Mới đây, quỹ đầu tư Gāoyì Assets (Cao Nghị) đã công bố danh mục đầu tư cổ phiếu Mỹ tính đến cuối quý II trên trang chủ của Ủy ban Chứng khoán và Giao dịch Hoa Kỳ (SEC). Theo thống kê từ Páipái Wǎng, quỹ hải ngoại của Gāoyì Assets đang nắm giữ 19 mã cổ phiếu Mỹ trong quý, với tổng giá trị danh mục khoảng 979 triệu USD, tương đương khoảng 6,6 tỷ nhân dân tệ.
Hoạt động điều chỉnh danh mục cho thấy thay đổi đáng chú ý nhất của Gāoyì Assets trong quý II là việc tăng mua mạnh mẽ cổ phiếu của gã khổng lồ gia công bán dẫn TSMC. TSMC gần đây liên tục có kết quả kinh doanh vượt kỳ vọng, đã tăng trưởng lợi nhuận trong mười quý liên tiếp.
Đồng thời, Gāoyì Assets cũng tăng mua đáng kể cổ phiếu của BOSS Zhipin và Trip.com, với số lượng cổ phần nắm giữ tăng lần lượt 175% và 53%.
Trong lĩnh vực chip nhớ, động thái của Gāoyì Assets trùng hợp với quỹ hải ngoại Đông Phương Loan do Dan Bin (Đản Bân) quản lý.
Gāoyì Assets trong quý II đã tăng số lượng cổ phần nắm giữ của Micron Technology hơn 283% và của SanDisk khoảng 192%, hai công ty này lần lượt xếp thứ sáu và thứ bảy trong danh mục nắm giữ chính của họ.
Quỹ hải ngoại Đông Phương Loan cũng mới mua vào SanDisk trong quý này, với giá trị danh mục cuối kỳ vượt 200 triệu USD.
Tuy nhiên, đối với "ông trùm" chip AI NVIDIA, nhiều quỹ cổ phần tư nhân lại đồng loạt lựa chọn rút lui.
Gāoyì Assets trong quý II đã cắt giảm hơn 70% tỷ lệ nắm giữ NVIDIA, Jǐnglín Assets (Cảnh Lâm) thậm chí bán hết toàn bộ, còn Đông Phương Loan cũng cắt giảm khoảng 15,7%.
Chuyên gia trong ngành phân tích rằng đây không phải là phủ nhận xu hướng ngành AI, mà là sự chuyển dịch logic đầu tư từ "được dẫn dắt bởi kỳ vọng" sang "được dẫn dắt bởi việc thực hiện". Thị trường không còn chỉ tập trung vào việc tăng giá và sự thiếu hụt cung cầu, mà quan tâm hơn đến việc doanh nghiệp có thể chuyển hóa sự sôi động của ngành thành đơn hàng thực tế, giải phóng năng lực sản xuất và dòng tiền lành mạnh hay không.
Điều này có nghĩa là sự phân hóa trong nội bộ phân khúc AI sẽ trở thành trạng thái bình thường, chỉ những công ty thực sự có thể mở rộng giá trị mới có thể tiếp tục nhận được sự hỗ trợ về định giá.
Tại Sao TSMC Lại Trở Thành Cổ Phần Nắm Giữ Chính Số Một?
Trong quý II, Gāoyì đã nâng TSMC từ cổ phiếu nắm giữ chính thứ ba lên vị trí số một, với giá trị nắm giữ 238 triệu USD, chiếm khoảng 24% tổng danh mục cổ phiếu Mỹ. Hành động này có sức thuyết phục hơn bất kỳ quan điểm nào.
Doanh thu quý II của TSMC đạt 39,45 tỷ USD, lợi nhuận ròng lập kỷ lục mới trong năm quý liên tiếp, tỷ suất lợi nhuận ròng ở mức khoảng 40%. Trong ngành bán dẫn nặng về tài sản và có chu kỳ mạnh như vậy, khả năng sinh lời này là rất hiếm thấy.
Hào sâu bảo vệ của TSMC đến từ hai cấp độ.
Cấp độ thứ nhất là công nghệ chế tạo tiên tiến. Cho dù là chip AI của NVIDIA, AMD, Broadcom hay chip tự nghiên cứu của Google, Microsoft, Meta, đa số các chip công nghệ tiên tiến đều không thể bỏ qua TSMC.
Cấp độ thứ hai quan trọng hơn, là năng lực đóng gói tiên tiến CoWoS. Nhu cầu về HBM và đóng gói tiên tiến cho chip AI tăng trưởng bùng nổ, năng lực sản xuất CoWoS có thể sẽ không đủ cung cho đến năm 2026.
Công nghệ chế tạo quyết định chip có thể sản xuất được hay không, còn đóng gói quyết định sau khi sản xuất có thể đáp ứng nhu cầu kết nối cho tính toán AI hay không.
Sự kết hợp của hai khâu này đặt TSMC vào một vị trí đặc biệt trong chuỗi cung ứng AI.
Từ góc độ ngành, TSMC rõ ràng thuộc loại tài sản nút cổ chai điển hình.
Quyền định giá của tài sản nút cổ chai đến từ tính cứng nhắc của nguồn cung, tức là nhu cầu có thể tăng nhanh, nhưng nguồn cung trong trung hạn không thể mở rộng đồng bộ. Cấu trúc cạnh tranh ở khâu thiết kế chip AI tương đối mở, NVIDIA có hệ sinh thái CUDA, AMD có lợi thế về giá cả, các nhà cung cấp đám mây có động cơ tự nghiên cứu ASIC, mỗi bên đều muốn chia sẻ một phần lợi nhuận thiết kế.
Nhưng cấu trúc cạnh tranh ở khâu sản xuất lại tập trung cao độ, TSMC một mình chiếm phần lớn thị phần gia công công nghệ tiên tiến toàn cầu, năng lực đóng gói tiên tiến cũng khan hiếm. Ràng buộc về năng lực sản xuất vật lý này, trong trung hạn, gần như không thể vượt qua.
Khoảng cách về chi phí vốn càng củng cố thêm vị thế của TSMC. Một nhà máy sản xuất wafer công nghệ tiên tiến cần đầu tư hàng chục tỷ USD, chu kỳ xây dựng kéo dài hai đến ba năm, và cần thêm thời gian để tăng tỷ lệ sản phẩm đạt chuẩn.
Điều này có nghĩa là ngay cả khi có đối thủ cạnh tranh sẵn sàng đầu tư để đuổi kịp, việc giải phóng năng lực sản xuất cũng phải chờ đến rất lâu sau.
Trong khoảng thời gian đó, TSMC có thể tiếp tục tận hưởng quyền định giá nhờ tình trạng cung không đủ cầu. Việc Gāoyì tăng mua TSMC, đặt cược vào sự dịch chuyển quyền phân phối lợi nhuận AI từ khâu thiết kế sang khâu sản xuất. Bất kể ai thiết kế ra chip mạnh nhất, cuối cùng cũng phải biến thành phiến silicon trên dây chuyền sản xuất của TSMC.
Tính chất "con đường bắt buộc" này biến TSMC trở thành một trong những khâu có khả năng hiển thị lợi nhuận cao nhất trong chuỗi cung ứng AI.
Cơ Hội Thực Sự Của Cổ Phiếu Lưu Trữ Nằm Ở Đâu?
Hướng điều chỉnh danh mục đồng thời của Gāoyì và Đông Phương Loan có thể nói là trùng hợp, và cũng cho thấy tương đối rằng bộ nhớ không còn là một phân khúc thông thường, mà là nút cổ chai thứ hai của chuỗi cung ứng AI.
HBM, tức bộ nhớ băng thông cao, chắc hẳn mọi người đều không xa lạ. Sức mạnh tính toán của chip AI dù mạnh đến đâu, nếu dữ liệu không thể di chuyển nhanh từ bộ nhớ đến lõi tính toán, hiệu suất sẽ bị mắc kẹt ở "bức tường bộ nhớ".
HBM chính là chìa khóa để giải quyết vấn đề này.
Nhưng việc sản xuất HBM khó, tỷ lệ sản phẩm đạt chuẩn tăng chậm, năng lực sản xuất hạn chế, và nó sẽ chiếm dụng năng lực sản xuất DRAM tiêu chuẩn.
Do đó xuất hiện một logic tăng giá cấu trúc kinh điển: nhu cầu AI kéo theo HBM cung không đủ cầu, các nhà sản xuất bộ nhớ chuyển hướng năng lực sản xuất sang HBM, năng lực sản xuất DRAM và NAND tiêu chuẩn giảm, dẫn đến bộ nhớ không dùng cho AI cũng tăng giá theo.
Điều này có nghĩa là ngành bộ nhớ đã chuyển từ một sản phẩm thuần chu kỳ trong quá khứ, sang mang thuộc tính kép "chu kỳ + tăng trưởng".
Logic của ngành bộ nhớ trong quá khứ rất đơn giản: cung vượt cầu thì giảm giá, thua lỗ, cắt giảm sản xuất; cầu vượt cung thì tăng giá, mở rộng sản xuất, kiếm tiền, lặp đi lặp lại. Nhưng chu kỳ lần này chồng lấp thêm nhu cầu mới từ AI, cú sốc nguồn cung từ HBM đã thay đổi cấu trúc năng lực sản xuất của toàn ngành.
Micron là nhà cung cấp HBM chủ chốt, SanDisk là nhà sản xuất NAND flash quan trọng. Việc các quỹ như Gāoyì tăng mua bộ nhớ, về bản chất là đồng thời đặt cược vào hai điều: sự phục hồi lợi nhuận từ việc đáy chu kỳ bộ nhớ đảo chiều, và sự kéo dài liên tục nhu cầu bộ nhớ từ tính toán AI.
Đáng chú ý hơn là kỷ luật cung ứng của ngành bộ nhớ trong vài năm qua đã có sự thay đổi rõ rệt.
Sau nhiều vòng chiến giá khốc liệt, ngành bộ nhớ đã hình thành cấu trúc độc quyền nhóm, chi phí vốn của các nhà sản xuất chính trở nên thận trọng hơn so với chu kỳ trước, không còn mở rộng sản xuất mù quáng.
Vậy thì, điều đó cũng có nghĩa là khi nhu cầu phục hồi, nguồn cung không thể theo kịp nhanh chóng, tính co giãn giá sẽ lớn hơn.
Đồng thời, các công ty hàng đầu trong ngành bộ nhớ đã trải qua nhiều quý liên tiếp thua lỗ, giảm tồn kho, cắt giảm sản xuất, định giá của họ xa rời tình trạng quá tải như NVIDIA.
Mua cổ phiếu bộ nhớ ở đáy chu kỳ, tỷ lệ cược (payoff) tự nhiên tốt hơn.
Một khi sự đảo chiều chu kỳ được xác nhận, mức độ phục hồi lợi nhuận thường vượt kỳ vọng của thị trường, đây chính là cú đúp Davis điển hình, tức là cả thu nhập và định giá cùng lúc được nâng cao.
Việc Gāoyì và Đông Phương Loan cùng lúc tăng mua bộ nhớ cho thấy các nhà đầu tư tổ chức đang đánh giá lại giá trị dài hạn của ngành bộ nhớ.
Trước đây thị trường coi bộ nhớ là cổ phiếu chu kỳ, định giá rất thấp; hiện nay nhu cầu AI mang lại thuộc tính tăng trưởng cho bộ nhớ, hệ thống định giá đang đối mặt với sự định giá lại.
Sự chênh lệch nhận thức này thường là nguồn gốc của lợi nhuận vượt trội.
Tại Sao NVIDIA Lại Bị Đồng Loạt Cắt Giảm Nắm Giữ?
Về việc NVIDIA bị đồng loạt cắt giảm nắm giữ, thực ra cũng không khó hiểu. Trong quý II, Gāoyì chỉ còn nắm giữ 80.000 cổ phiếu NVIDIA, tỷ lệ cắt giảm hơn 70%; Jǐnglín bán hết toàn bộ; Đông Phương Loan cắt giảm khoảng 15,7%.
Ba gã khổng lồ đồng bộ cắt giảm, mọi người thường nghĩ đó là "AI đã đỉnh".
Nhưng nguyên nhân thực sự là chênh lệch kỳ vọng của NVIDIA đang thu hẹp, và mức độ nhạy cảm của định giá đối với những thay đổi biên đang tăng lên.
Hai năm qua, giá cổ phiếu NVIDIA đã tăng gần mười lần từ đáy, vốn hóa thị trường từng đứng đầu thế giới.
Nhưng càng lên cao, thị trường càng đòi hỏi khắt khe hơn đối với nó, không chỉ cần tăng trưởng cao, mà còn phải tăng trưởng cao vượt kỳ vọng, và phải chứng minh rằng biên lợi nhuận gộp không bị chi phí HBM, phí đóng gói tiên tiến, chip tự nghiên cứu của khách hàng làm xói mòn. Rủi ro lớn nhất mà NVIDIA đối mặt đến từ sự phân phối lại lợi nhuận trong chuỗi cung ứng.
Đóng gói tiên tiến của TSMC đang tăng giá, HBM đang tăng giá, chip tự nghiên cứu của các nhà cung cấp đám mây đang phân chia thị phần, ASIC tùy chỉnh đang gặm nhấm một phần thị trường suy luận. Những yếu tố này có thể không đánh gục NVIDIA, nhưng sẽ thu hẹp tính co giãn biên lợi nhuận trong tương lai của nó.
Nhìn từ logic định giá, việc định giá AI của thị trường đang chuyển từ dẫn dắt bởi kỳ vọng sang dẫn dắt bởi việc thực hiện. Từ 2023 đến 2024, logic cốt lõi của đầu tư AI là không gian tưởng tượng dài hạn: liệu có tăng giá không, có thiếu hụt hơn không, tương lai kiếm được bao nhiêu tiền. Giai đoạn này, NVIDIA là mã mạnh nhất, vì nó hưởng lợi trực tiếp nhất từ cuộc chạy đua vũ trang tính toán, thị trường sẵn sàng trả mức phí cao cho không gian dài hạn.
Đến sau năm 2025, những câu hỏi như lợi nhuận này thực sự đến từ đâu, kéo dài bao lâu, có thể chuyển thành dòng tiền hay không trở nên quan trọng hơn, và lúc đó, neo định giá chuyển từ không gian tưởng tượng sang chiết khấu dòng tiền.
TSMC có năng lực sản xuất, đơn hàng và lợi nhuận có thể kiểm chứng; bộ nhớ có sự tăng giá từ đảo chiều chu kỳ và nhu cầu mới từ AI; NVIDIA mặc dù cũng có dòng tiền mạnh mẽ, nhưng định giá của nó đã bao hàm kỳ vọng lạc quan cho nhiều năm tới.
Khi tất cả mọi người đều biết NVIDIA tốt, giá cổ phiếu của nó đã phản ánh điều đó.
Lúc này cắt giảm nắm giữ NVIDIA, không đồng nghĩa với việc phủ nhận AI.
Các nguồn vốn này đang chuyển danh mục từ giao dịch quá tải nhất, sang các khâu nút cổ chai có lợi nhuận có thể kiểm chứng và định giá rẻ hơn.
Điều này có giống với cái gọi là "tỷ lệ cược" không?
Đầu tư không chỉ nhìn vào hướng đi, mà còn phải xem tỷ lệ cược.
Hướng đi của NVIDIA vẫn đúng, nhưng tỷ lệ cược đã giảm mạnh.
Một cổ phiếu tăng mười lần từ đáy, không gian tiếp tục tăng cần sự hỗ trợ của việc cơ bản liên tục vượt kỳ vọng, và bất kỳ sự không đạt kỳ vọng nào cũng có thể gây ra điều chỉnh mạnh.
So sánh với cổ phiếu TSMC và bộ nhớ có định giá thấp hơn, tính xác định của việc phục hồi lợi nhuận cao hơn, tỷ lệ cược tốt hơn. Các nhà đầu tư tổ chức cắt giảm nắm giữ NVIDIA, bề ngoài là bi quan, nhưng thực chất là đang tái cấu hình tỷ lệ rủi ro/lợi nhuận.
Hơn nữa, "tiền dễ kiếm nhất" của NVIDIA đã kiếm xong.
Tiếp theo bước vào giai đoạn "phân phối lại lợi nhuận", lợi nhuận vượt trội của nó có thể bị phân chia một phần bởi các khâu như TSMC, bộ nhớ. Hồ lợi nhuận của chuỗi cung ứng AI đang được phân chia lại, lợi nhuận vượt trội từ khâu thiết kế bắt đầu chảy về khâu sản xuất và khâu bộ nhớ. Sự di chuyển lợi nhuận này mới là logic cơ bản đằng sau việc nhiều quỹ cổ phần tư nhân đồng bộ điều chỉnh danh mục trong quý II.
Đối với nhà đầu tư phổ thông, báo cáo 13F có độ trễ, sao chép trực tiếp thường mua ở vị trí cao.
Nhưng việc điều chỉnh danh mục của các quỹ như Gāoyì cung cấp một phương pháp phân tích quan trọng: ở các giai đoạn khác nhau của làn sóng công nghệ, lợi nhuận vượt trội sẽ di chuyển dọc theo chuỗi cung ứng.
Lúc đầu, lợi nhuận tập trung ở khâu thiết kế chip, vì ai thiết kế được sức mạnh tính toán mạnh nhất, người đó có quyền định giá.
Khi chip tính toán được sản xuất hàng loạt, nút cổ chai bắt đầu chuyển sang khâu sản xuất và bộ nhớ. Năng lực CoWoS của TSMC, nguồn cung HBM, chu kỳ bộ nhớ, trở thành hồ lợi nhuận mới.
Trong tương lai, khi cơ sở hạ tầng tính toán đủ phổ biến, lợi nhuận có thể tiếp tục di chuyển xuống khâu ứng dụng cuối.
Lúc đó, người chiến thắng thực sự có thể là những công ty sử dụng AI để giảm chi phí, tăng hiệu quả và tạo ra doanh thu, chứ không phải những công ty bán phần cứng AI.
Vì vậy, đợt điều chỉnh danh mục này, bề mặt là luân chuyển ngành, bản chất là đầu tư AI chuyển từ định giá "khả năng công nghệ" sang định giá "ràng buộc vật lý". Ai nắm giữ được năng lực sản xuất, ai chặn được bộ nhớ, người đó sẽ chiếm vị trí thuận lợi hơn trong việc phân phối lợi nhuận ở giai đoạn tiếp theo.
Đây có lẽ mới là điểm thú vị của báo cáo 13F quý II.
Bài viết này từ tài khoản công chúng WeChat "Đông Châm Thương Lược", tác giả: Qīqī ài chuī niú (Thất Thất thích thổi phồng)
