Tác giả:Catrina
Biên dịch: Gia Hoan, ChainCatcher
Đầu tư mạo hiểm tiền mã hóa đang ở một bước ngoặt. Trong ba chu kỳ qua, thoái vốn bằng token vẫn là động lực chính tạo ra lợi nhuận vượt trội, nhưng hiện đang trải qua một sự thiết lập lại quan trọng. Định nghĩa về giá trị token đang được viết lại trong thời gian thực, tuy nhiên khung đánh giá tiêu chuẩn ngành vẫn chưa xuất hiện.
Rốt cuộc chuyện gì đang xảy ra?
Lần này, cấu trúc thị trường tiền mã hóa bị tác động đồng thời bởi nhiều lực lượng chưa từng có, hoàn toàn đảo lộn:
1. Sự ra đời của HYPE đã đánh thức thị trường token, chứng minh rằng giá token có thể có sự hỗ trợ thu nhập thực tế, với hơn 97% trong số thu nhập hàng chục đến hàng trăm triệu USD của nó được tạo ra trên chuỗi.
Điều này khiến thị trường hoàn toàn thoát khỏi sự mê hoặc của những token quản trị chỉ dựa vào tường thuật và cơ bản rỗng - hãy nghĩ về những L1 và "token quản trị" từng tồn tại chủ yếu để né tránh tính mơ hồ của luật chứng khoán (sự mơ hồ này khiến việc phân phối thu nhập trực tiếp trở nên khả thi). HYPE gần như ngay lập tức thiết lập lại kỳ vọng thị trường: ngày nay, thu nhập được xem xét chặt chẽ hơn và đã trở thành tiền cược cơ bản để tham gia.
2. Phản ứng dây chuyền đối với các dự án token khác
Trước năm 2025, nếu bạn có thu nhập trên chuỗi, bạn sẽ bị coi là chứng khoán; và sau HYPE, nếu bạn hỏi hầu hết các quỹ phòng hộ, họ sẽ nói với bạn rằng nếu bạn không có thu nhập trên chuỗi, bạn sẽ về zero. Điều này khiến hầu hết các dự án, đặc biệt là các dự án không phải DeFi, rơi vào tình thế tiến thoái lưỡng nan và phải vội vàng thích ứng.
3. PUMP mang đến một cú sốc cung ứng đáng kinh ngạc cho hệ thống.
Cơn sốt memecoin mang lại sự bùng nổ nguồn cung, làm rối loạn cơ bản cấu trúc thị trường thông qua việc phân tán sự chú ý và thanh khoản. Chỉ riêng trên Solana, số lượng token mới được tạo đã tăng từ khoảng 2-4 nghìn mỗi năm lên đỉnh điểm là 4-5 vạn. Điều này thực chất đã chia chiếc bánh thanh khoản vốn đã không tăng trưởng là mấy thành khoảng một phần hai mươi. Cũng để tìm kiếm lợi nhuận vượt trội, sự chú ý và vốn của cùng một nhóm người mua đã chuyển hướng sang đầu cơ memecoin thay vì nắm giữ altcoin.
4. Dòng vốn đầu cơ của nhà đầu tư nhỏ lẻ phân tán nhanh chóng.
Thị trường dự đoán, giao dịch vĩnh viễn cổ phiếu (perps) và ETF có đòn bẩy giờ đây đều đang trực tiếp cạnh tranh với cùng một bể vốn vốn sẽ chảy vào altcoin. Đồng thời, sự trưởng thành của công nghệ token hóa cho phép giao dịch có đòn bẩy các cổ phiếu blue-chip, những cổ phiếu này không có rủi ro về zero như hầu hết altcoin, và được quản lý chặt chẽ hơn nhiều, minh bạch hơn, rủi ro bất lợi thông tin thấp hơn.
Kết quả là vòng đời token bị nén mạnh: thời gian từ đỉnh xuống đáy rút ngắn đáng kể, ý chí "nắm giữ" token của nhà đầu tư nhỏ lẻ giảm mạnh, thay vào đó là sự luân chuyển vốn nhanh hơn.
Một số câu hỏi lớn mà mỗi VC đều tự hỏi bản thân và đồng nghiệp
1. Chúng ta đang bảo lãnh vốn cổ phần, token, hay sự kết hợp của cả hai?
Thách thức lớn nhất ở đây là chúng ta không có sổ tay thực hành tốt nhất mới về tích lũy giá trị trong các dự án token - ngay cả những dự án thành công nhất như Aave, vẫn phải đối mặt với tranh cãi giữa DAO và vốn cổ phần.
2. Thực hành tốt nhất cho việc tích lũy giá trị trên chuỗi là gì?
Phổ biến nhất là mua lại token, nhưng điều đó không có nghĩa là nó đúng. Chúng tôi từ lâu đã phản đối xu hướng mua lại token thịnh hành: nó có độc và khiến những nhà sáng lập có thu nhập thực sự rơi vào thế tiến thoái lưỡng nan.
Động cơ này hoàn toàn sai lầm: mua lại cổ phiếu xảy ra sau khi công ty hoàn thành đầu tư vào tăng trưởng, trong khi mua lại tiền mã hóa ngày càng bị cuốn theo nhận thức của nhà đầu tư nhỏ lẻ/công chúng (một thứ hoàn toàn thất thường và phi lý trí) và bị yêu cầu thực hiện ngay lập tức.
Bạn có thể đốt 10 triệu USD một cách vô ích vốn có thể được tái đầu tư, và ngày hôm sau giá trị đó sẽ tan thành mây khói vì một nhà tạo lập thị trường ngẫu nhiên nào đó bị thanh lý.
Các công ty niêm yết mua lại cổ phiếu khi chúng bị định giá thấp. Còn mua lại token thì bị chạy trước ở mọi khâu, do đó thường được thực hiện ở mức cao cục bộ.
Đặc biệt nếu bạn là một doanh nghiệp B2B tạo ra thu nhập ngoài chuỗi, điều này chẳng khác gì nước đổ đầu vịt. Theo tôi, khi thu nhập của bạn dưới 20 triệu USD, tuyệt đối không có lý do gì để thực hiện mua lại chỉ để làm hài lòng nhà đầu tư nhỏ lẻ, thay vì tái đầu tư số tiền đó vào tăng trưởng.
Tôi rất thích báo cáo này của fourpillars, nó cho thấy việc mua lại lên tới hàng trăm triệu gần như không giúp ích gì trong việc thiết lập mức giá sàn lâu dài cho dự án.
Ngoài ra, để làm hài lòng nhà đầu tư nhỏ lẻ và các quỹ phòng hộ, bạn phải liên tục, minh bạch thực hiện mua lại như HYPE. Bất kỳ hành động nào không đáp ứng điều này đều bị trừng phạt, giống như tỷ số P/E (dựa trên định giá pha loãng hoàn toàn) của PUMP chỉ là 6 lần, vì công chúng "không tin tưởng" họ - mặc dù thực tế là họ đã đốt 1.4 tỷ USD thu nhập thực sự vốn có thể vào quỹ kho bạc.
Dưới đây là tài liệu đọc thêm về "Cơ chế tích lũy giá trị trên chuỗi có hiệu quả mà không cần đốt tiền"
3. "Phần bù tiền mã hóa" có biến mất hoàn toàn không?
Điều này có nghĩa là trong tương lai, tất cả các dự án sẽ được định giá dựa trên các bội số tương tự như cổ phiếu công chúng (khoảng 2 đến 30 lần doanh thu). Hãy dành chút thời gian nghĩ xem điều này có nghĩa là gì - nếu thành hiện thực, chúng ta sẽ thấy giá của hầu hết các blockchain L1 công cộng giảm hơn 95% nữa kể từ bây giờ, với các ngoại lệ như TRON, HYPE và các dự án DeFi tạo ra thu nhập khác. Điều này thậm chí còn chưa tính đến việc token được trao quyền sở hữu.
Cá nhân tôi không nghĩ tình hình sẽ như vậy - HYPE đã thiết lập một kỳ vọng cực kỳ ngoại lệ, khiến nhiều nhà đầu tư trở nên thiếu kiên nhẫn với "sức kéo doanh thu/người dùng ngày đầu tiên" của các công ty khởi nghiệp giai đoạn đầu. Đối với các công ty đổi mới liên tục như thanh toán và DeFi, vâng, đây là một kỳ vọng hợp lý.
Nhưng đổi mới đột phá cần thời gian để xây dựng, phát hành, phát triển, và sau đó mới có thể đón nhận sự tăng trưởng theo cấp số nhân của doanh thu.
Trong hai chu kỳ qua, chúng ta đã có quá nhiều sự kiên nhẫn và lạc quan mù quáng với cái gọi là "công nghệ đột phá" - các blockchain L1 mới, các khái niệm thâm thúy Flashbots/MEV gọi vốn đến vòng thứ 8-9, và bây giờ thì lại đi quá đà, chỉ sẵn sàng hỗ trợ các dự án DeFi.
Con lắc sẽ quay trở lại. Mặc dù việc đánh giá các dự án DeFi dựa trên cơ bản "định lượng" thực sự là một lợi ích ròng cho sự trưởng thành của ngành, nhưng đối với các danh mục không phải DeFi, cơ bản "định tính" cũng cần được xem xét: văn hóa, đổi mới công nghệ, khái niệm đột phá, bảo mật, phi tập trung, tài sản thương hiệu và kết nối ngành. Và những đặc tính này không chỉ đơn thuần phản ánh trong TVL và mua lại trên chuỗi.
Bây giờ phải làm gì?
Kỳ vọng lợi nhuận từ các dự án token đã bị nén đáng kể, trong khi các doanh nghiệp vốn cổ phần không có mức suy thoái tương đương. Sự phân hóa này thể hiện rõ rệt nhất ở các dự án giai đoạn đầu và tăng trưởng.
Các nhà đầu tư giai đoạn đầu trở nên nhạy cảm hơn nhiều về giá khi bảo lãnh các dự án có thể thoái vốn thông qua token. Đồng thời, khẩu vị đối với các doanh nghiệp vốn cổ phần lại tăng lên, đặc biệt trong bối cảnh môi trường M&A thuận lợi. Điều này hoàn toàn khác với tình hình năm 2022-2024, khi thoái vốn bằng token là con đường thanh khoản được ưa chuộng, với giả định cơ bản rằng phần bù định giá token sẽ tồn tại.
Các nhà đầu tư giai đoạn sau, tức những người có tài sản thương hiệu và giá trị gia tăng mạnh nhất trong bối cảnh bản địa hóa tiền mã hóa, ngày càng xa rời các giao dịch thuần "bản địa hóa tiền mã hóa". Thay vào đó, họ chuyển sang ủng hộ nhiều công ty "Web2.5" hơn, những công ty được bảo lãnh dựa vào sức kéo doanh thu.
Điều này đẩy họ vào lãnh địa xa lạ, cạnh tranh trực diện với các tổ chức như Ribbit, Founders Fund - những tổ chức có nền tảng sâu hơn trong lĩnh vực fintech truyền thống, có hiệu ứng cộng hưởng danh mục đầu tư mạnh hơn và tầm nhìn tốt hơn về các dòng giao dịch giai đoạn đầu bên ngoài tiền mã hóa.
Lĩnh vực VC tiền mã hóa đang bước vào thời kỳ xác minh giá trị. Quyền tồn tại phụ thuộc vào việc VC tìm thấy PMF (sự phù hợp sản phẩm-thị trường) của riêng mình ở các nhà sáng lập, và "sản phẩm" ở đây là sự kết hợp giữa vốn, sự công nhận thương hiệu và giá trị gia tăng.
Đối với các giao dịch chất lượng cao nhất, VC cần tự quảng bá bản thân với các nhà sáng lập để giành quyền tham gia vào bảng cấu trúc vốn hóa, đặc biệt là trong một số trường hợp thành công nhất những năm gần đây, các dự án hầu như không cần vốn tổ chức (ví dụ: Axiom), hoặc hoàn toàn không cần (ví dụ: HYPE). Nếu vốn là thứ duy nhất VC có thể cung cấp, thì nó gần như chắc chắn sẽ bị đào thải.
Những VC đủ tư cách tiếp tục ở lại cuộc chơi này cần phải rất rõ ràng về những gì họ có thể cung cấp về mặt công nhận thương hiệu (đây là động lực khiến những nhà sáng lập giỏi nhất sẵn sàng tiếp xúc ngay từ đầu) và giá trị gia tăng (cuối cùng quyết định quyền giành chiến thắng giao dịch của họ).
