Văn | Bên ngoài bố cục, Tác giả｜Vẽ tranh
Một năm qua, doanh nghiệp có khả năng sinh lời mạnh nhất trong chuỗi công nghiệp AI toàn cầu không phải là OpenAI, không phải Google, thậm chí cũng không phải là Nvidia.
Mà là một công ty Hàn Quốc.
Tên của nó là SK Hynix.
Quý I năm nay, tỷ suất lợi nhuận ròng của Hynix là 77%, cao hơn cả Nvidia. Một quý kiếm được lợi nhuận ròng 40 nghìn tỷ won, tương đương khoảng 300 tỷ USD.
Trong khi đó, quy mô huy động vốn của Hynix trong đợt IPO tại Mỹ này là 26,5 tỷ USD.
Nghĩa là số tiền kiếm được trong một quý còn nhiều hơn số tiền huy động được từ IPO.
Câu hỏi là, một công ty hoàn toàn không thiếu tiền, tại sao vẫn phải chạy sang Mỹ niêm yết?
1. Không phải huy động vốn, mà là định giá lại
Ngày 10 tháng 7, SK Hynix chính thức lên sàn Nasdaq, giá phát hành 149 USD, ngày đầu tiên niêm yết tăng gần 13%, vốn hóa thị trường đạt 1,23 nghìn tỷ USD.
Lần huy động vốn IPO 26,5 tỷ USD này vượt quá 25 tỷ USD toàn bộ số tiền Alibaba huy động được trong IPO năm 2014, thiết lập kỷ lục cao nhất về huy động vốn của doanh nghiệp nước ngoài tại Mỹ; chỉ đứng sau 75 tỷ USD huy động vốn của SpaceX tháng trước, là đợt phát hành cổ phiếu lớn thứ hai trong lịch sử thị trường nội địa Mỹ.
Con số rất lớn. Nhưng nếu đặt vào quy mô của SK Hynix, thì không là gì cả.
26,5 tỷ USD, chỉ một quý là kiếm lại được. Số cổ phần phát hành lần này chỉ chiếm chưa đến 3% tổng vốn hóa thị trường. Công ty chỉ phát hành thêm 2,5% cổ phiếu mới.
Điều này không giống một công ty thiếu tiền làm.
Tuy nhiên, chỉ ba năm trước, không ai nghĩ Hynix lại là công ty kiếm tiền nhất trong chuỗi công nghiệp AI ngày nay. Tiền thân của Hynix là Hyundai Electronics, năm 2002 do chu kỳ ngành lưu trữ đứng trước bờ vực phá sản, chủ nợ thậm chí đã thỏa thuận xong phương án bán cho Micron, cuối cùng do hội đồng quản trị và nhân viên tập thể phản đối mới không bán thành.
Sau đó mười năm chật vật duy trì dưới sự ủy thác của chủ nợ, cho đến năm 2012 được SK Group mua lại đổi tên. Trong chu kỳ suy giảm lưu trữ năm 2023, Hynix còn ghi nhận khoản lỗ ròng 6 tỷ USD lớn nhất lịch sử.
Từ khoản lỗ lớn nhất lịch sử đến tỷ suất lợi nhuận ròng 77% trong quý I, chỉ mất hai năm. Sự đảo chiều này bản thân nó đã thể hiện sự mất cân bằng cực độ cung cầu trong thời đại AI.
Trong bản cáo bạch IPO lần này, Hynix xác định rõ số vốn huy động chủ yếu sẽ dùng cho việc xây dựng nhà máy bán dẫn tại Hàn Quốc. Nói là vậy.
Nhưng hiện tại SK Hynix mỗi quý chỉ riêng dòng tiền lợi nhuận ròng đã có 30 tỷ USD. Nó hoàn toàn có khả năng sử dụng vốn tự có để hỗ trợ mở rộng sản xuất.
Vậy tại sao vẫn phải sang đây?
Câu trả lời nằm ở định giá.
SK Hynix niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán Hàn Quốc, doanh thu quý I năm 2026 tăng 198% so với cùng kỳ, lợi nhuận hoạt động tăng 405% (lợi nhuận ròng tăng khoảng 398%). Mặc dù kết quả kinh doanh bùng nổ, nhưng do thuộc tính chu kỳ lưu trữ, chiết khấu thanh khoản của thị trường chứng khoán Hàn Quốc ảnh hưởng, tỷ lệ P/E tiền vọng hợp lý trung hạn của nó chỉ khoảng 8 lần, định giá thị trường thứ cấp lâu dài thấp hơn mức này, liên tục bị đè nén.
Cùng thời điểm, Micron Technology của Mỹ, cũng bán chip bộ nhớ, thị phần HBM kém xa SK Hynix, nhưng tỷ lệ P/E lại duy trì trên 23 lần.
Cùng một ngành, cùng một logic, định giá chênh lệch ba lần.
Ngân hàng HSBC trong báo cáo nghiên cứu trực tiếp nói, 13 năm qua, SK Hynix luôn là tài sản AI rẻ nhất toàn cầu, so với Micron trung bình bị định giá thấp hơn 35%.
Nguyên nhân chỉ một: Cổ phiếu của Hynix bị khóa ở Hàn Quốc.
Đến Nasdaq, không phải vì 26,5 tỷ USD đó, mà là để vốn toàn cầu định giá lại cho nó một mức giá.
2. Hàn Quốc, không chứa nổi Hynix nữa
Thị trường vốn Hàn Quốc có một thuật ngữ chuyên biệt: Korea Discount (Chiết khấu Hàn Quốc).
Từ này đã tồn tại trong giới đầu tư mười mấy năm. Hàm nghĩa rất đơn giản: Công ty cùng chất lượng, niêm yết ở Hàn Quốc so với niêm yết ở Mỹ, định giá tự nhiên thấp hơn một bậc.
Nguyên nhân cũng không phức tạp. Thị trường chứng khoán Hàn Quốc thanh khoản không đủ, vốn nước ngoài vào khó khăn, nhà đầu tư tổ chức hạn chế, nhà đầu tư nhỏ lẻ chiếm tỷ trọng lớn, văn hóa cổ tức yếu. Tổng hợp lại, khi phân bổ vốn toàn cầu, thị trường Hàn Quốc tự nhiên bị đánh một mức chiết khấu.
Samsung Electronics là ví dụ điển hình nhất. Một trong những nhà sản xuất bán dẫn lớn nhất toàn cầu, vốn hóa thị trường không bằng một nửa của TSMC.
Nhưng tình hình của SK Hynix còn cực đoan hơn Samsung.
Ngày nay tất cả mọi người đều biết GPU. Nhưng thứ thực sự làm AI chạy được, không chỉ có GPU. GPU chịu trách nhiệm tính toán, HBM chịu trách nhiệm đưa dữ liệu. Sau khi GPU ngày càng nhanh, thứ thực sự hạn chế tốc độ huấn luyện mô hình, đã không còn là sức mạnh tính toán, mà là dữ liệu có được đưa đủ nhanh đến cạnh GPU hay không.
HBM chính là thứ giải quyết nút thắt cổ chai này.
Và công ty HBM mạnh nhất toàn cầu, chính là SK Hynix.
Theo số liệu mới nhất của IDC, SK Hynix nắm giữ 56,4% thị phần HBM toàn cầu. Gấp hơn hai lần Samsung Electronics đứng thứ hai.
Là một trong những khâu cốt lõi nhất trên chuỗi cung ứng chip AI của Nvidia, khoảng 70% đơn hàng HBM4 cho nền tảng Vera Rubin NVL72 cao cấp thế hệ tiếp theo của Nvidia đã được trao cho nó.
Ở cấp độ công nghệ, Hynix từ năm 2021 bắt đầu dẫn trước đối thủ cả một thế hệ trở lên về HBM. HBM3 của Samsung đến tháng 7/2024 mới thông qua chứng nhận của Nvidia, và chỉ được phê duyệt dùng cho chip H20 nhắm vào thị trường Trung Quốc. Micron đơn giản bỏ qua HBM3.
Vị thế của SK Hynix trên phần cứng cốt lõi thời đại AI, gần như giống với Nvidia về GPU.
Rồi nhìn định giá của nó, P/E 8 lần.
Nhìn Nvidia, gần 40 lần.
Khoảng cách ở giữa, công nghệ không giải thích được, kết quả kinh doanh không giải thích được. Thứ duy nhất có thể giải thích, là nơi niêm yết.
Bản chất vấn đề thực ra là triết lý định giá khác nhau của hai thị trường. Thị trường Hàn Quốc tin vào dòng tiền, định giá cho sản xuất. Thị trường Mỹ tin vào tăng trưởng, định giá cho tương lai.
Cùng một công ty, đặt trong hệ thống định giá khác nhau, sẽ là mức giá hoàn toàn khác nhau.
Reuters trích dẫn bình luận của CEO Roundhill Investments Dave Mazza: SK Hynix là một trong những công ty quan trọng nhất toàn cầu, nhưng các tổ chức Mỹ trước đây rất khó mua cổ phiếu của nó một cách dễ dàng.
Đơn giản là vậy.
Bên độc quyền bộ nhớ AI lớn nhất toàn cầu, phần lớn nhà đầu tư tổ chức toàn cầu mua không được.
Trước đây, chủ yếu vốn địa phương Hàn Quốc mua SK Hynix. Sau khi lên Nasdaq, người mua nó trở thành quỹ hưu trí toàn cầu, quỹ tương hỗ, ETF, quỹ đầu tư chính phủ, vốn dài hạn Mỹ. Quy mô những nguồn vốn này lớn hơn, thời gian nắm giữ dài hơn, độ chấp nhận với tính tăng trưởng cũng cao hơn.
HSBC dự đoán, sau khi SK Hynix lên sàn Nasdaq, tỷ lệ P/B có thể từ 2,8 lần trong quá khứ nâng lên 3,4 lần. Chỉ cần thay đổi một địa điểm niêm yết, vốn hóa thị trường có thể tăng thêm vài trăm tỷ USD.
Đây không phải hành vi huy động vốn, mà là một cuộc di cư ở cấp độ thị trường vốn.
3. Gã khổng lồ kiếm 2 tỷ mỗi ngày, cũng sợ đốt tiền
Hynix chọn thời điểm này đến Nasdaq, có một yếu tố rất trực tiếp: AI đốt tiền quá khủng.
Mỗi thế hệ mô hình đốt tiền hơn thế hệ trước, mỗi thế hệ GPU đều đắt hơn thế hệ trước. Giá HBM cũng đang tăng. Chi phí xây dựng trung tâm dữ liệu cũng đang tăng. Chi phí điện cũng đang tăng. Không có công ty nào dám nói, sau khi đầu tư xong vòng này, tương lai không cần huy động vốn nữa.
Trong môi trường này, ai có thể liên tục nhận được lượng vốn lớn và rẻ, người đó có thể liên tục đầu tư. Ngược lại, Hynix muốn tiếp tục mở rộng sản xuất, duy trì dẫn đầu công nghệ, cũng cần sự hỗ trợ của thị trường vốn.
Còn có một nguyên nhân ngành nghề cấp bách, logic nền tảng của chip bộ nhớ đã thay đổi.
Từ HBM4 thế hệ tiếp theo trở đi, chip bộ nhớ không còn là bộ nhớ thuần túy, nó cần đưa vào quy trình logic. Hynix đã xác định rõ, chip nền tảng (Base Die) của HBM4 sẽ không còn tự sản xuất, mà sẽ giao cho TSMC, sử dụng quy trình tiên tiến 2 nanomet hoặc 3 nanomet tùy chỉnh của họ.
Điều này có nghĩa, chi tiêu vốn của ngành bán dẫn đang có biến đổi cấp số nhân. Trước đây, cạnh tranh trong ngành lưu trữ là cạnh tranh nội bộ. Hynix chỉ cần lặp lại quy trình lưu trữ của mình, trong nhà máy bán dẫn của mình thông qua cải tiến công nghệ để giảm chi phí tăng hiệu quả.
Nhưng đến thời đại HBM4, cạnh tranh trở thành siết cổ xuyên ngành, nó cần đồng thời chi trả chi phí chế tạo wafer đắt đỏ bậc nhất của TSMC, đầu tư nghiên cứu phát triển phối hợp đóng gói tiên tiến, và chi phí xây dựng nhà máy cao ở cụm công nghiệp Yongin, Hàn Quốc của chính mình.
Sự biến đổi chất ở nút công nghệ này, mang đến hố không đáy nuốt chửng tiền bạc.
Một bối cảnh không thể bỏ qua là, Micron Technology ở thị trường chứng khoán Mỹ dù thị phần không bằng Hynix, nhưng trước đây dựa vào lợi thế vốn nội địa, đã trực tiếp bỏ qua thế hệ HBM3, đổ một lượng lớn vốn huy động được từ thị trường chứng khoán Mỹ vào nghiên cứu phát triển và mở rộng sản xuất thế hệ tiếp theo, cố gắng đạt được bước nhảy vọt về công nghệ, còn Samsung Electronics dù tạm thời tụt hậu về chứng nhận, cũng đang dựa vào tài lực khổng lồ của tập đoàn để đầu tư toàn tuyến.
Trong ngành lưu trữ, dẫn đầu công nghệ một thế hệ là sống, tụt hậu nửa thế hệ là chết.
Hynix hiện tuy nhờ đơn hàng độc quyền của Nvidia kiếm được lợi nhuận kinh khủng, tính theo thu nhập quý I, mỗi ngày lợi nhuận ròng 2 tỷ USD, nhưng bán dẫn có chu kỳ.
Một khi tốc độ xây dựng cơ sở hạ tầng AI xuất hiện chậm lại giai đoạn, hoặc đối thủ cạnh tranh đạt được đột phá về quy trình tiên tiến, vốn phòng thủ mà Hynix có thể huy động tại Hàn Quốc sẽ cực kỳ hạn chế.
Chỉ dựa vào lưu giữ dòng tiền tự có, để đối kháng với cạnh tranh công nghệ toàn cầu cấp độ này, chẳng khác gì tay không đối mặt với trang bị hạng nặng.
Ngay gần đây, chính phủ Hàn Quốc và giới bán dẫn công bố một kế hoạch đầu tư 5.760 tỷ USD, trong đó Samsung và Hynix đảm nhận phần cốt lõi, mục tiêu trong năm năm tới tăng gấp đôi sản lượng lưu trữ nội địa.
Mức tiêu thụ vốn này đã vượt quá giới hạn chứa đựng của một thị trường khu vực đơn lẻ. Hynix phải kết nối với bể vốn có dung lượng lớn nhất toàn cầu, và có độ chấp nhận cao nhất với nghiên cứu phát triển công nghệ cao.
New York, là lựa chọn duy nhất.
4. Công nghệ quyết định thắng thua, vốn quyết định sống chết
Cuộc di cư của Hynix, tiết lộ cạnh tranh AI đang từ chỗ đua công nghệ sản phẩm bước vào giai đoạn đua hiệu quả vốn.
Điều này dẫn đến logic tính toán tàn khốc nhất của hai bên thị trường vốn.
Trên thị trường chứng khoán Hàn Quốc, P/E của Hynix là 8 lần; còn trên thị trường chứng khoán Mỹ, đối thủ cùng ngành Micron là 23 lần. Cùng 1 USD lợi nhuận, trên thị trường Hàn Quốc chỉ có thể hỗ trợ công ty tiến hành tái huy động vốn hoặc hạn mức thế chấp cổ phần 0,8 USD. Nhưng trên thị trường Mỹ, 1 USD lợi nhuận này có thể phóng đại thành đòn bẩy vốn 2,3 USD.
Khoảng cách hiệu ứng phóng đại vốn, hoàn toàn không phải công nghệ có thể bù đắp. Công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Mỹ, dù công nghệ tạm thời tụt hậu, cũng có thể với cái giá pha loãng cổ phần cực thấp, huy động được số vốn gấp nhiều lần đối thủ cạnh tranh, sau đó dùng tiền để đổ vào nghiên cứu phát triển, giành năng lực sản xuất, mua đứt chuỗi cung ứng.
Kiểu hiệu quả chênh lệch "dùng tiền đập chết đối thủ" này, mới là vũ khí hạt nhân ẩn giấu nhất.
Đây là bộ mặt thật của thị trường vốn Mỹ, nó không chỉ là một địa điểm giao dịch, mà thông qua đưa ra mức định giá cao nhất toàn cầu, buộc phải hấp thu tài sản AI hàng đầu toàn cầu vào hệ sinh thái của chính mình.
Một khi khối lượng giao dịch và trọng số vốn hóa của Hynix trên Nasdaq chiếm ưu thế, nhà đầu tư tổ chức toàn cầu sẽ lấy giá thị trường Mỹ làm mốc. Cổ phiếu địa phương tại Seoul sẽ mất chức năng định giá, hoàn toàn biến thành bóng ma.
Đối với Hynix, người thực sự quyết định nó đáng giá bao nhiêu tiền ngày hôm nay, không ở Seoul, mà ở New York.
Điều này không liên quan đến lựa chọn của bất kỳ quốc gia nào, chỉ liên quan đến logic tàn khốc hệ thống vốn đã phát triển vài trăm năm. Mô hình có thể huấn luyện, GPU có thể mua, HBM có thể mở rộng sản xuất.
Nhưng quyết định của Hynix xé toạc lá bài cuối cùng: Cục diện cuối cùng của AI, đang diễn biến thành một hố đen vốn, nơi tài sản đỉnh cao toàn cầu buộc phải co cụm về một trung tâm duy nhất.
Trong quy tắc này, thắng ba ván đầu đều không có tác dụng, chỉ cần chưa thoát khỏi sự phụ thuộc vào nguồn vốn siêu quy mô, thì phải chấp nhận sự đồng hóa của hệ thống định giá.
Đây mới là rào cản thực sự khó phá vỡ, ngoài công nghệ.
Lời của [Bên ngoài bố cục]:
Nhiều người nhìn thấy Hynix lại lần nữa lên sàn.
Phản ứng đầu tiên là, công ty Hàn Quốc cuối cùng cũng sang Mỹ huy động vốn.
Tôi ngược lại cảm thấy, nó kể một câu chuyện khác.
Mấy chục năm qua, vốn đuổi theo sản xuất chạy, nơi nào có nhà máy, nơi đó có vốn.
Ngày nay, sản xuất bắt đầu ngược lại đuổi theo vốn.
Hynix không rời khỏi Hàn Quốc, tất cả nhà máy bán dẫn mới, phần lớn vẫn xây ở Hàn Quốc, tiền huy động được, cũng sẽ tiếp tục đầu tư về Hàn Quốc.
Thứ thực sự rời đi, là cổ phiếu. Hay nói cách khác, là thân phận của công ty.
Hynix không chỉ muốn làm công ty tốt nhất Hàn Quốc nữa, mà là tài sản quan trọng nhất thời đại AI toàn cầu.
Khoảng cách giữa hai thân phận này, chính là khoảng cách giữa Sở Giao dịch Chứng khoán Hàn Quốc và Nasdaq.
Hynix không trốn khỏi Hàn Quốc.
Nó chỉ đứng trước, điểm cuối dòng chảy vốn thời đại AI.
