Tác giả: Joe Burnett, Phó Chủ tịch Chiến lược Bitcoin của Strive
Biên dịch: Giai Hoan, ChainCatcher
Quý trước, khi Bitcoin giảm hơn 50% từ mức cao, tôi từng đề xuất rằng thị trường gấu không phải là khiếm khuyết hệ thống, mà là một phần của quá trình áp dụng sớm Bitcoin. Đầu năm nay, tôi lại giải thích tại sao Bitcoin có thể đạt mức 11 triệu USD vào năm 2036. Tôi vẫn cho rằng kịch bản này có khả năng xảy ra, nhưng đáng để hỏi hơn là: Để đạt được điều đó, Bitcoin sẽ trải qua con đường nào?
Các chu kỳ đầu của Bitcoin từng xuất hiện mức tăng giá gấp trăm lần, nhưng lợi nhuận trong vài chu kỳ gần đây rõ ràng đã thu hẹp lại. Nếu xu hướng này tiếp tục kéo dài, cuối cùng Bitcoin sẽ ngày càng giống một tài sản trưởng thành, và lợi nhuận cũng sẽ dần trở nên bình thường.
Mô hình luật mũ đã tóm tắt tốt sự thay đổi này. (Chỉ mối quan hệ hàm mũ tương đối ổn định trong dài hạn giữa giá Bitcoin và thời gian) Khi quy mô tài sản mở rộng, lợi nhuận của nó cũng dần giảm xuống. Trong hơn mười năm qua, Bitcoin vẫn luôn vận hành theo một quỹ đạo dài hạn cực kỳ ổn định.
Tôi công nhận khả năng giải thích của khung luật mũ, và cũng cho rằng Bitcoin trong nhiều năm tới vẫn có thể vận hành đại thể theo quỹ đạo này. Nhưng tôi không còn chắc chắn, liệu luật mũ có đủ để mô tả cục diện cuối cùng của Bitcoin hay không.
Trong quá trình trưởng thành của Bitcoin, lợi nhuận đang giảm, và độ biến động cũng đang giảm. Độ biến động giảm không chỉ thay đổi quy mô vốn mà Bitcoin có thể hấp thụ, mà còn mở rộng công dụng của nó trong hệ thống tài chính.
Độ biến động thấp hơn sẽ cải thiện lợi nhuận sau khi điều chỉnh rủi ro của Bitcoin, đồng thời cũng giúp việc huy động vốn bằng Bitcoin làm tài sản thế chấp trở nên dễ dàng hơn. Khi Bitcoin trở thành tài sản thế chấp chất lượng cao trong hệ thống tài chính toàn cầu, quy mô tín dụng USD được thế chấp bằng nó có thể mở rộng đáng kể.
Lợi nhuận giảm làm giảm độ biến động, độ biến động giảm thu hút nhiều vốn hơn, và mở rộng quy mô tài trợ mà Bitcoin có thể hỗ trợ. Cuối cùng, những lực lượng này thậm chí có thể thúc đẩy giá Bitcoin tăng tốc trở lại, vượt lên trên quỹ đạo luật mũ.
Lợi nhuận giảm, có thể chỉ là màn dạo đầu cho giai đoạn tiếp theo
Trong khoa học vật liệu có một phép loại suy rất thú vị.
Các kỹ sư nghiên cứu về mỏi kim loại sẽ quan sát cách vết nứt mở rộng dưới tác dụng lặp đi lặp lại. Cánh máy bay mỗi lần bay đều uốn cong nhẹ, mặt cầu cũng liên tục chịu áp lực và dỡ tải khi xe cộ đi qua. Thiệt hại do mỗi lần chịu lực gây ra là rất nhỏ, nhưng những thiệt hại này sẽ tích lũy dần, cuối cùng hình thành các vết nứt không ngừng mở rộng. Các kỹ sư thường chia đường cong mở rộng vết nứt thành ba khu vực.
Khu vực thứ nhất là giai đoạn hình thành vết nứt, sự mở rộng không đều và rất khó mô hình hóa.
Khi bước vào khu vực thứ hai, sự mở rộng vết nứt bắt đầu có quy luật, trong kỹ thuật gọi là khoảng định luật Paris (Định luật Paris dùng để mô tả tốc độ mở rộng vết nứt do mỏi theo quan hệ luật mũ với cường độ ứng suất). Lúc này, sự mở rộng vết nứt trên biểu đồ log kép gần như một đường thẳng.
Khi bước vào khu vực thứ ba, vết nứt đạt đến điểm tới hạn và nhanh chóng mở rộng, luật mũ trước đây có thể mô tả giai đoạn trung gian không còn phù hợp, và cuối cùng vật liệu bị đứt gãy.
Tôi cho rằng, quá trình tiền tệ hóa Bitcoin cũng tuân theo quỹ đạo tương tự. Trong phép loại suy này, vật liệu liên tục chịu áp lực chính là hệ thống tín dụng USD.
Giai đoạn thứ nhất là khám phá. Lợi nhuận và độ biến động đều cực cao, vốn lớn khó phân bổ vào Bitcoin, và cũng khó sử dụng nó làm tài sản thế chấp để huy động vốn.
Giai đoạn thứ hai là trưởng thành. Lợi nhuận và độ biến động đồng thời thu hẹp, lợi nhuận sau điều chỉnh rủi ro của Bitcoin được cải thiện, nhà đầu tư có thể mở rộng quy mô phân bổ, và nó cũng dần trở thành tài sản thế chấp hấp dẫn hơn.
Giai đoạn thứ ba là tiền tệ hóa được thúc đẩy bởi hệ thống tài chính. Dòng tiền mua vào từ vốn tự có và tín dụng bắt đầu ồ ạt tham gia thị trường Bitcoin, vòng tuần hoàn tự củng cố theo đó được kích hoạt, đà tăng giá tăng tốc trở lại, và vượt lên trên quỹ đạo luật mũ.
Đa số người thấy giai đoạn thứ hai, liền cho rằng lợi nhuận giảm sẽ tiếp tục mãi mãi. Nhưng theo tôi, giai đoạn thứ hai chính là đang tạo điều kiện cho giai đoạn thứ ba. Khi Bitcoin trưởng thành, độ biến động giảm, lợi nhuận sau điều chỉnh rủi ro được cải thiện, chất lượng tài sản thế chấp nâng cao, vốn hiện có dễ dàng phân bổ vào Bitcoin hơn, việc sử dụng tín dụng để huy động vốn mua vào cũng trở nên khả thi hơn.
Độ biến động giảm, đang định hình lại thuộc tính tài sản của Bitcoin
Độ biến động của Bitcoin đã giảm đáng kể.
Tháng 3 năm 2014, độ biến động đã thực hiện trong một năm của Bitcoin từng gần chạm mức 147%; Tính đến thời điểm bài viết được công bố, dữ liệu từ Perplexity Finance cho thấy con số này đã giảm xuống khoảng 44%. Fidelity gần đây cũng chỉ ra rằng, độ biến động hiện tại của Bitcoin thấp hơn mức của 98,5% ngày giao dịch trong lịch sử của nó.
Trong khi lợi nhuận dài hạn vẫn nổi bật, độ biến động của Bitcoin tiếp tục giảm, tỷ lệ Sharpe cũng theo đó tăng lên. Điều này có nghĩa là Bitcoin không cần dựa vào tín dụng mới, chỉ cần cải thiện đặc điểm rủi ro-lợi nhuận cũng có thể thu hút nhiều vốn hơn. Giai đoạn từ 2016 đến đầu 2017 cũng đã xuất hiện dấu hiệu tương tự: độ biến động thu hẹp đáng kể, trong khi biểu hiện mạnh mẽ bắt đầu thu hút nhiều vốn hơn tham gia.
Độ biến động cũng giống như một loại "thuế vô hình" đánh vào quy mô vị thế. Đối với nhà đầu tư có ngân sách rủi ro cố định, nếu độ biến động của Bitcoin giảm một nửa, về lý thuyết có thể mở rộng quy mô nắm giữ lên gấp đôi mà không làm tăng đóng góp rủi ro vào danh mục của họ. Do đó, ngay cả khi không tạo ra bất kỳ tín dụng mới nào, bản thân việc độ biến động giảm cũng sẽ mở rộng không gian phân bổ Bitcoin của vốn hiện có.
Các đợt giảm giá mạnh nhất trong lịch sử cũng nói lên vấn đề tương tự. Ba thị trường gấu chính trước đây của Bitcoin có mức giảm mạnh nhất khoảng 85%, 84% và 77%. Trong chu kỳ này, Bitcoin giảm từ mức cao khoảng 125.000 USD vào tháng 10 năm 2025 xuống mức thấp khoảng 58.500 USD vào tháng 6 năm 2026, mức giảm khoảng 53%.
NYDIG ở gần mức thấp vào tháng 6 cũng đưa ra kết luận tương tự: Mức giảm trong chu kỳ này là 52,7%, từ 2021 đến 2022 là 77,6%, và các chu kỳ trước đó nằm trong khoảng từ 84% đến 94%. Biên độ giảm giá mỗi chu kỳ đều thu hẹp, đáy cũng được nâng cao. NYDIG coi việc độ biến động dài hạn giảm là một trong những đặc điểm nổi bật nhất của giai đoạn hiện tại.
Đối với người nắm giữ Bitcoin, sự thay đổi này có lẽ đáng thất vọng: mức tăng trong thị trường bò nhỏ hơn, mức giảm trong thị trường gấu nhỏ hơn, và lợi nhuận tổng thể cũng đang giảm.
Nhưng trong mắt bên cho vay, xu hướng tương tự lại cực kỳ hấp dẫn, bởi Bitcoin đang trở thành tài sản thế chấp chất lượng hơn.
Độ biến động càng thấp, quy mô tín dụng Bitcoin có thể hỗ trợ càng lớn
Từ góc độ bên cho vay, vấn đề quan trọng nhất là: Trước khi giá trị tài sản thế chấp tiến gần số dư khoản vay, Bitcoin còn có thể chịu mức giảm giá lớn đến đâu?
Giả sử một người nắm giữ Bitcoin trị giá 100.000 USD, và vay 20.000 USD bằng số Bitcoin đó, tỷ lệ cho vay trên giá trị ban đầu là 20%; khi LTV tăng lên 80%, bên cho vay sẽ xử lý tài sản thế chấp.
Mức giảm giá xấu nhất mà Bitcoin có thể xảy ra càng nhỏ, số tiền cho vay an toàn mà bên cho vay có thể phát hành với cùng một tài sản thế chấp càng cao. Trong trường hợp quy tắc xử lý không đổi, nếu mức giảm giá xấu nhất dự kiến giảm từ 80% xuống 50%, số tiền cho vay có thể phát hành an toàn sẽ tăng lên gấp 2,5 lần.
Logic tương tự cũng áp dụng cho bên đi vay. Các cấu trúc tài trợ được các công ty như Strategy và Strive sử dụng, có thể mở rộng mức tiếp xúc với Bitcoin thông qua tài trợ mà không cần chịu rủiโร thanh lý cưỡng chế ngắn hạn; mức giảm giá càng nông, khả năng phục hồi của các cấu trúc này càng mạnh. Do đó, độ biến động thấp hơn có thể hỗ trợ quy mô tài trợ lớn hơn trong khi giảm rủi ro tín dụng.
Giá tăng còn có thể khuếch đại thêm hiệu ứng này. Nếu giá Bitcoin tăng gấp đôi, trong khi nợ USD tương ứng không đổi, LTV sẽ giảm một nửa. Cùng số lượng Bitcoin do đó có thể hỗ trợ nhiều khoản vay hơn, và cung cấp vốn cho các lệnh mua tiếp theo.
Ngay cả khi Bitcoin dần trưởng thành, tỷ suất lợi nhuận hàng năm không còn đạt 100%, logic tài trợ này vẫn có thể thành lập, quy mô tín dụng có thể mở rộng vẫn có thể rất đáng kể.
Giả sử tỷ suất lợi nhuận kỳ vọng hàng năm của Bitcoin giảm xuống 30%, trong khi chi phí tài trợ cho cổ phiếu ưu đãi liên quan đến Bitcoin khoảng 13%, vẫn có khoảng cách lợi nhuận kỳ vọng khoảng 17 điểm phần trăm giữa hai bên.
Khi mức giảm giá cực đoan của tài sản thế chấp không ngừng thu hẹp, không gian lợi nhuận như vậy vẫn đủ để hỗ trợ tài trợ quy mô lớn. Khi thị trường đánh giá rủi ro tài sản thế chấp giảm, các kênh tài trợ với chi phí thấp hơn cũng có thể dần mở ra, bao gồm hạn mức tín dụng ngân hàng, trái phiếu cấp đầu tư và chứng khoán hóa khoản vay thế chấp bằng Bitcoin.
Cơ chế này đã bắt đầu thể hiện trên thị trường công khai. Strategy đã công bố một mô hình tín dụng minh họa, sử dụng độ biến động giả định của Bitcoin để suy ra chênh lệch tín dụng cho cổ phiếu ưu đãi của mình.
Trong điều kiện các giả định khác không đổi, khi độ biến động của Bitcoin là 60%, mô hình đưa ra chênh lệch tín dụng STRC là 360 điểm cơ bản (1 điểm cơ bản bằng 0,01 điểm phần trăm), rơi vào khoảng phi đầu tư; khi độ biến động giảm xuống gần mức đã thực hiện hiện tại là 40%, chênh lệch nhanh chóng thu hẹp xuống 56 điểm cơ bản, bước vào khoảng đầu tư; khi độ biến động tiếp tục giảm xuống 30%, chênh lệch chỉ còn 6 điểm cơ bản. Đồng thời, xác suất tài sản thế chấp trong mô hình không thể bao phủ quyền nợ, cũng giảm từ khoảng 26% xuống dưới 0,5%.
Độ biến động giảm sẽ khiến cùng một công cụ thể hiện rủi ro tín dụng thấp hơn; rủi ro tín dụng càng thấp, hệ thống tài chính thường sẵn sàng cung cấp càng nhiều vốn.
Điểm khởi đầu là tỷ suất lợi nhuận và độ biến động cùng giảm, kết quả có thể lại là tỷ suất lợi nhuận tăng trở lại.
Bánh đà vốn và tín dụng, thúc đẩy giá tăng tốc trở lại
Những yếu tố này chồng chéo lên nhau, sẽ tạo thành một vòng tuần hoàn tự củng cố.
Bitcoin không ngừng phát triển và hướng tới trưởng thành, độ biến động theo đó giảm; lợi nhuận sau điều chỉnh rủi ro được cải thiện, khiến nhà đầu tư có thể đầu tư nhiều vốn hơn; chất lượng tài sản thế chấp nâng cao, lại làm cho việc tài trợ trở nên rẻ hơn, dồi dào hơn. Vốn hiện có và dòng tiền mua vào được hỗ trợ bởi tín dụng USD mới, bắt đầu cùng nhau tranh giành Bitcoin với tổng cung giới hạn là 21 triệu đồng, thúc đẩy giá tăng. Giá tăng lại sẽ đẩy cao giá trị tài sản thế chấp, từ đó giải phóng thêm không gian tài trợ, vòng tuần hoàn do đó tiếp tục.
Từ góc độ mở rộng tín dụng, vòng tuần hoàn này tương tự như cuộc tấn công đầu cơ trong tài chính vĩ mô (vay tiền tệ tương đối yếu hơn, mua tài sản khó bị pha loãng hơn, và từ đó hình thành cơ chế giao dịch tự củng cố).
Mở rộng tín dụng có thể đến từ nhiều con đường. Ngân hàng có thể phát hành khoản vay thế chấp bằng Bitcoin, và như Ngân hàng Anh giải thích trong "Sáng tạo Tiền tệ trong Nền kinh tế Hiện đại", khi ngân hàng thương mại phát hành khoản vay sẽ đồng thời tạo ra tiền gửi. Doanh nghiệp cũng có thể phát hành trái phiếu chuyển đổi và cổ phiếu ưu đãi vĩnh viễn, sử dụng số tiền thu được để mua Bitcoin. Cả hai con đường đều sẽ mở rộng tín dụng định giá bằng USD, đồng thời khiến nhiều Bitcoin hơn rút khỏi lưu thông thị trường.
Thời khắc đột phá luật mũ
Vậy, điểm kết thúc của quá trình này sẽ là gì?
Việc áp dụng công nghệ mới thường tuân theo đường cong hình chữ S: Ban đầu chậm, sau đó nhanh chóng phổ biến, cuối cùng tiệm cận bão hòa. Nhiều người căn cứ vào đó cho rằng, giá Bitcoin cũng sẽ vận hành theo đường cong tương tự và dần dần đi ngang. Nhưng điều này bỏ qua việc phía USD trong cặp BTC/USD không phải bất động: Quy mô vốn và tín dụng USD có thể sử dụng để mua Bitcoin hoặc tài trợ cho nó vẫn sẽ mở rộng.
Số lượng Bitcoin là cố định, nhưng quy mô vốn và tín dụng USD có thể sử dụng để mua Bitcoin lại không có giới hạn trên cố định. Độ biến động càng thấp, càng có nhiều vốn hiện có có thể phân bổ hợp lý vào Bitcoin; chất lượng tài sản thế chấp càng cao, khả năng hệ thống tài chính mở rộng tín dụng USD lấy nó làm thế chấp cũng càng mạnh.
Ngay cả khi tỷ lệ áp dụng Bitcoin cuối cùng tiệm cận bão hòa, quy mô vốn sẵn sàng nắm giữ Bitcoin trực tiếp, hoặc mua Bitcoin thông qua tài trợ, vẫn có thể tiếp tục mở rộng. Giá Bitcoin định giá bằng USD cũng có thể tăng tốc trở lại, vượt lên trên quỹ đạo luật mũ mô tả giai đoạn thứ hai trước đây.
Đây chính là khu vực thứ ba trong đường cong mỏi kim loại. Vết nứt sẽ không mãi mãi mở rộng với tốc độ được mô tả bởi định luật Paris, mà sẽ tăng tốc sau khi đạt đến điểm tới hạn và cuối cùng gây ra đứt gãy. Độ biến động giảm trước tiên mở rộng không gian phân bổ vốn và mở rộng tín dụng; khi những lực lượng này bắt đầu tranh giành Bitcoin với nguồn cung cố định, lợi nhuận và biến động tăng có thể đồng thời phục hồi.
Trong phép loại suy này, vật liệu liên tục chịu áp lực là hệ thống tín dụng USD; cái gọi là "đứt gãy", chính là thời khắc giá USD của Bitcoin vượt lên trên luật mũ.
