hai, liền cho rằng lợi nhuận giảm dần sẽ tiếp tục mãi mãi. Nhưng theo tôi, giai đoạn thứ hai lại chính là tạo điều kiện cho giai đoạn thứ ba. Khi Bitcoin trưởng thành, biến động giảm, lợi nhuận đã điều chỉnh rủi ro được cải thiện, chất lượng tài sản thế chấp nâng cao, vốn hiện có dễ phân bổ vào Bitcoin hơn, việc sử dụng tín dụng để mua vào cũng trở nên khả thi hơn.
Biến động giảm, đang định hình lại thuộc tính tài sản của Bitcoin
Biến động của Bitcoin đã giảm đáng kể.
Vào tháng 3 năm 2014, biến động đã thực hiện một năm của Bitcoin từng tiệm cận 147%; tính đến thời điểm bài viết được đăng, dữ liệu từ Perplexity Finance cho thấy con số này đã giảm xuống khoảng 44%. Fidelity gần đây cũng chỉ ra rằng biến động hiện tại của Bitcoin thấp hơn 98,5% ngày giao dịch trong lịch sử của nó.
Trong khi lợi nhuận dài hạn vẫn nổi bật, biến động của Bitcoin tiếp tục giảm, tỷ lệ Sharpe cũng tăng theo. Điều này có nghĩa là Bitcoin không cần dựa vào tín dụng mới, chỉ cần cải thiện đặc điểm lợi nhuận rủi ro cũng có thể thu hút thêm vốn. Những dấu hiệu tương tự đã xuất hiện từ năm 2016 đến đầu năm 2017: biến động thu hẹp đáng kể, và hiệu suất mạnh mẽ bắt đầu thu hút thêm vốn vào.
Biến động cũng giống như một loại “thuế vô hình” đánh vào quy mô vị thế. Đối với nhà đầu tư có ngân sách rủi ro cố định, nếu biến động của Bitcoin giảm một nửa, về lý thuyết có thể mở rộng quy mô nắm giữ gấp đôi mà không tăng đóng góp rủi ro vào danh mục của họ. Do đó, ngay cả khi không tạo ra bất kỳ tín dụng mới nào, việc biến động giảm bản thân nó cũng mở rộng không gian phân bổ Bitcoin của vốn hiện có.
Các đợt giảm mạnh nhất trong lịch sử cũng nói lên vấn đề tương tự. Ba đợt thị trường gấu chính trước đây của Bitcoin có mức giảm mạnh nhất khoảng 85%, 84% và 77%. Trong chu kỳ này, Bitcoin giảm từ mức cao khoảng 125.000 USD vào tháng 10/2025 xuống mức thấp khoảng 58.500 USD vào tháng 6/2026, mức giảm khoảng 53%.
NYDIG gần mức thấp vào tháng 6 cũng đưa ra kết luận tương tự: Mức giảm trong chu kỳ này là 52,7%, năm 2021-2022 là 77,6%, và các chu kỳ trước đó nằm trong khoảng 84% đến 94%. Mức giảm trong mỗi chu kỳ đều thu hẹp, đáy cũng được nâng lên. NYDIG coi biến động dài hạn giảm là một trong những đặc điểm nổi bật nhất của giai đoạn hiện tại.
Đối với người nắm giữ Bitcoin, sự thay đổi này có lẽ gây thất vọng: mức tăng trong thị trường bò nhỏ hơn, mức giảm trong thị trường gấu nhỏ hơn, lợi nhuận tổng thể cũng giảm.
Nhưng trong mắt bên cho vay, xu hướng tương tự lại cực kỳ hấp dẫn, bởi Bitcoin đang trở thành tài sản thế chấp chất lượng hơn.
Biến động càng thấp, quy mô tín dụng Bitcoin có thể hỗ trợ càng lớn
Từ góc độ bên cho vay, vấn đề quan trọng nhất là: Trước khi giá trị tài sản thế chấp tiến gần số dư khoản vay, Bitcoin còn có thể chịu mức giảm lớn đến mức nào?
Giả sử một người nắm giữ Bitcoin trị giá 100.000 USD, và vay 20.000 USD dựa trên đó, tỷ lệ cho vay trên giá trị ban đầu là 20%; khi LTV tăng lên 80%, bên cho vay sẽ xử lý tài sản thế chấp.
Mức giảm tồi tệ nhất mà Bitcoin có thể xảy ra càng nhỏ, số tiền cho vay mà bên cho vay có thể phát hành an toàn với cùng tài sản thế chấp càng cao. Trong điều kiện quy tắc xử lý không đổi, nếu mức giảm tồi tệ nhất dự kiến giảm từ 80% xuống 50%, số tiền cho vay có thể phát hành an toàn sẽ tăng lên 2,5 lần.
Logic tương tự cũng áp dụng cho bên vay. Cấu trúc tài trợ được các công ty như Strategy và Strive áp dụng, có thể mở rộng tiếp xúc với Bitcoin thông qua tài trợ mà không cần chịu rủi ro thanh lý bắt buộc ngắn hạn; mức giảm càng nông, khả năng phục hồi của các cấu trúc này càng mạnh. Do đó, biến động thấp hơn có thể hỗ trợ quy mô tài trợ lớn hơn đồng thời giảm rủi ro tín dụng.
Giá tăng còn làm khuếch đại thêm hiệu ứng này. Nếu giá Bitcoin tăng gấp đôi, trong khi nợ USD tương ứng không đổi, LTV sẽ giảm một nửa. Số lượng Bitcoin tương tự từ đó có thể hỗ trợ nhiều khoản vay hơn, và cung cấp vốn cho dòng mua tiếp theo.
Ngay cả khi Bitcoin dần trưởng thành, tỷ suất lợi nhuận hàng năm không còn đạt 100%, logic tài trợ này vẫn có thể thành lập, quy mô tín dụng có thể mở rộng vẫn có thể rất đáng kể.
Giả sử tỷ suất lợi nhuận hàng năm kỳ vọng của Bitcoin giảm xuống 30%, và chi phí tài trợ cho cổ phiếu ưu đãi liên quan đến Bitcoin vào khoảng 13%, giữa hai bên vẫn có khoảng trống lợi nhuận kỳ vọng khoảng 17 điểm phần trăm.
Khi mức giảm cực đoan của tài sản thế chấp không ngừng thu hẹp, khoảng trống lợi nhuận như vậy vẫn đủ để hỗ trợ tài trợ quy mô lớn. Khi thị trường đánh giá rủi ro tài sản thế chấp giảm, các kênh tài trợ chi phí thấp hơn cũng có thể dần mở ra, bao gồm hạn mức tín dụng ngân hàng, trái phiếu cấp đầu tư và chứng khoán hóa cho vay thế chấp bằng Bitcoin.
Cơ chế này đã bắt đầu xuất hiện trên thị trường công khai. Strategy đã công bố một mô hình tín dụng minh họa, sử dụng biến động giả định của Bitcoin để suy ra chênh lệch tín dụng cho cổ phiếu ưu đãi của mình.
Trong điều kiện các giả định khác không đổi, khi biến động của Bitcoin là 60%, mô hình đưa ra chênh lệch tín dụng STRC là 360 điểm cơ bản (1 điểm cơ bản bằng 0,01 điểm phần trăm), rơi vào khoảng phi đầu tư; khi biến động giảm xuống gần mức đã thực hiện hiện tại là 40%, chênh lệch nhanh chóng thu hẹp xuống 56 điểm cơ bản, vào khoảng đầu tư; khi biến động giảm thêm xuống 30%, chênh lệch chỉ còn 6 điểm cơ bản. Đồng thời, xác suất tài sản thế chấp trong mô hình không thể bù đắp quyền lợi chủ nợ, cũng giảm từ khoảng 26% xuống dưới 0,5%.
Biến động giảm sẽ làm cho cùng một công cụ thể hiện rủi ro tín dụng thấp hơn; rủi ro tín dụng càng thấp, hệ thống tài chính thường sẵn sàng cung cấp càng nhiều vốn.
Điểm bắt đầu là cả lợi nhuận và biến động đều giảm, nhưng kết quả có thể là lợi nhuận tăng trở lại.
Bánh xe vốn và tín dụng, thúc đẩy giá tăng tốc trở lại
Những yếu tố này chồng chéo lên nhau, sẽ hình thành một vòng lặp tự củng cố.
Bitcoin không ngừng phát triển và trưởng thành, biến động theo đó giảm; lợi nhuận đã điều chỉnh rủi ro được cải thiện, khiến nhà đầu tư có thể đầu tư thêm vốn; chất lượng tài sản thế chấp nâng cao, lại làm cho việc tài trợ trở nên rẻ hơn, dồi dào hơn. Vốn hiện có và dòng mua vào được hỗ trợ bởi tín dụng USD mới, bắt đầu cùng nhau tranh giành Bitcoin với tổng số lượng giới hạn là 21 triệu đồng, thúc đẩy giá tăng. Giá tăng lại sẽ đẩy cao giá trị tài sản thế chấp, từ đó giải phóng thêm không gian tài trợ, vòng lặp từ đó tiếp tục.
Từ góc độ mở rộng tín dụng, vòng lặp này tương tự như cuộc tấn công đầu cơ trong tài chính vĩ mô (vay tiền tệ tương đối yếu, mua tài sản khó bị pha loãng hơn, và từ đó hình thành cơ chế giao dịch tự củng cố).
Mở rộng tín dụng có thể đến từ nhiều con đường. Ngân hàng có thể cấp cho vay thế chấp bằng Bitcoin, và như Ngân hàng Anh đã giải thích trong “Sự tạo ra tiền tệ trong nền kinh tế hiện đại”, khi ngân hàng thương mại cấp cho vay sẽ đồng thời tạo ra tiền gửi. Doanh nghiệp cũng có thể phát hành trái phiếu chuyển đổi và cổ phiếu ưu đãi vĩnh viễn, sử dụng số tiền thu được để mua Bitcoin. Cả hai con đường đều sẽ mở rộng tín dụng định giá bằng USD, đồng thời khiến nhiều Bitcoin hơn rút khỏi lưu thông thị trường.
Thời điểm vượt qua quy luật lũy thừa
Vậy thì, điểm cuối của quá trình này sẽ là gì?
Việc áp dụng công nghệ mới thường tuân theo đường cong hình chữ S: ban đầu chậm, sau đó nhanh chóng phổ biến, cuối cùng tiệm cận bão hòa. Nhiều người theo đó cho rằng giá Bitcoin cũng sẽ vận hành theo đường cong tương tự và dần đi ngang. Nhưng điều này bỏ qua rằng mặt USD trong BTC/USD không phải bất động: nguồn vốn và tín dụng USD có thể được sử dụng để mua Bitcoin hoặc tài trợ cho nó vẫn sẽ mở rộng.
Số lượng Bitcoin là cố định, nhưng quy mô vốn và tín dụng USD có thể được sử dụng để mua Bitcoin lại không có giới hạn trên cố định. Biến động càng thấp, càng có nhiều vốn hiện có có thể phân bổ hợp lý vào Bitcoin; chất lượng tài sản thế chấp càng cao, khả năng hệ thống tài chính sử dụng nó làm thế chấp để mở rộng tín dụng USD cũng càng mạnh.
Ngay cả khi tỷ lệ áp dụng Bitcoin cuối cùng tiệm cận bão hòa, quy mô vốn sẵn sàng trực tiếp nắm giữ Bitcoin, hoặc mua Bitcoin thông qua tài trợ vẫn có thể tiếp tục mở rộng. Giá Bitcoin định giá bằng USD cũng có thể tăng tốc trở lại, vượt lên trên quỹ đạo quy luật lũy thừa mô tả giai đoạn thứ hai trước đây.
Đây chính là khu vực thứ ba trong đường cong mỏi kim loại. Vết nứt sẽ không lan rộng mãi mãi theo tốc độ mà định luật Paris mô tả, mà sẽ tăng tốc sau khi đạt đến điểm tới hạn và cuối cùng gây ra gãy vỡ. Biến động giảm trước tiên mở rộng không gian phân bổ vốn và mở rộng tín dụng; khi những lực lượng này bắt đầu tranh giành Bitcoin với nguồn cung cố định, lợi nhuận và biến động tăng có thể đồng thời phục hồi.
Trong sự tương tự này, vật liệu liên tục chịu áp lực là hệ thống tín dụng USD; cái gọi là “gãy vỡ”, chính là thời điểm giá USD của Bitcoin vượt lên trên quy luật lũy thừa.
