Tác giả: Triệu Dĩnh
Thị trường toàn cầu đang đánh giá thấp một rủi ro hệ thống tiềm ẩn — Nhật Bản. Khi đồng yên giảm xuống mức thấp nhất trong nhiều thập kỷ và sức hấp dẫn của tài sản trong nước tăng lên, quỹ hưu trí lớn nhất thế giới đang đối mặt với áp lực chính sách phải điều chỉnh tài sản quy mô lớn trở về trong nước.Một khi quá trình này được khởi động, thị trường chứng khoán, trái phiếu và đồng đô la Mỹ có thể đồng thời chịu áp lực.
Gần đây, Thủ tướng Nhật Bản Katsuya Takemura cho biết, chính phủ sẽ thúc đẩy Quỹ Đầu tư Hưu trí Chính phủ Nhật Bản (GPIF) và các quỹ hưu trí quốc gia khác tăng cường đầu tư vào tài sản tài chính trong nước. Bộ trưởng Tài chính Kaoru Yosano trước đó cũng đã đưa ra tín hiệu tương tự. Mặc dù GPIF chưa công bố bất kỳ điều chỉnh phân bổ tài sản chính thức nào, nhưng thị trường đã bắt đầu đánh giá tác động tiềm ẩn của nó: Nếu quỹ này chuyển danh mục đầu tư nước ngoài về trong nước, lợi suất trái phiếu kho bạc Mỹ có thể tăng cao, đồng đô la có thể suy yếu và tài sản rủi ro có thể chịu áp lực.
Hiện tại, việc định giá rủi ro nêu trên trên thị trường vẫn tương đối yên tĩnh, nhưng một số chỉ báo kỹ thuật đã cho thấy sự thay đổi tinh tế, nhà đầu tư không nên chủ quan.
Biến số 1,8 nghìn tỷ đô la
Quy mô quản lý của GPIF vào khoảng 1,8 nghìn tỷ đô la, tài sản trong nước và nước ngoài chiếm tỷ trọng khoảng một nửa, trong đó danh mục đầu tư nước ngoài tổng cộng khoảng 9300 tỷ đô la. Trong những năm gần đây, quy mô trái phiếu chính phủ Nhật Bản mà quỹ này nắm giữ đã giảm từ khoảng 7700 tỷ đô la xuống khoảng 5150 tỷ đô la, trong khi danh mục đầu tư trái phiếu nước ngoài đã tăng từ khoảng 1280 tỷ đô la lên khoảng 4700 tỷ đô la.
Thay đổi cấu trúc này có nghĩa là ngay cả việc phân bổ lại tài sản ở mức độ nhỏ cũng có thể gây ra biến động đáng kể trên thị trường toàn cầu. Theo MarketWatch, nhà phân tích Michael Kramer chỉ ra rằng,nếu GPIF chuyển một phần tài sản nước ngoài về trong nước, sẽ trực tiếp đẩy cao nhu cầu về đồng yên và đưa một lượng mua vào lớn cho thị trường trái phiếu chính phủ Nhật Bản — điều này là lợi thế đối với Nhật Bản, nhưng đối với Mỹ thì có nghĩa là lãi suất cao hơn và đồng đô la yếu hơn.
Đồng thời, giao dịch chênh lệch lãi suất đồng yên (tức là vay đồng yên lãi suất thấp, đổi lấy đô la Mỹ rồi đầu tư vào tài sản Mỹ) một khi xuất hiện việc đóng vị thế quy mô lớn, sẽ tiếp tục kìm hãm hiệu suất của tài sản rủi ro.
Đồng yên và trái phiếu chính phủ Nhật: Sức hấp dẫn của tài sản trong nước đang phục hồi
Đằng sau sự thúc đẩy tiềm năng phân bổ lại tài sản của GPIF là sự cải thiện thực chất về cơ bản của tài sản trong nước Nhật Bản. Cùng với lạm phát Nhật Bản phục hồi và tăng trưởng kinh tế hồi phục, sức hấp dẫn của cơ hội đầu tư trong nước đã tăng lên đáng kể. Tháng 2 năm nay, chênh lệch lợi suất giữa trái phiếu chính phủ Mỹ và Nhật Bản kỳ hạn 2 năm đã thu hẹp xuống mức thấp nhất kể từ đầu năm 2022.
Đồng thời, tỷ giá đồng yên tiếp tục suy yếu, tỷ giá USD/JPY vượt qua mức 163, mức cao nhất kể từ năm 1986. Từ góc độ phân tích kỹ thuật, nếu tỷ giá tiếp tục tăng, mức kháng cự tiếp theo sẽ ở khoảng 176. Theo báo cáo của Financial Times, Fredrik Repton của Neuberger Berman cho rằng, nếu GPIF phân bổ thêm vốn vào tài sản trong nước, điều này có thể là một "giải pháp rất tinh tế" đối với các vấn đề vĩ mô của Nhật Bản, nhưng các tổ chức tài chính trong nước khác cũng cần phải theo kịp, và "quá trình này sẽ cần rất nhiều thời gian".
Lợi suất trái phiếu chính phủ Nhật Bản kỳ hạn 10 năm gần đây chạm mức 2.7%, lần đầu tiên trong 30 năm. Nhà phân tích Mallika Sachdeva của Deutsche Bank chỉ ra trong báo cáo gần đây rằng, trọng tâm chính sách của chính quyền Nhật Bản có thể đang chuyển từ quản lý tỷ giá sang quản lý lợi suất, sự thay đổi này nếu thành hiện thực sẽ khiến đồng yên chịu thêm áp lực.
Thị trường chưa định giá, nhưng tín hiệu đã xuất hiện
Hiện tại, phản ứng của thị trường toàn cầu trước rủi ro hồi vốn từ Nhật Bản vẫn còn tương đối dè dặt. Kỳ hạn 5 năm của hợp đồng hoán đổi chênh lệch tiền tệ chéo USD/JPY gần đây vào khoảng âm 30 điểm cơ bản, là mức hẹp nhất kể từ khi loạt dữ liệu này được áp dụng từ năm 2021, cho thấy nhu cầu phòng ngừa rủi ro tăng giá đồng yên trên thị trường chưa tăng lên rõ rệt.
Tuy nhiên, chỉ báo này chính là tín hiệu then chốt để quan sát liệu dòng vốn đã bắt đầu chuyển hướng hay chưa. Dữ liệu lịch sử cho thấy, chỉ số S&P 500 và hợp đồng hoán đổi chênh lệch tiền tệ chéo đã thể hiện xu hướng đồng bộ trong nhiều giai đoạn — mỗi khi nhu cầu phòng ngừa rủi ro tăng mạnh, thị trường chứng khoán Mỹ thường giảm theo, bởi vì thanh khoản cũng thắt chặt theo.Một khi kỳ vọng về việc đồng yên tăng giá trên thị trường tăng lên, nhu cầu phòng ngừa rủi ro đồng đô la sẽ tăng theo, hiệu ứng thắt chặt thanh khoản sẽ càng rõ ràng hơn.
Thị trường chứng khoán Nhật Bản: Một khía cạnh khác ngoài rủi ro
Đáng chú ý là, việc phân bổ lại tài sản tiềm năng của GPIF, trong khi tạo áp lực cho thị trường Mỹ, cũng cung cấp một logic cốt truyện mới cho thị trường chứng khoán Nhật Bản. Thị trường chứng khoán Nhật Bản đang được hưởng lợi từ động lực khác biệt hoàn toàn so với thị trường Mỹ: mức độ tập trung của lĩnh vực công nghệ trong chỉ số Topix thấp hơn nhiều so với S&P 500, mức độ tiếp xúc với trí tuệ nhân tạo tương đối hạn chế, và định giá vẫn thấp hơn hơn 20% so với S&P 500.
Cải cách quản trị doanh nghiệp là chất xúc tác cốt lõi của thị trường chứng khoán Nhật Bản. Dan Rasmussen của Verdad Advisers chỉ ra rằng, Nhật Bản vẫn còn khoảng 1000 công ty có giá cổ phiếu thấp hơn giá trị sổ sách, trong số một phần năm công ty rẻ nhất, cổ phần chéo vẫn chiếm khoảng 40% giá trị vốn hóa thị trường của họ. Khi cổ phần chéo dần dần được giải tỏa, lợi nhuận tích lũy lịch sử lớn có khả năng được giải phóng, tác động tích cực thực chất đến lợi nhuận doanh nghiệp.
Tuy nhiên, đối với nhà đầu tư nước ngoài, đồng yên tiếp tục suy yếu là trở ngại lớn nhất — trong hai năm qua, đồng yên mất giá đã làm xói mòn đáng kể lợi nhuận thực tế của vốn nước ngoài trên thị trường chứng khoán Nhật Bản. Cách xử lý phòng ngừa rủi ro tỷ giá, và liệu chi phí phòng ngừa rủi ro có thể chấp nhận được hay không, vẫn là vấn đề cốt lõi đặt ra trước các nhà đầu tư toàn cầu.
