Tác giả: Jae, PANews
Trò chơi cũ không thể tiếp tục được nữa. MicroStrategy (MSTR), công ty nắm giữ Bitcoin lớn nhất toàn cầu, đã chọn cúi đầu trước thực tế.
Ngày 29/6, bản công bố 8-K nộp lên Ủy ban Chứng khoán và Giao dịch Hoa Kỳ (SEC) của MicroStrategy đã đánh dấu chấm hết tạm thời cho hình ảnh "tích trữ Bitcoin vô điều kiện" đã kéo dài nhiều năm của họ, thay vào đó là một công trình phòng thủ mang tên "Khung Vốn Tín dụng Kỹ thuật số" (Digital Credit Capital Framework).
Tin tức vừa ra, cổ phiếu phổ thông MSTR và cổ phiếu ưu đãi vĩnh viễn STRC của MicroStrategy cùng tăng hơn 12%. Thị trường bỏ phiếu tín nhiệm cho sự đổi mới tự thân của MicroStrategy trong cuộc khủng hoảng này, nhưng những người tin tưởng lại chìm vào im lặng.
Bánh đà ngừng quay + Khủng hoảng tín dụng: MicroStrategy bị dồn vào chân tường bởi 140 tỷ USD lỗ trên giấy
Trước đây, mô hình kinh doanh của MicroStrategy là một "cỗ máy vĩnh cửu Phố Wall" điển hình: Phát hành thêm cổ phiếu để mua BTC → Đẩy cao lượng BTC trên mỗi cổ phiếu (NAV) → Kéo cao phí bảo hiểm cổ phiếu → Tiếp tục phát hành thêm.
Tuy nhiên, lực phản tác dụng của chu kỳ giá BTC đã khiến cỗ máy vĩnh cửu này không thể vận hành.
Tính đến nay, MicroStrategy nắm giữ tổng cộng 847.363 Bitcoin với chi phí mua trung bình khoảng 75.651 USD/Bitcoin. Khi giá thị trường Bitcoin lao dốc xuống dưới 60.000 USD, khoản lỗ trên giấy của họ vượt quá 13 tỷ USD.
Nhiên liệu cho bánh đà là: mNAV (vốn hóa thị trường cổ phiếu / giá trị tài sản ròng Bitcoin) phải lớn hơn 1. Khi Bitcoin lao dốc, mNAV của MSTR rơi xuống dưới ngưỡng phân chia 1, định giá mà thị trường dành cho MicroStrategy thậm chí còn thấp hơn giá trị thanh lý Bitcoin mà họ nắm giữ, và bánh đà cũng theo đó ngừng quay.
Áp lực từ phía tín dụng cũng nặng nề không kém. Là công cụ tài chính chính có tính thanh khoản mạnh nhất và giao dịch sôi động nhất, giá STRC sụp đổ, từng giảm xuống mức thấp kỷ lục 71,25 USD, chiết khấu hơn 28% so với mệnh giá 100 USD. Điều này có nghĩa là kênh ATM (phát hành thêm theo giá thị trường) đã tuyên bố vô hiệu. Việc cưỡng ép phát hành thêm trong tình trạng chiết khấu không chỉ là một khoản lỗ thực chất đối với vốn mà còn làm loãng thêm quyền lợi của các cổ đông hiện hữu.
Dư luận ngành và thậm chí là hành động pháp lý ập đến. Hãng luật Rosen đã mở cuộc điều tra về tính tuân thủ công bố thông tin của MicroStrategy, CEO Ripple Brad Garlinghouse chỉ trích đó là "kỹ thuật tài chính không bền vững", nhà kinh tế học Peter Schiff thẳng thừng nói Michael Saylor "đã phá hủy giá trị cổ đông".
Ở bờ vực bị vây hãm tứ phía, MicroStrategy phải tái chứng minh khả năng sinh tồn của mình với thị trường.
Năm trụ cột tái cấu trúc tòa lâu đài vốn: Mua lại 20 tỷ USD chứng khoán + Chuyển đổi 12,5 tỷ USD BTC thành tiền mặt
Để sửa chữa điểm neo tín dụng, khởi động lại chuỗi tài chính, CEO MicroStrategy Phong Le đề xuất: công ty phải chuyển từ phát hành vốn một chiều sang quản lý vốn chủ động. MicroStrategy sau đó đưa ra "Khung Vốn Tín dụng Kỹ thuật số", cố gắng dùng năm trụ cột để chống đỡ định giá và thanh khoản đang lung lay.
Trụ cột một: "Đệm an toàn dự trữ" 2,55 tỷ USD. Tính đến cuối tháng 6, MicroStrategy nắm trong tay khoảng 2,55 tỷ USD dự trữ tiền mặt. Theo quy định mới, số tiền này chỉ được sử dụng để trả cổ tức cổ phiếu ưu đãi và lãi các khoản nợ hiện có. Bất kỳ mục đích sử dụng nào khác đều cần sự ủy quyền đặc biệt từ Hội đồng quản trị.
Dựa trên mức chi tiêu cứng hàng năm hiện tại khoảng 1,76 tỷ USD, khoản dự trữ này có thể chi trả trong khoảng 17,4 tháng, vượt xa ngưỡng cảnh báo tối thiểu 12 tháng do Hội đồng quản trị đặt ra.
Nhà nghiên cứu DeFi Chen Mo chỉ ra rằng, việc MicroStrategy đặt dự trữ tiền mặt lên hàng đầu rất có thể phù hợp với kỳ vọng của thị trường. Bảo vệ STRC đồng nghĩa với bảo vệ tín dụng, nếu niềm tin được phục hồi, thì khả năng huy động vốn tiếp theo vẫn còn.
Trụ cột hai: Tăng lãi suất STRC lên 12%. Kể từ ngày 1/7, tỷ suất cổ tức hàng năm của STRC được tăng từ 11,5% lên 12%, tần suất chi trả cũng chuyển từ mỗi tháng một lần sang mỗi nửa tháng một lần. MicroStrategy có ý định dùng lãi suất cao để dụ dỗ, kéo STRC trở lại vùng mệnh giá 99-100 USD. Một khi trở lại mệnh giá, kênh tài chính ATM có thể được mở ra lại.
Trụ cột ba: Mua lại tối đa 1 tỷ USD cổ phiếu ưu đãi. Hội đồng quản trị ủy quyền mua lại tất cả cổ phiếu ưu đãi vĩnh viễn đã phát hành, một khi thị trường thứ cấp có biến động giảm phi lý, chứng khoán bị chiết khấu nghiêm trọng, MicroStrategy sẽ ưu tiên hỗ trợ STRC.
Trụ cột bốn: Mua lại tối đa 1 tỷ USD cổ phiếu phổ thông. Khi ban lãnh đạo cho rằng giá MSTR thấp hơn đáng kể so với giá trị nội tại của nó, việc mua lại là "kẹp cầm máu" hiệu quả nhất, giúp nâng cao lượng BTC trên mỗi cổ phiếu, tăng cường quyền lợi cho cổ đông dài hạn.
Trụ cột năm: Kế hoạch chuyển đổi Bitcoin thành tiền mặt tối đa 1,25 tỷ USD. Hội đồng quản trị ủy quyền công ty có thể bán một phần Bitcoin một cách có trật tự, theo từng đợt. Số tiền thu được sẽ được sử dụng để bổ sung dự trữ, mua lại chứng khoán hoặc thanh toán lãi suất. Trước đây, BTC của MicroStrategy là "tài sản chết", hầu như chỉ vào không ra. Giờ đây, nó trở thành sự bảo đảm tín dụng và đệm thanh khoản có thể điều phối linh hoạt.
Đây là trụ cột bất ngờ nhất trong toàn bộ khung. Niềm tin "chỉ mua không bán" chính thức nhường chỗ cho thực tế "quản lý động". Đáng chú ý, trước đây MicroStrategy từng bán một lượng nhỏ BTC để "thăm dò" tâm lý thị trường, nhưng khi kế hoạch bán BTC chính thức được công bố, phản ứng thị trường dường như rất bình tĩnh, giá Bitcoin vẫn ổn định quanh mức 60.000 USD.
Nhà phân tích CryptoQuant Axel Adler cho biết, khi MicroStrategy tiếp tục huy động vốn và quản lý vốn thông qua các tài sản liên quan đến Bitcoin, vai trò của Bitcoin đang từ một công cụ dự trữ giá trị thuần túy, tiến hóa thêm thành cơ sở hạ tầng thanh khoản then chốt trong hệ thống vận hành vốn của công ty.
Một loạt các biện pháp kết hợp đẩy tổng thanh khoản khả dụng của MicroStrategy lên 3,8 tỷ USD (2,55 tỷ tiền mặt + hạn mức chuyển đổi 1,25 tỷ USD BTC), chu kỳ chi tiêu cứng được kéo dài đến 25,9 tháng. Theo tính toán của Bitmine, tính từ năm 2009 với chu kỳ lăn 36 tháng, xác suất Bitcoin có lợi nhuận âm dưới 0,8%, quy mô dự trữ 26 tháng đủ để MicroStrategy an toàn vượt qua biến động trong giai đoạn thị trường giá xuống. Nói cách khác, ngay cả khi gặp thị trường giá xuống, MicroStrategy cũng có thể sống sót ít nhất hai năm.
Bản chất của khung mới là: Thông qua việc mua lại tối đa 2 tỷ USD chứng khoán để hướng dẫn giá thị trường thứ cấp, sửa chữa mNAV về trên 1, sau đó mở lại kênh tài chính, rồi dùng tiền huy động được để mua BTC.
Từ "mở rộng dựa vào phát hành thêm" sang "chống đỡ dựa vào mua lại", trọng tâm chiến lược của MicroStrategy cũng đã chuyển từ theo đuổi quy mô nắm giữ Bitcoin sang duy trì sức khỏe cấu trúc vốn và sự thông suốt của kênh tài chính.
Nhà phân tích tiền mã hóa Lan Hu điểm rõ: "Mô hình HODL thuần túy 'chỉ vào không ra' của MicroStrategy trong cấu trúc chi phí cố định cao tồn tại tính dễ vỡ, giờ bắt đầu xây dựng công cụ phòng thủ, đồng thời giữ lại khả năng tấn công. Dựa trên khung này, MicroStrategy có thể trong các kịch bản kiểm tra áp lực dùng lượng BTC hữu hạn đổi lấy thời gian và ổn định tín dụng, tương tự như thiết lập cơ chế người cho vay cuối cùng cho sản phẩm 'tín dụng số', nhưng người cho vay cuối cùng lại là chính kho dự trữ BTC của mình. Đối với BTC thì là lợi ích dài hạn, phá vỡ kỳ vọng thị trường cũ, MicroStrategy có tính bền vững, không còn là một quả bom có thể nổ bất cứ lúc nào."
Cái giá nặng nề nhất sau sự cứu rỗi: Niềm tin tan vỡ
Cuộc cải cách quản lý vốn của MicroStrategy, trong khi dựng lên chiếc ô bảo vệ thanh khoản, cũng âm thầm chôn đặt một thanh kiếm hai lưỡi cho thị trường Bitcoin.
Đầu tiên, chi tiêu cứng hàng năm 1,76 tỷ USD là nguồn 'mất máu'. Ngay cả khi MicroStrategy không mua Bitcoin nữa, họ hàng năm vẫn phải bỏ ra số tiền khổng lồ này. Khả năng tạo máu từ hoạt động kinh doanh truyền thống suy giảm, Bitcoin cũng không tạo ra lãi suất, mô hình này thực chất là đánh cược Bitcoin sẽ vượt qua chi phí vốn hai con số. Giả sử Bitcoin đi ngang trong thời gian dài, dự trữ tiền mặt của họ cuối cùng sẽ bị tiêu hao bởi chi phí lãi suất.
Thứ hai, hệ số tương quan giữa STRC và BTC đã cao tới 0,7. Thuộc tính phòng thủ của STRC đang bị suy yếu, vốn là cổ phiếu ưu đãi giống sản phẩm thu nhập cố định biến động thấp, giờ lại cộng hưởng cùng tần số với Bitcoin biến động cao. Một khi Bitcoin lại giảm mạnh, cổ tức 12% e rằng khó bù đắp chiết khấu thị trường thứ cấp, vốn có thể đẩy nhanh rút lui, ngược lại lại làm lung lay nền tảng định giá của Khung Vốn Tín dụng Kỹ thuật số.
Ảnh hưởng sâu sắc nhất là, kế hoạch chuyển đổi 1,25 tỷ USD BTC có thể dẫn đến sự tan vỡ niềm tin. Lý do MicroStrategy trong quá khứ được hưởng phí bảo hiểm định giá là vì thị trường coi họ như một tài sản thay thế thuần túy "tuyệt đối không bán BTC". Giờ đây, Hội đồng quản trị công khai phê chuẩn hạn mức bán BTC, dù về mặt tài chính là phòng thủ hợp lý, nhưng không nghi ngờ gì cũng tạo ra một vết rách trên niềm tin của những người tin tưởng Bitcoin: nó từ người mua lớn Bitcoin, trở thành nguồn bán tiềm năng.
Sự đảo chiều kỳ vọng này dễ khiến thị trường Bitcoin xuất hiện áp lực bán từ việc mua lại liên tục tương tự như sau khi GBTC chuyển đổi thành ETF. Nếu trong tương lai bản công bố 8-K của MicroStrategy tiết lộ hồ sơ bán BTC thực chất, hoặc bị buộc phải kích hoạt bán tháo quy mô lớn do tiêu hao lãi suất, có thể gây ra hiệu ứng dây chuyền đạp đổ trên toàn thị trường.
Trong tương lai, nhà đầu tư cần theo sát hai tín hiệu:
-
Tiến độ thực hiện mua lại 2 tỷ USD: Liệu giá STRC có trở lại gần mệnh giá 100 USD hay không, sẽ quyết định tốc độ sửa chữa mNAV, từ đó quyết định liệu động cơ vốn có thể khởi động lại hay không.
-
Phát súng đầu tiên chuyển đổi Bitcoin: Hoạt động bán BTC thực chất lần đầu của MicroStrategy, và biểu hiện tiếp nhận của thị trường.
Từ hình ảnh người tin tưởng all-in mua BTC, đến vận hành vốn tính toán chi li, sự chuyển đổi của MicroStrategy là một điểm ngoặt mang tính biểu tượng trong lịch sử quản lý vốn DAT. Nó không còn là một cỗ máy tích trữ BTC chỉ biết tăng vị thế một chiều, mà bắt đầu giống như Cục Dự trữ Liên bang (Fed), thông qua điều tiết "tiền cơ sở (BTC)" và "dẫn xuất tín dụng (cổ phiếu ưu đãi/phổ thông)" của chính mình để thực hiện quản lý bảng cân đối kế toán động.
Đây vừa là một sự tự cứu, cũng là một sự tiến hóa.
Liệu "Thuật cân bằng tín dụng số" có thể đi thông hay không, không chỉ quyết định trần của chính MicroStrategy, mà cũng sẽ viết nên một mẫu tham khảo cho chiến lược phân bổ vốn DAT toàn cầu.
