一、 Xu hướng vĩ mô
Tuần qua, thị trường chứng khoán Mỹ tiếp tục biến động quanh mức cao. Chỉ số S&P 500 tăng 0.36% trong tuần, hôm Thứ Năm có lúc chạm mức cao kỷ lục mới 7,810 điểm và chốt ở mức kỷ lục 7,800 điểm, hôm Thứ Sáu giảm nhẹ và đóng cửa ở 7,786 điểm. Bản thân chỉ số không thay đổi nhiều, nhưng logic định giá bên trong thị trường đang có sự thay đổi rõ rệt. Nhóm ngành năng lượng tăng mạnh nhất tuần với mức tăng 7.67%, giá dầu thô cũng tăng mạnh, giá vàng vượt qua 4,300 USD và tiếp tục giao dịch quanh 4,380 USD, trong khi Bitcoin lại giảm gần 3%. Điều này cho thấy thị trường không giảm tỷ trọng tài sản rủi ro do lo ngại lạm phát gia tăng, mà thay vào đó, vẫn duy trì tỷ trọng cổ phiếu đồng thời tăng đáng kể cấu hình cho các tài sản vật chất như năng lượng và kim loại quý.
Trong ba tuần qua, sự thay đổi này càng rõ rệt hơn. Vàng tăng từ 3,986 USD vào giữa tháng 7 lên 4,380 USD, mức tăng tích lũy khoảng 10%, bạc tăng gần 18%, đồng và dầu thô cũng tăng mạnh. Tuy nhiên, chỉ số đô la Mỹ về cơ bản duy trì quanh 99.5 đến 100, không có dấu hiệu suy yếu rõ rệt. Do đó, đợt tăng của tài sản cứng này khó có thể đơn thuần giải thích bằng việc đồng đô la mất giá, mà có thể phản ánh sự đa dạng hóa dự trữ của ngân hàng trung ương, phí bảo hiểm rủi ro địa chính trị và việc thị trường định giá lại con đường lạm phát dài hạn.
Thị trường trái phiếu cũng đang củng cố tín hiệu này. Lợi suất trái phiếu kho bạc Mỹ kỳ hạn 10 năm tăng từ 4.660% lên 4.696%, kỳ hạn 30 năm từ 5.211% lên 5.265%, trong khi lợi suất kỳ hạn 5 năm cơ bản duy trì ở 4.362%. Phía ngắn hạn tương đối ổn định, phía dài hạn tiếp tục đi lên, tạo thành xu hướng "bear steepening" (lợi suất dài hạn tăng nhanh hơn ngắn hạn trong môi trường lãi suất tăng) khá rõ ràng. Chênh lệch giữa kỳ hạn 5 năm và 30 năm mở rộng lên 90 điểm cơ bản, cũng cho thấy nhà đầu tư đang yêu cầu phí bảo hiểm kỳ hạn dài hạn cao hơn để bù đắp cho rủi ro từ lạm phát, thâm hụt ngân sách và nguồn cung trái phiếu. Thị trường đang dần chấp nhận một môi trường chi phí vốn cao hơn và kéo dài hơn.
Tuy nhiên, việc lợi suất dài hạn tăng không có tác động đáng kể đến thị trường cổ phiếu, lý do là vốn không tiếp tục tập trung vào các cổ phiếu công nghệ lớn, mà bắt đầu lan tỏa sang các nhóm cổ phiếu giá trị và hưởng lợi từ lạm phát. Năng lượng tăng 7.67%, tiện ích công cộng tăng 1.61%, hàng tiêu dùng thiết yếu tăng 1.14%, chỉ số S&P 500 Equal Weight tăng 1.22%, vượt trội rõ rệt so với S&P 500 theo vốn hóa. Do đó, sự thay đổi của thị trường không đơn giản là giảm sở thích rủi ro, mà là tái cấu hình từ tăng trưởng sang giá trị, từ tài sản nhạy cảm lãi suất sang tài sản hưởng lợi từ lạm phát. Điều thực sự cần theo dõi ở thị trường chứng khoán Mỹ hiện nay không còn chỉ là kỳ vọng giảm lãi suất, mà là liệu lợi nhuận doanh nghiệp có tiếp tục bù đắp được chi phí vốn dài hạn cao hơn hay không.
Xác nhận quan trọng nhất tiếp theo đến từ Fed. Biên bản cuộc họp FOMC tháng 7 được công bố vào ngày 19/8, cùng với Hội nghị Ngân hàng Trung ương Jackson Hole sau đó, đều có thể quyết định liệu giao dịch lạm phát hiện tại có tiếp tục hay không. Nếu biên bản họp cho thấy một số thành viên đã bắt đầu thảo luận nghiêm túc về việc tăng lãi suất, mức tăng tích lũy trước đó của năng lượng và kim loại quý có thể xuất hiện hiện tượng chốt lời; nếu Fed vẫn giữ thái độ chờ đợi, điều đó có nghĩa là mối lo ngại về lạm phát của thị trường tạm thời đi trước chính sách, sức mạnh của lợi suất dài hạn và tài sản cứng vẫn có thể tiếp tục.
二、 Thanh khoản thị trường
So với thị trường vĩ mô, sự thay đổi tổng lượng thanh khoản tuần qua không rõ rệt. Thanh khoản ròng của Fed vẫn duy trì ở khoảng 5.84 nghìn tỷ USD, dự trữ của ngân hàng và tài khoản chung của Bộ Tài chính cũng không có thay đổi đáng kể, số dư nghịch mua qua đêm tiếp tục tiến gần đến 0. Bề ngoài, hệ thống tài chính vẫn ở trạng thái tương đối ổn định, nhưng điều đáng chú ý thực sự là cấu trúc thanh khoản đang thay đổi.
Trong hơn một năm qua, số dư nghịch mua qua đêm liên tục giảm, cung cấp một nguồn thanh khoản thụ động quan trọng cho thị trường. Khi quỹ thị trường tiền tệ rút tiền khỏi công cụ nghịch mua của Fed, có thể quay lại thị trường trái phiếu kho bạc, hệ thống ngân hàng và các tài sản ngắn hạn khác, từ đó tăng nguồn vốn khả dụng cho thị trường mà không cần giảm lãi suất hay nới lỏng định lượng. Tuy nhiên, khi phần số dư này gần như cạn kiệt, kênh thanh khoản này đã gần đến điểm cuối. Việc đánh giá thanh khoản trong tương lai sẽ ngày càng phụ thuộc vào tài khoản chung của Bộ Tài chính, dự trữ ngân hàng và phát hành trái phiếu kho bạc, thay vì tiếp tục dựa vào nguồn vốn được giải phóng từ việc giảm số dư nghịch mua.
Đây cũng là mâu thuẫn đáng chú ý nhất trên thị trường hiện nay. Thanh khoản ở cấp độ giao dịch vẫn rất tốt, chỉ số biến động (VIX) giảm từ 14.9 xuống 14.25, thị trường tín dụng cũng không có áp lực rõ ràng, cho thấy việc tạo lập thị trường và sở thích rủi ro vẫn ổn định. Nhưng thanh khoản cơ bản ở góc độ vĩ mô lại không được cải thiện đồng bộ. Trước đây, khi có áp lực vốn ngắn hạn, số dư nghịch mua có thể đóng vai trò đệm, nhưng hiện tại đệm an toàn này đã gần như biến mất. Trong tương lai, nếu việc phát hành trái phiếu kho bạc tăng tốc, tài khoản chung của Bộ Tài chính tích lũy nhanh chóng, vốn có thể chảy trực tiếp hơn từ hệ thống tài chính vào Bộ Tài chính, và gây áp lực lên dự trữ ngân hàng.
Việc thu thuế doanh nghiệp quý vào đầu tháng 9 đặc biệt đáng chú ý. Nếu tài khoản chung của Bộ Tài chính tăng trở lại mức cao, có thể rút hơn một nghìn tỷ USD vốn thị trường một lần. Trong bối cảnh nghịch mua qua đêm đã gần cạn kiệt, tác động của dòng vốn quay trở lại Bộ Tài chính này sẽ trực tiếp hơn. Đồng thời, Bộ Tài chính Mỹ tiếp tục tái cấp vốn bằng trái phiếu kho bạc, nếu nhu cầu trái phiếu dài hạn không đủ, sẽ cần thu hút vốn bằng lợi suất cao hơn, từ đó đẩy lợi suất kỳ hạn 10 năm và 30 năm tăng cao hơn nữa. Do đó, nguồn cung trái phiếu kho bạc không còn chỉ là vấn đề của thị trường trái phiếu, mà còn ảnh hưởng đến thị trường cổ phiếu thông qua dự trữ, phí bảo hiểm kỳ hạn và điều kiện tài chính.
Sự chọn lọc của dòng vốn cũng thể hiện ở tài sản mã hóa: Bitcoin tuần qua giảm khoảng 3%, Ethereum giảm 1.71%, yếu hơn rõ rệt so với cổ phiếu và vàng, không đi theo đà tăng của vàng cũng không đi theo Nasdaq, trong môi trường biến động giảm và thị trường tín dụng ổn định, không thể hiện đặc điểm nhạy cảm thanh khoản điển hình. Đối với toàn bộ thị trường, điều này càng cho thấy rằng hiện tại không phải là thanh khoản tràn lan phổ biến, mà là vốn hiện có đang trở nên có chọn lọc hơn.
Do đó, điều thị trường cần theo dõi tiếp theo không phải là liệu thanh khoản ròng có tăng nhẹ hay không, mà là vốn đến từ đâu và chảy về đâu. Sau khi số dư nghịch mua chạm đáy, quản lý tiền mặt của Bộ Tài chính và phát hành trái phiếu kho bạc sẽ trở thành biến số cốt lõi ảnh hưởng đến thanh khoản. Nếu tài khoản chung của Bộ Tài chính tăng đáng kể vào tháng 9, đồng thời lợi suất trái phiếu dài hạn tiếp tục tăng, thì ngay cả khi Fed không chủ động thắt chặt chính sách, điều kiện tài chính vẫn có thể bị thắt chặt thụ động thông qua kênh tài khóa.
三、 Nhóm ngành nổi bật
S&P 500 hôm Thứ Năm chạm mức cao kỷ lục mới 7,810 điểm, chốt ở mức kỷ lục 7,800 điểm; Nasdaq lên mức cao nhất trong hơn hai tháng; hôm Thứ Sáu ba chỉ số chính chốt lời giảm nhẹ, cả tuần phân hóa: S&P 500 tăng 0.36%, Nasdaq tăng nhẹ 0.1%, Dow Jones giảm nhẹ 0.6%. Về cấu trúc "bộ nhớ mạnh duy nhất, cổ phiếu dẫn dầu phân hóa": SanDisk tăng 35.4%, Nebius tăng 47.7% dẫn đầu hạ tầng AI, bộ nhớ và chuỗi sức mạnh tính toán cộng hưởng; nhưng Cisco giảm 8.4% do hướng dẫn lạc quan vẫn không đáp ứng kỳ vọng cao, Netflix tăng 5.4% sau khi Ackman xây dựng vị thế, Tapestry lao dốc 16% do hướng dẫn ôn hòa. Năng lượng là chủ đề chính lớn nhất tuần: WTI tăng 5.4%, dịch vụ dầu khí (XOP tăng 8.5%), cổ phiếu vàng đồng thời tăng mạnh, XLE với mức tăng +7.7% đứng đầu 11 nhóm ngành, và mức tăng tích lũy trong năm lên tới 38.5%, trở thành chủ đề chính mạnh duy nhất.
Ở phía Trung Quốc, cộng hưởng cùng tần số là "vua cổ phiếu mới" ChangXin Technology (688825). Ngày 10/8 được đưa vào chỉ số MSCI China All Shares chính thức có hiệu lực, ngày 13/8 tổng vốn hóa vượt qua Tencent Holdings, trở thành công ty niêm yết có vốn hóa lớn nhất Trung Quốc. Là nhà sản xuất DRAM lớn thứ tư thế giới và số một Trung Quốc (thị phần toàn cầu Q4/2025: 7.67%), logic tăng giá của nó hoàn toàn cùng nguồn với chuỗi bộ nhớ tại Mỹ: tuyên bố "tình trạng thiếu bộ nhớ nghiêm trọng nhất vào năm sau" của SK Hynix, Apple được tiết lộ đang thử nghiệm chip bộ nhớ của ChangXin, giá hợp đồng DRAM truyền thống Q3 dự kiến tăng +17% so với quý trước, cùng nhau mở rộng câu chuyện "siêu chu kỳ bộ nhớ" từ tường thuật tại Mỹ sang định giá tài sản Trung Quốc, tạo thành cộng hưởng chuỗi kép bộ nhớ với SanDisk (phía NAND).
BTC tuần giảm 3.1%, chốt ở 62,836 USD, giao dịch gần mức dưới của vùng 62–63K, ETF Bitcoin spot trong tuần chuyển sang dòng ra ròng (từ 10/8, bốn phiên giao dịch tích lũy dòng ra khoảng 320 triệu USD, trước đó từ 3/8–7/8 liên tục dòng vào 865 triệu), Coinbase tuần về cơ bản đi ngang (chốt 148.47 USD, khoảng -0.1%), cổ phiếu thợ đào đồng thời chịu áp lực, chỉ số Fear & Greed Index ở mức 30 (vùng Sợ hãi). So sánh với sức mạnh chủ đề chính S&P +0.4%, Năng lượng +7.7%, tiền mã hóa rõ ràng "theo giảm không theo tăng".
四、 Triển vọng xu hướng
Như hình dưới đây, các sự kiện tuần này dày đặc, tạo thành cửa sổ xác nhận ba tầng "dữ liệu — biên bản — báo cáo tài chính".
Chuỗi có tính liên tục mạnh nhất vẫn là bộ nhớ. Câu chuyện "siêu chu kỳ bộ nhớ" được Ngày Nhà đầu tư SanDisk thổi bùng (mục tiêu biên lợi nhuận gộp 80% + khóa lượng hợp đồng dài hạn) đang lan tỏa toàn cầu: hai gã khổng lồ bộ nhớ Hàn Quốc hưởng lợi từ chu kỳ tăng giá tăng mạnh, báo cáo tài chính giữa năm của các công ty dẫn đầu kết nối quang Trung Quốc Zhongji Innolight, Tianfu Communication và báo cáo tài chính của NVIDIA tuần này sẽ xác nhận liệu chi tiêu vốn AI có tiếp tục hỗ trợ nhu cầu về bộ nhớ và sức mạnh tính toán hay không.
Robot hình người từ chủ đề tiến đến điểm neo định giá. Unitree Tech hoàn thành đăng ký mua cổ phiếu trực tuyến vào ngày 12/8, sắp chính thức niêm yết, "cổ phiếu robot hình người đầu tiên" A-share cung cấp tham chiếu định giá công khai cho trí thông minh thể hiện toàn cầu; sự ánh xạ lên thị trường Mỹ tập trung vào bộ truyền động, cảm biến và chip tính toán (chuỗi Onsemi, ADI và nền tảng Thor của NVIDIA), câu chuyện sản xuất hàng loạt Tesla Optimus vẫn là biến số lớn nhất quý IV.
Tuần xác nhận tiêu dùng theo ngay sau dữ liệu bán lẻ. Sau khi doanh số bán lẻ -0.6%, hướng dẫn của Walmart (20/8), Home Depot (18/8), Target và Lowe's (19/8) tuần này sẽ quyết định liệu sự phân hóa giữa tiêu dùng thiết yếu và tùy chọn có thể tiếp tục hay không — nếu hướng dẫn của các gã khổng lồ thận trọng, cổ phiếu bán lẻ và nhóm ngành tiêu dùng đối mặt với điều chỉnh giảm định giá, và sẽ củng cố ngược lại giao dịch "nền kinh tế Mỹ hạ nhiệt".
Xu hướng chuỗi dầu khí chưa bị phá vỡ nhưng biến động gia tăng. Động lực tăng 7.7% của XLE vẫn còn, nhưng việc OPEC hạ dự báo tăng trưởng nhu cầu toàn cầu năm 2026 xuống 58,000 thùng/ngày, tồn kho dầu thô Mỹ tăng đột biến 17.4 triệu tháng trong tuần (lớn nhất kể từ 2023) là yếu tố áp chế, giá dầu biến động mạnh ở mức cao, bên trong nhóm ngành lan tỏa từ thượng nguồn sang dịch vụ dầu khí, lọc hóa dầu.
Tuy nhiên vẫn cần lưu ý rủi ro:
Thứ nhất, lạm phát phục hồi: PPI tháng 7 so với cùng kỳ vẫn đạt 4.7%, lõi PPI tăng +0.4%, rủi ro đuôi xác suất tăng lãi suất tháng 9 là 34% chưa được loại bỏ, nếu giá dầu tăng lây lan sang CPI tháng 8 (công bố giữa tháng 9), kỳ vọng tăng lãi suất có thể nóng trở lại;
Thứ hai, địa chính trị năng lượng: Tàu chở dầu bị tấn công ở eo biển Hormuz, bất đồng đàm phán Mỹ-Iran, WTI đã tăng 5.4% lên 82.4 USD, nếu tình trạng tắc nghẽn eo biển leo thang, giá dầu nhảy vọt sẽ đồng thời tác động đến kỳ vọng lạm phát và định giá rủi ro;
Thứ ba, tiêu dùng suy yếu: Nếu hướng dẫn báo cáo tài chính bán lẻ tuần này thận trọng, cổ phiếu tiêu dùng và định giá thị trường chịu áp lực;
Thứ tư, tài khóa và trái phiếu kho bạc Mỹ: Thâm hụt tháng 7 là 432 tỷ USD, cao nhất trong 5 năm; thâm hụt FY2026 1.8 nghìn tỷ USD, tăng +10% so với cùng kỳ; lợi suất kỳ hạn 10 năm khoảng 4.70%; TGA đã vượt mục tiêu cuối tháng 9, tháng 10 có thể chạm 1.05 nghìn tỷ, áp lực phát hành trái phiếu Q4 và rút thanh khoản được đẩy lên trước;
Thứ năm, định giá và tập trung đông: S&P cách đỉnh lịch sử chưa đầy 0.2%, PEE kỳ vọng (forward PE) khoảng 20x (phân vị 45% trong 5 năm), VIX 14.25 và chênh lệch lợi suất trái phiếu rủi ro cao 271bp đều ở vùng cực hẹp, biến động thấp kết hợp tỷ trọng vị thế cao có nghĩa là tính dễ tổn thương trước bất kỳ tín hiệu diều hâu nào từ biên bản FOMC hoặc Jackson Hole được phóng đại. Điểm quyết định thắng thua tập trung vào cách diễn đạt trong biên bản ngày 19/8 và hướng dẫn của Walmart ngày 20/8.
Tuyên bố: Báo cáo này được tổng hợp dựa trên dữ liệu thị trường công khai, nội dung chỉ mang tính chất tham khảo, không cấu thành bất kỳ đề xuất đầu tư nào. Thị trường có rủi ro, đầu tư cần thận trọng.
