Strategy nợ bao nhiêu? Có khả năng vỡ nợ không?

Tác giả: Liên Yên Xã

Tính đến ngày 3 tháng 6 năm 2026, MicroStrategy (Strategy/MSTR) nắm giữ 843.706 Bitcoin (giá trị thị trường khoảng 53,1 tỷ USD), đồng thời mang theo 6,7 tỷ USD trái phiếu chuyển đổi và 15,5 tỷ USD cổ phiếu ưu đãi vĩnh viễn, nghĩa vụ thanh toán lãi hàng năm khoảng 1,712 tỷ USD. Chỉ riêng một mã STRC trong số cổ phiếu ưu đãi đã có quy mô lên tới 10,5 tỷ USD, chi phí cổ tức hàng năm khoảng 1,2 tỷ USD, trong khi doanh thu hàng năm từ hoạt động phần mềm của công ty chỉ khoảng 500 triệu USD, ngay cả lãi suất cũng đã bị khai thác cạn kiệt.

I. Lời hứa không bán đã bị phá vỡ

Từ ngày 26 đến 31 tháng 5 năm 2026, MicroStrategy đã bán 32 Bitcoin với giá trung bình 77.135 USD/Bitcoin, tổng giá trị khoảng 2,5 triệu USD. Lô giao dịch này chỉ chiếm 0,004% tổng số 843.738 Bitcoin nắm giữ, thị trường bắt đầu định giá rủi ro sụp đổ dòng tiền của MicroStrategy.

Sau khi tin tức được lan truyền, Bitcoin đã giảm xuống dưới 70.000 USD trong vòng 24 giờ, hiện ở mức 63.000 USD, giá cổ phiếu MSTR trong hai ngày gần đây đã giảm 17%. Trên Polymarket, xác suất MicroStrategy bán thêm Bitcoin trước cuối năm 2026 đã tăng vọt lên khoảng 90%, trong tình hình dòng tiền cạn kiệt, MicroStrategy buộc phải bán Bitcoin để trả lãi.

2,5 triệu USD đối với một công ty có vốn hóa thị trường 44 tỷ USD là không đáng kể. Nhưng lời hứa không bao giờ bán Bitcoin mà Michael Saylor đã lặp đi lặp lại trong ba năm đã bị phá vỡ.

Saylor thực ra đã đưa ra dự báo từ trước trong cuộc họp báo kết quả quý 1 vào ngày 5 tháng 5. Nguyên văn của ông là: "Chúng tôi có thể bán một số Bitcoin để trả cổ tức, mục đích là để thị trường mất nhạy cảm và truyền đi tín hiệu rằng chúng tôi thực sự đã làm vậy." CEO Phong Le đã nói một cách thẳng thắn hơn: công ty sẽ bán Bitcoin khi có lợi cho chính họ, chứ không chỉ ngồi đó nói "không bao giờ bán".

Việc nói điều này cho thấy tình hình tài chính của MicroStrategy đã rất nguy hiểm

II. Toàn cảnh nợ: MicroStrategy thực sự nợ bao nhiêu?

Cấu trúc vốn của MicroStrategy có thể được đơn giản hóa thành ba tầng: tầng dưới cùng là dự trữ 843.706 Bitcoin (bên tài sản); tầng giữa là trái phiếu chuyển đổi (nợ truyền thống); tầng trên cùng là cổ phiếu ưu đãi vĩnh viễn (tầng tài trợ mới).

2.1 Cấu trúc trái phiếu chuyển đổi: Ma trận nợ lãi suất thấp từ 8,2 tỷ → 6,7 tỷ USD

Trước năm 2024, MicroStrategy đã tích lũy khoảng 4,26 tỷ USD trái phiếu chuyển đổi (tính đến Q3/2024), sau đó vào tháng 11 năm 2024 lại phát hành thêm 3 tỷ USD trái phiếu chuyển đổi 0% đáo hạn năm 2029, quý 1 năm 2026 tiếp tục phát hành 2 tỷ USD trái phiếu chuyển đổi 0% đáo hạn năm 2030. Tổng quy mô trái phiếu chuyển đổi lúc cao điểm là khoảng 9,26 tỷ USD.

Ngày 15 tháng 5 năm 2026, MicroStrategy đã sử dụng khoảng 1,38 tỷ USD tiền mặt, với mức chiết khấu 8%, để mua lại 1,5 tỷ USD mệnh giá trái phiếu chuyển đổi 0% đáo hạn năm 2029. Sau khi mua lại, tổng quy mô trái phiếu chuyển đổi giảm xuống còn khoảng 6,754 tỷ USD (nguồn: Dashboard của strategy.com).

Chi tiết các lô trái phiếu chuyển đổi hiện tại như sau:

Những trái phiếu chuyển đổi này có một số đặc điểm chung: đều là nợ cao cấp không có tài sản bảo đảm, Bitcoin chưa bao giờ được sử dụng làm tài sản thế chấp; lãi suất danh nghĩa cực thấp, trung bình trọng số chỉ 0,42%; người nắm giữ có quyền chuyển đổi (có thể chuyển đổi thành cổ phiếu phổ thông MSTR theo giá đã định), MicroStrategy có quyền lựa chọn phương thức thanh toán (tiền mặt/cổ phiếu/kết hợp); đa số các lô đều có quyền bán lại của người nắm giữ (Put Option), đây là một cách xả bong bóng sẽ được đề cập sau.

Đây là tầng an toàn nhất trong toàn bộ hệ thống nợ, không phải an toàn cho chủ nợ, mà là an toàn cho MicroStrategy. Chi phí lãi suất cực thấp có nghĩa là mỗi năm chỉ cần thanh toán khoảng 34,6 triệu USD tiền lãi, nhưng áp lực trả nợ gốc thực sự phải đối mặt thì được phân tán trên trục thời gian từ 2027 đến 2032, tháng 2 năm 2027 cần trả một khoản 1 tỷ USD

2.2 Cổ phiếu ưu đãi vĩnh viễn: Khoản vay vĩnh viễn 15,5 tỷ USD

Bắt đầu từ tháng 1 năm 2025, MicroStrategy đã mở ra một con đường tài trợ hoàn toàn mới — cổ phiếu ưu đãi vĩnh viễn. Tính đến ngày 3 tháng 6 năm 2026, tổng quy mô cổ phiếu ưu đãi đã đạt mức kinh ngạc 15,482 tỷ USD (nguồn: Dashboard của strategy.com), gấp 2,3 lần quy mô trái phiếu chuyển đổi.

Hiện tại có tổng cộng 5 chuỗi cổ phiếu ưu đãi giao dịch công khai:

Trong năm loại cổ phiếu ưu đãi, STRC không chỉ có quy mô lớn nhất, mà còn là mâu thuẫn cốt lõi của toàn bộ hệ thống nợ.

2.3 Dữ liệu thanh toán lãi hàng năm

Doanh thu hàng năm từ hoạt động phần mềm của MicroStrategy chỉ khoảng 500 triệu USD, cổ tức hàng năm của chỉ riêng mã cổ phiếu ưu đãi STRC đã gần 1 tỷ USD, sẽ ăn hết toàn bộ dòng tiền của MicroStrategy, đây cũng là lý do họ phải bán Bitcoin.

III. STRC: Khoản vay 8,5 tỷ USD vĩnh viễn vận hành như thế nào?

3.1 Logic thiết kế sản phẩm

STRC là viết tắt của Series A Perpetual Stretch Preferred Stock, được niêm yết vào tháng 7 năm 2025, huy động 2,521 tỷ USD qua IPO, tỷ suất cổ tức hàng tháng ban đầu là 9%. Sayer gọi đây là thời khắc iPhone của công ty, điểm bán cốt lõi là cho phép công ty mở rộng quy mô nắm giữ mà không bán một Bitcoin nào.

Thuộc tính pháp lý của STRC là cổ phiếu ưu đãi vĩnh viễn, không phải trái phiếu. Điều này có nghĩa là:

• Không có ngày đáo hạn: Nhà đầu tư không bao giờ có thể yêu cầu MicroStrategy hoàn trả vốn gốc. STRC không tồn tại áp lực trả nợ gốc.

• Không có điều khoản mua lại bắt buộc: Công ty giữ quyền mua lại bắt buộc với giá $101, nhưng đây là quyền chọn chứ không phải nghĩa vụ.

• Cổ tức không được đảm bảo thanh toán: Nếu công ty quyết định tạm dừng chia cổ tức, điều khoản ngừng chia cổ tức sẽ đồng thời đóng băng việc phân phối cho tất cả các cổ phiếu thứ cấp (bao gồm cổ phiếu phổ thông MSTR), cho đến khi STRC bù đủ số cổ tức còn thiếu.

• Không dùng Bitcoin làm tài sản thế chấp: Tuyên bố chính thức rõ ràng, các cổ phiếu ưu đãi như STRC không lấy danh mục nắm giữ Bitcoin của công ty làm tài sản thế chấp, chỉ có quyền ưu tiên đòi nợ đối với tài sản còn lại).

Nói ngắn gọn: Những người mua STRC, sau khi giao tiền cho MicroStrategy, sẽ không bao giờ lấy lại được vốn gốc, chỉ có thể thoát ra bằng cách bán ra thị trường thứ cấp hoặc khi công ty chọn mua lại với giá $101/cổ phiếu. MicroStrategy thực chất đang dùng tiền không cần trả gốc từ các nhà đầu tư nhỏ lẻ và tổ chức để mua thêm Bitcoin và trả các khoản nợ đến hạn.

Hiện tại giá danh nghĩa của STRC chỉ có $94, vào tháng 2 năm nay STRC cũng từng giảm xuống mức này.

Người mua STRC không phải là những người tin tưởng Bitcoin nguyên bản của tiền mã hóa, mà là những nhà đầu tư thu nhập cố định tìm kiếm lợi suất cao ổn định. Đối tượng so sánh của họ không phải là Bitcoin giao ngay, mà là trái phiếu lợi suất cao. Người mua nó muốn có dòng tiền hàng tháng 11,5% này, không phải mức tăng giá của BTC.

3.2 Vòng tuần hoàn ba chân

Việc vận hành của STRC không dựa vào dòng tiền hoạt động, mà là một vòng tuần hoàn dùng chân trái đạp chân phải:

Chân thứ nhất: Nhà đầu tư mới mua STRC, tiền huy động chảy vào tài khoản của MicroStrategy

Chân thứ hai: Vốn được chia làm hai, phần lớn mua Bitcoin (tăng cường dự trữ BTC), phần nhỏ vào dự trữ USD (USD Reserve)

Chân thứ ba: Dự trữ USD hàng tháng thanh toán cổ tức STRC; dự trữ Bitcoin tăng giá trên thị trường thứ cấp

Chỉ cần vòng tuần hoàn này còn chuyển động, MicroStrategy không cần bán ra một Bitcoin nào từ danh mục nắm giữ để trả lãi.

3.3 Ngưỡng tới hạn 2,3%

Saylor trong cuộc họp báo cáo tài chính đã đưa ra một tính toán ngưỡng tới hạn quan trọng: Chỉ cần tỷ lệ tăng giá hàng năm của Bitcoin đạt 2,3%, mức tăng giá trị USD hàng năm của vị thế BTC sẽ lớn hơn hoặc bằng tổng nghĩa vụ hàng năm 1,5 tỷ USD.

Tính lại theo số liệu ngày 3 tháng 6 năm 2026: 843.706 BTC × $63.409 × 2,3% ≈ $1,23 tỷ USD, thấp hơn nghĩa vụ hàng năm hiện tại $1,712 tỷ. Ở mức giá đồng tiền hiện tại, tỷ lệ tăng giá hàng năm của BTC cần cao hơn để bao phủ toàn bộ nghĩa vụ. Nếu xét thêm việc giá đồng tiền từ mức ~$81.000 vào tháng 3 giảm xuống ~$63.000 vào tháng 6 (giảm 22%), áp lực nợ này là không cần phải nói.

3.4 Dòng thời gian từ tăng lãi đến tuyên bố bán Bitcoin

Khi sắp xếp dòng thời gian từ khi STRC niêm yết đến tuyên bố bán Bitcoin, có thể thấy một chuỗi tín hiệu rõ ràng:

• Tháng 7/2025: STRC niêm yết, cổ tức ban đầu 9%

• Tháng 12/2025: MicroStrategy âm thầm thiết lập dự trữ 1,44 tỷ USD (bắt đầu chuẩn bị cho "việc STRC ngừng tăng phát hành")

• Tháng 3/2026: Tỷ suất cổ tức STRC tăng từ 9% lên 11,5% (tín hiệu thị trường thứ cấp yêu cầu tỷ suất lãi cao hơn)

• Ngày 17/4/2026: Chuyển sang chia cổ tức nửa tháng một lần (giảm biến động ngày không hưởng cổ tức)

• Ngày 5/5/2026: Sayer chính thức thừa nhận có thể bán BTC để trả cổ tức

Chín tháng, STRC từ thời khắc iPhone đã trở thành gánh nặng cổ tức.

IV. Bốn cơ chế thoái vốn nợ của MicroStrategy

Trò chơi nợ của MicroStrategy, lợi dụng mức phí bảo hiểm cao của giá cổ phiếu MSTR và khả năng tài trợ bằng cổ phiếu ưu đãi để hóa giải nợ gốc và lãi. Đối với những khoản nợ này, đội ngũ Sayer chủ yếu quản lý thông qua bốn cách sau.

4.1 Lộ trình 1: Nợ chuyển thành cổ phiếu (Cơ chế thoái vốn cốt lõi nhất)

Đây là thiết lập điều khoản cơ bản của tất cả trái phiếu chuyển đổi của MicroStrategy. Theo hợp đồng, khi nợ đáo hạn hoặc người nắm giữ kích hoạt chuyển đổi, MicroStrategy có quyền lựa chọn phương thức thanh toán, có thể sử dụng tiền mặt toàn phần, cổ phiếu phổ thông MSTR toàn phần, hoặc kết hợp tiền mặt + cổ phiếu để thanh toán.

Trong thực tế, chỉ cần giá cổ phiếu MSTR cao hơn giá chuyển đổi được thiết lập khi phát hành trái phiếu, chủ nợ thường sẽ chọn chuyển đổi thành cổ phiếu (vì lợi nhuận từ việc bán cổ phiếu sau khi chuyển đổi cao hơn việc lấy lại tiền mặt). Điều này có nghĩa là, chỉ cần thị trường vẫn lạc quan, những khoản nợ này cuối cùng sẽ không cần phải trả bằng tiền mặt thật, mà sẽ được thanh khoản cổ phiếu trên thị trường thứ cấp hấp thụ, cái giá phải trả là pha loãng quyền sở hữu cổ phần hiện tại một cách hợp lý, đây cũng là lý do trái phiếu chuyển đổi của MicroStrategy trước đây bị mua hết

4.2 Lộ trình 2: Mua lại bằng tiền mặt với giá chiết khấu (Xả bong bóng)

Khi trái phiếu giao dịch với giá chiết khấu trên thị trường thứ cấp, MicroStrategy sẽ trực tiếp dùng tiền mặt mua lại nợ trước hạn.

Ví dụ mới nhất (ngày 15/5/2026): MicroStrategy sử dụng khoảng 1,38 tỷ USD tiền mặt, với mức chiết khấu 8%, trực tiếp mua lại 1,5 tỷ USD mệnh giá trái phiếu chuyển đổi 0% đáo hạn năm 2029. Giá chuyển đổi của lô trái phiếu này là 672,40 USD/cổ phiếu, trong khi giá cổ phiếu MSTR lúc đó thấp hơn nhiều so với mức này, quyền chọn chuyển đổi hầu như không có giá trị, dẫn đến giá thị trường của trái phiếu giảm xuống 88,93 USD mệnh giá. MicroStrategy mua lại với giá cao hơn một chút so với giá thị trường, không chỉ giảm áp lực trả nợ trong tương lai, mà còn tạo ra lợi nhuận trên sổ sách trực tiếp.

Để hỗ trợ cho hoạt động này, MicroStrategy đã thiết lập riêng dự trữ USD để quản lý thanh khoản, dự trữ này được thành lập vào tháng 12 năm 2025 với 1,44 tỷ USD, đạt đỉnh vào cuối quý 1 khoảng 2,21 tỷ USD, sau khi mua lại vào tháng 5 đã giảm mạnh xuống khoảng 900 triệu USD (theo số liệu Dashboard ngày 3 tháng 6 là 900 triệu USD).

4.3 Lộ trình 3: Vay mới trả cũ và thay thế nợ

Trong thời kỳ cửa sổ lãi suất thấp, MicroStrategy phát hành trái phiếu mới có quy mô lớn hơn, ngày đáo hạn xa hơn, để mua lại các trái phiếu cũ sắp đáo hạn hoặc có điều khoản hạn chế.

Ví dụ kinh điển (tháng 9/2024): MicroStrategy phát hành 1,01 tỷ USD trái phiếu chuyển đổi đáo hạn năm 2028 (lãi suất danh nghĩa 0,625%), lấy tiền ngay lập tức đi mua lại trước hạn 500 triệu USD trái phiếu cao cấp có bảo đảm. Hiệu quả của động thái vay mới trả cũ này có hai điểm: một là kéo dài kỳ hạn (đẩy ngày đáo hạn về sau); hai là điểm quan trọng nhất, giải phóng 69.080 Bitcoin đã được thế chấp bởi trái phiếu cũ, biến tất cả Bitcoin trở lại thành tài sản chất lượng cao không có thế chấp.

4.4 Lộ trình 4: Chuyển sang cổ phiếu ưu đãi vĩnh viễn (ATM tăng phát hành)

Đây là sự thay đổi chiến lược rõ ràng nhất của MicroStrategy trong năm 2025-2026. Để tránh rủi ro tường thanh toán tập trung đáo hạn do trái phiếu chuyển đổi mang lại, năm ngoái MicroStrategy thông qua kế hoạch ATM đã điên cuồng phát hành hai loại sản phẩm ra thị trường: MSTR (cổ phần kỹ thuật số) và STRC (tín dụng kỹ thuật số/cổ phiếu ưu đãi).

Ưu điểm cốt lõi của các cổ phiếu ưu đãi vĩnh viễn như STRC là không có ngày đáo hạn, không tồn tại áp lực trả nợ gốc. MicroStrategy thực chất đang dùng tiền không cần trả gốc từ các nhà đầu tư nhỏ lẻ và tổ chức để trả những khoản nợ truyền thống có ngày đáo hạn rõ ràng, nhưng cần lãi suất cao.

Từ năm 2026 đến nay, chỉ riêng mã cổ phiếu ưu đãi STRC đã huy động được khoảng 5,58 tỷ USD thông qua ATM, tổng quy mô đạt khoảng 8,5 tỷ USD. Một phần đáng kể trong số tiền này được sử dụng để mua Bitcoin và bổ sung dự trữ USD.

V. Tại sao MicroStrategy lại kích hoạt bán Bitcoin trả lãi

5.1 Chuỗi kích hoạt

STRC đã thiết lập phương án dự phòng bán Bitcoin trả lãi này, chuỗi kích hoạt hoàn chỉnh là:

Tăng phát hành STRC bị cản trở → Dự trữ USD bị hao hụt → Trước khi dự trữ cạn kiệt phải bán BTC để thanh toán nghĩa vụ

Trong hoạt động hàng ngày, MicroStrategy cần thanh toán khoảng 125 triệu USD cổ tức + lãi mỗi tháng (tổng nghĩa vụ hàng năm 1,5-1,7 tỷ USD). Nguồn tiền này được chia làm hai phần:

• 1、 Tiền huy động từ việc phát hành mới STRC. Nhà đầu tư mua STRC, một phần tiền trực tiếp vào tài khoản hoạt động, đủ để trang trải việc chia cổ tức hàng tháng. Đây là con đường thông thường.

• 2、 Dự trữ USD 2,25 tỷ USD. Khi nhịp độ tăng phát hành STRC chậm lại, số tiền huy động hàng tháng thấp hơn nghĩa vụ hàng tháng, phần chênh lệch sẽ được bù từ dự trữ.

Theo dự trữ hiện tại 900 triệu USD chia cho nghĩa vụ hàng tháng 125 triệu USD, có thể trang trải khoảng 7,2 tháng. Đây là tình trạng sau khi khả năng trang trải 18 tháng mà ban lãnh đạo đề cập trước đây bị nén lại, việc mua lại 1,4 tỷ USD vào tháng 5 đã tiêu hao hơn một nửa dự trữ.

5.2 Cần bán bao nhiêu Bitcoin?

Nếu STRC hoàn toàn không bán được, dự trữ USD cạn kiệt, giá BTC không tăng nữa, MicroStrategy cần bán ra bao nhiêu từ danh mục nắm giữ 843.706 BTC mới đủ trả hết nghĩa vụ hàng năm?

Công thức tính: Số tiền USD thanh toán lãi hàng năm ÷ Giá BTC = Số lượng cần bán

Theo nghĩa vụ hàng năm 1,712 tỷ USD và giá BTC hiện tại 63.409 USD, hàng năm cần bán khoảng 27.000 BTC, chiếm khoảng 3,2% tổng danh mục.

Nếu BTC phục hồi lên 81.000 USD (mức đầu tháng 5), số lượng cần bán hàng năm giảm xuống khoảng 21.100 BTC (2,5% tổng danh mục).

Tính theo 63.409 USD, không xét đến việc tăng giá của BTC, toàn bộ danh mục có thể duy trì khoảng 31 năm, đây là nguồn gốc của con số "Năm phủ cổ tức BTC" = 31,2 trên Dashboard của strategy.com.

5.3 Tại sao phải làm thị trường mất nhạy cảm

Sayer trong cuộc gọi họp ngày 5 tháng 5 đã nói về việc làm thị trường mất nhạy cảm, đây không phải là một câu nói tùy tiện. Những gì làm gần đây là bán trước 32 đồng (chiếm 0,004% tổng danh mục), nói với thị trường xem, không sụp đổ, sau này nếu cần bán thêm, hoảng loạn sẽ ít hơn một chút. Kết quả là đại sụp đổ!

CEO Phong Le mô tả mục đích bán Bitcoin là tăng cường bảng cân đối kế toán và nâng cao hàm lượng BTC trên mỗi cổ phiếu, động thái của MicroStrategy có nghĩa là việc bán Bitcoin từ chỗ là biện pháp cứu trợ khi khủng hoảng đã được định nghĩa lại thành công cụ vận hành thông thường.

VI. Suy diễn vỡ nợ: MicroStrategy có sụp đổ không?

6.1 Mô hình kim tự tháp (Ponzi)?

Chuyên gia bán khống nổi tiếng phố Wall Peter Schiff nhiều lần công khai gọi MicroStrategy là mô hình kim tự tháp cổ điển tập trung hóa, STRC là trò lừa đảo không bền vững, dự đoán công ty sắp phá sản

Kết luận: Phán đoán mô hình kim tự tháp thiếu cơ sở dữ liệu hỗ trợ. Nhưng cũng cần chỉ ra rằng, MicroStrategy không phải là đối tượng đầu tư giá trị. Nó là một công cụ tiếp xúc đòn bẩy Bitcoin mang mức phí bảo hiểm, mNAV 1,23 có nghĩa là giá cổ phiếu cao hơn 23% so với giá trị tài sản ròng Bitcoin, không phải giao dịch với giá thấp hơn giá trị nội tại.

6.2 Sắp xếp rủi ro thực tế (từ cao đến thấp)

⚠️ Rủi ro một: mNAV phí bảo hiểm biến mất → Khả năng tài trợ khô kiệt

Đây là rủi ro chết người nhất của MicroStrategy, hiện tại MicroStrategy nếu không thế chấp Bitcoin đã rất khó huy động vốn thêm

Logic tài trợ cốt lõi của MicroStrategy là sử dụng mức phí bảo hiểm của giá cổ phiếu MSTR cao hơn giá trị tài sản ròng BTC, phát hành cổ phiếu/cổ phiếu ưu đãi để chênh lệch giá. Chỉ cần mNAV > 1, mỗi khi phát hành một cổ phiếu MSTR hoặc một cổ phiếu ưu đãi STRC, công ty sẽ nhận được tiền mặt vượt quá giá trị Bitcoin tương đương. Nếu mNAV giảm xuống dưới 1 (tức giá cổ phiếu thấp hơn giá trị hàm lượng BTC trên mỗi cổ phiếu), cơ chế chênh lệch giá này sẽ mất hiệu lực.

mNAV hiện tại là 1,23, đã thu hẹp đáng kể từ khoảng 1,5-2,0 trước đó. Nếu tiếp tục thu hẹp xuống khoảng 1, việc tài trợ ATM của STRC sẽ khó duy trì, dự trữ USD không thể bổ sung, cuối cùng kích hoạt con đường bán Bitcoin.

⚠️ Rủi ro hai: BTC tăng giá trì trệ dài hạn + STRC không bán được → Buộc phải bán Bitcoin vòng lặp

Đây là một vòng lặp phản hồi tích cực xấu, cũng là tình huống xấu nhất thị trường kỳ vọng hiện tại

• BTC không tăng giá → Người mua mới STRC chờ quan sát (không muốn tiếp tài sản đang giảm giá)

• STRC không bán được → Dự trữ USD liên tục bị rút cạn

• Dự trữ cạn kiệt → Buộc phải bán BTC trả lãi

• Bán BTC → Đè giá BTC, tiếp tục làm suy yếu sức hấp dẫn của STRC

• Vòng lặp quay lại bước đầu tiên

Theo tốc độ tiêu hao dự trữ $900 triệu hiện tại (chi tiêu hàng tháng ~$125 triệu), dự trữ có thể duy trì khoảng 7 tháng. Điều này có nghĩa là nếu việc phát hành mới STRC tiếp tục đình trệ, đầu năm 2027 sẽ là điểm tới hạn quan trọng, dự trữ tiền mặt cạn kiệt.

⚠️ Rủi ro ba: Hoãn cổ tức cổ phiếu ưu đãi → Niềm tin thị trường sụp đổ

Bản cáo bạch của STRD ghi rõ cổ tức không tích lũy (non-cumulative), tức là công ty có thể tạm dừng thanh toán bất cứ lúc nào mà không cần bù phát. Cổ tức STRC tuy chưa tuyên bố rõ ràng là không tích lũy, nhưng thuộc phạm vi tùy ý của Hội đồng quản trị. Về lý thuyết, MicroStrategy có thể hợp pháp tạm dừng toàn bộ cổ tức cổ phiếu ưu đãi.

Nhưng cái giá của việc tạm dừng cổ tức cực kỳ cao, nó sẽ ngay lập tức kích hoạt việc định giá lại tất cả các chuỗi cổ phiếu ưu đãi trên thị trường, phá hủy định vị sản phẩm của STRC như một sản phẩm thay thế tài khoản tiết kiệm, dẫn đến toàn bộ kế hoạch tài trợ bằng cổ phiếu ưu đãi bị phá sản thực chất.

6.3 Những rủi ro nào không tồn tại? Bitcoin có bị thanh lý không

❌ Rủi ro thanh lý bắt buộc: Tất cả trái phiếu chuyển đổi của MicroStrategy đều là nợ không có bảo đảm, Bitcoin chưa bao giờ được sử dụng làm tài sản thế chấp. Giá Bitcoin giảm mạnh sẽ không kích hoạt việc bán bắt buộc Bitcoin dự trữ. Tin đồn thanh lý đầu tháng 6/2026 đã được phía chính thức làm rõ là điều chỉnh thường lệ bảng cân đối kế toán.

❌ Rủi ro vỡ nợ khi nợ đáo hạn: 1,05 tỷ USD trái phiếu chuyển đổi đáo hạn tháng 2/2027 là lô gần nhất, lúc đó MicroStrategy có vài lựa chọn: dùng tiền mặt trả, phát hành trái phiếu mới thay thế, thúc đẩy người nắm giữ chuyển đổi thành cổ phiếu. Dự trữ tiền mặt $900 triệu cộng với việc tài trợ bằng cổ phiếu ưu đãi liên tục, trong ngắn hạn không tồn tại việc vỡ nợ kỹ thuật.

❌ Chi phí lãi đè bẹp báo cáo lợi nhuận: Lãi trái phiếu chuyển đổi trung bình hàng năm chỉ $34,6 triệu, so với quy mô công ty vốn hóa $44 tỷ, gần như có thể bỏ qua. Gánh nặng thực sự nằm ở cổ tức cổ phiếu ưu đãi ($1,712 tỷ), nhưng cổ tức có thể hoãn lại, không thuộc thanh toán cứng.

Từ tháng 2/2027 đến tháng 9/2028 là thời kỳ tập trung mua lại của MicroStrategy, trong vòng 12 tháng sẽ có hơn 5,9 tỷ USD trái phiếu chuyển đổi đối mặt với việc bán lại hoặc đáo hạn, việc cần trả nợ gốc là vấn đề lớn nhất

VII. Nếu tình huống xấu nhất xảy ra, Bitcoin sẽ thế nào?

7.1 Bitcoin sẽ không bị thanh lý bắt buộc

Trước tiên cần làm rõ một sự thật. 843.706 Bitcoin mà MicroStrategy nắm giữ chưa bao giờ được sử dụng làm tài sản thế chấp cho bất kỳ khoản nợ nào. Tất cả trái phiếu chuyển đổi đều là nợ không có bảo đảm, cổ phiếu ưu đãi càng là công cụ thuần túy thuộc loại vốn chủ sở hữu. Điều này có nghĩa là:

• Bất kể giá Bitcoin giảm đến mức nào, không có chủ nợ nào có quyền buộc MicroStrategy bán Bitcoin để trả nợ

• Ngay cả khi MicroStrategy vào thủ tục phá sản (khả năng cực thấp), Bitcoin cũng sẽ được phân phối cho chủ nợ như tài sản công ty trong thanh lý, không được bán ra trên thị trường

7.2 Ước tính áp lực bán ra trong tình huống xấu nhất

Ngay cả khi MicroStrategy buộc phải đi con đường bán Bitcoin trả lãi (STRC không bán được + dự trữ cạn kiệt), số lượng cần bán cũng thấp hơn nhiều so với tưởng tượng khi thị trường hoảng loạn:

• Cần bán hàng năm: Tính theo $63.409/BTC, khoảng 27.000 đồng/năm

• Tỷ lệ trong tổng danh mục: 3,2%

• Cần bán hàng ngày: khoảng 74 BTC

• So sánh: Khối lượng giao dịch Bitcoin hàng ngày thường là 200.000-500.000 đồng

Điều này có nghĩa là trong tình huống xấu nhất, hành vi bán Bitcoin của MicroStrategy có tác động biên lên thị trường khoảng 0,02%-0,04% tỷ lệ khối lượng giao dịch hàng ngày, chưa đủ để gây ra đợt bán tháo hệ thống.

7.3 Tác động thực sự của thị trường không nằm ở áp lực bán ra, mà ở niềm tin

Việc bán 32 BTC ($2,5 triệu) vào đầu tháng 6/2026 đã khiến BTC trong vòng 48 giờ từ khoảng 73.000 USD giảm xuống 63.000 USD, vốn hóa thị trường bốc hơi khoảng 60 tỷ USD, gấp 24.000 lần số tiền bán thực tế.

Điều này cho thấy yếu tố định giá thực sự của thị trường là việc MicroStrategy có thể bán, điều đáng giá nhất là câu chuyện không bao giờ bán đó, giờ chỉ dùng 32 Bitcoin đã phá vỡ.

VIII. MicroStrategy không phản bội Bitcoin. Nó chỉ cuối cùng thừa nhận, Bitcoin cũng phải trả tiền

Nếu tóm tắt câu chuyện của MicroStrategy từ 2020-2024 bằng một câu, đó là một công ty phần mềm quyết định đổi tất cả tiền mặt lấy Bitcoin. Nhưng câu chuyện 2025-2026 hoàn toàn khác.

MicroStrategy không còn là cỗ máy HODL đơn giản đó nữa. Những gì nó đang làm, về bản chất không khác gì ngân hàng, biến tài sản cơ sở là Bitcoin này, gia công thành các sản phẩm tài chính với đặc điểm rủi ro lợi nhuận khác nhau, bán cho các loại vốn khác nhau:

• Cổ phiếu phổ thông MSTR → Bán cho nhà đầu tư vốn chủ sở hữu muốn tiếp xúc đòn bẩy định hướng BTC

• STRK (Cổ phiếu ưu đãi chuyển đổi) → Bán cho quỹ phòng hộ muốn bảo toàn vốn + tham gia tăng giá

• STRF/STRD (Cổ phiếu ưu đãi lãi suất cao) → Bán cho nhà đầu tư thu nhập cố định muốn lợi nhuận cao

• STRC (Cổ phiếu ưu đãi lãi suất động) → Bán cho nguồn vốn ổn định muốn "sản phẩm thay thế tài khoản tiết kiệm"

• Trái phiếu chuyển đổi → Bán cho tổ chức chênh lệch biến động

Sayer muốn xây dựng, là một ngân hàng Bitcoin tư nhân lấy Bitcoin làm dự trữ cơ sở, lấy thị trường cổ phiếu Mỹ làm cổng vào tài trợ, lấy cổ phiếu ưu đãi để xuất sản phẩm lợi nhuận ra thị trường thu nhập cố định.

Tiền đề của cỗ máy này:

• BTC tăng giá dài hạn (ít nhất hàng năm ≥ 2-3% để bao phủ cổ tức)

• mNAV duy trì phí bảo hiểm (giữ không gian chênh lệch giá và khả năng tài trợ)

• Thị trường cổ phiếu ưu đãi tiếp tục mở cửa (STRC có thể bán được)

Nếu ba điều kiện đồng thời thành lập, Sayer có lẽ thực sự đã cải tạo một công ty phần mềm thành Berkshire Hathaway của thời đại kỹ thuật số. Nhưng nếu một trong ba điều kiện đứt gãy, đặc biệt là phí bảo hiểm mNAV biến mất, câu chuyện này sẽ nhanh chóng trở về thực tế.

Phán đoán ngắn hạn (Nửa cuối năm 2026): Không có rủi ro vỡ nợ. Dự trữ tiền mặt $900 triệu có thể trang trải nghĩa vụ trả lãi khoảng 7 tháng, khả năng bao phủ BTC 31 năm cung cấp không gian đệm cực lớn. Cửa sổ quan sát quan trọng vào năm 2027, nếu lúc đó phí bảo hiểm nNAV tiếp tục thấp hơn 1,1 và việc tăng phát hành STRC đình trệ, MicroStrategy sẽ buộc phải chuyển từ người mua ròng thành người bán ròng.

Phán đoán dài hạn: Nó đang chơi một trò chơi đòn bẩy tín dụng tinh tế, công khai, có tài sản thực tế đảm bảo. Nó có tài sản Bitcoin thực tế (843.706 đồng), doanh thu từ hoạt động phần mềm thực tế (hàng năm ~$500 triệu), khả năng tài trợ thực tế (đã huy động $11,7 tỷ năm 2026). Nhưng điểm yếu của nó cũng nằm ở đây, nó cực kỳ nhạy cảm với tâm lý thị trường và phí bảo hiểm tài trợ, mà những thứ này trong thị trường gấu tan biến còn nhanh hơn cả việc Bitcoin giảm giá.