Tác giả: Giấc mơ chiều thứ tư
Hôm nay, Nomura đã công bố báo cáo lần đầu tiên về ChangXin Storage, xếp hạng Mua, với mục tiêu giá 116 NDT. Trang đầu của báo cáo cũng ghi rõ giá phát hành là 8.66 NDT, tiềm năng tăng trưởng ngầm +1239.5%. Đây cũng là mục tiêu giá cao nhất mà một tổ chức nước ngoài đưa ra cho ChangXin Storage cho đến nay, có thể coi là báo cáo định giá cấp tiến nhất trên thị trường hiện tại.
I. Con số 116 NDT được tính như thế nào?
Định giá 20 lần EPS dự báo năm 2028 là 5.8 NDT/cổ phiếu, thu được mục tiêu giá 116 NDT.
Chìa khóa là con số mốc 20 lần này. Phép suy luận của Nomura được chia làm hai bước. Bước một, đối tượng tham chiếu chọn Micron. Nomura cho rằng Micron là đối thủ cạnh tranh gần nhất của ChangXin, và P/E kỳ hạn hai năm của Micron trong năm năm qua dao động trong khoảng từ 5 đến 15 lần, trung bình là 10 lần. Bước hai, cộng thêm mức định giá cao hơn của thị trường Trung Quốc. Nomura sử dụng một mẫu đối chứng: ACM Research Thượng Hải và công ty mẹ niêm yết tại Mỹ ACM Research, P/E của cùng một doanh nghiệp tại A-share và Mỹ có mối quan hệ lâu dài là 1 đến 3 lần. Dựa trên đó, Nomura giả định rằng ChangXin cũng sẽ giao dịch với mức định giá gấp 1 đến 3 lần Micron, tương ứng với khoảng từ 10 đến 30 lần, lấy trung bình là 20 lần.
Vì vậy, con số 116 NDT về bản chất là trung tâm định giá lịch sử của Micron × hệ số định giá cao hơn của thị trường Trung Quốc × dự báo lợi nhuận năm 2028 của chính Nomura.
II. Dự báo lợi nhuận của Nomura: Ngoài cấp tiến vẫn là cấp tiến
Doanh thu: Năm 2025 thực tế 617.99 tỷ NDT, năm 2026 dự báo 2906.66 tỷ NDT, năm 2027 5607.88 tỷ NDT, năm 2028 7733.23 tỷ NDT.
Lợi nhuận ròng thuộc về công ty mẹ: Năm 2025 thực tế 18.75 tỷ NDT, năm 2026 dự báo 1303.15 tỷ NDT, năm 2027 2772.48 tỷ NDT, năm 2028 3930.70 tỷ NDT.
Từ đó Nomura đưa ra tốc độ tăng trưởng kép hàng năm giai đoạn 2026 đến 2028 về doanh thu là 63%, về lợi nhuận ròng thuộc về công ty mẹ là 74%. EPS sau khi pha loãng từ 2.05 NDT năm 2026 tăng lên 5.79 NDT năm 2028.
Tính theo giá phát hành 8.66 NDT, P/E tương ứng là năm 2026 4.2 lần, năm 2027 2.1 lần, năm 2028 1.5 lần. P/B năm 2028 là 0.6 lần. Ý nghĩa là nếu mô hình của Nomura thành công, những người mua theo giá phát hành, ba năm sau sẽ nhận được giá trị tài sản ròng trên sổ sách gấp hơn một lần so với số tiền họ bỏ ra. ROE năm 2026 là 84%. Cuối năm 2028, tiền mặt trên sổ sách là 10855 tỷ NDT, tiền mặt ròng là 9335 tỷ NDT.
Ở đây cần bổ sung một chi tiết dễ bị bỏ qua. Lợi nhuận sau thuế năm 2026 mà Nomura dự báo là 1737.53 tỷ NDT, nhưng cổ đông thiểu số sẽ chiếm 434.38 tỷ NDT, phần thuộc về công ty mẹ chỉ có 1303.15 tỷ NDT. Cơ cấu cổ phần của ChangXin có nhiều lợi ích cổ đông thiểu số, chiếm khoảng 25% ổn định trong mô hình của Nomura. Khi xem xét lợi nhuận của ChangXin, nhất định phải xem dòng thuộc về công ty mẹ, nếu không sẽ đánh giá cao khoảng một phần tư.
Tiếp theo là điểm mà tác giả muốn nhắc nhở: giả định cấp tiến nhất trong mô hình của Nomura ẩn trong biên lợi nhuận gộp. Biên lợi nhuận gộp của ChangXin năm 2025 là 41.0%, Nomura dự báo năm 2026 là 83.7%, năm 2027 là 89.2%, năm 2028 là 90.5%.
Tại sao có thể đạt 90%? Vì trong bảng này, chi phí hoạt động hầu như không thay đổi. Chi phí hoạt động năm 2025 là 364.65 tỷ NDT, năm 2026 dự báo là 474.51 tỷ NDT, năm 2028 là 735.60 tỷ NDT. Cùng kỳ, doanh thu tăng từ 617.99 tỷ NDT lên 7733.23 tỷ NDT. Trong ba năm, doanh thu trở thành 12.5 lần, nhưng chi phí hoạt động chỉ trở thành 2 lần.
Nói cách khác, Nomura giả định rằng doanh thu tăng thêm của ChangXin trong những năm này chủ yếu đến từ việc tăng giá chứ không phải chi tiêu nhiều hơn, giá tăng lên gần như nguyên vẹn rơi vào lợi nhuận. Điều này trong chu kỳ tăng của ngành lưu trữ không phải không có tiền lệ, tính co giãn của giá xa hơn tính co giãn của chi phí, nhưng ngoại suy nó liên tục đến năm 2028, đến biên lợi nhuận gộp 90%, tức là coi giai đoạn tốt nhất của chu kỳ là trạng thái bình thường.
III. Phía cầu: Nomura cho rằng lượng sử dụng bộ nhớ trong năm năm tới sẽ tăng hơn bảy lần
Hỗ trợ cho bảng trên là nhận định của Nomura về nhu cầu bộ nhớ. Xuất phát điểm của Nomura là agentic AI. Báo cáo chia một nhiệm vụ tác nhân thông minh thành tám giai đoạn: yêu cầu người dùng đến, tải trọng lượng mô hình, điền trước, lập kế hoạch suy luận, gọi công cụ, tích hợp ngữ cảnh, lặp lại nhiều bước, tạo phản hồi.
Điểm then chốt nằm ở bước thứ sáu và thứ bảy. Mỗi lần gọi một công cụ bên ngoài, kết quả trả về đều phải được ghép lại vào ngữ cảnh, mô hình phải xử lý lại ngữ cảnh đã dài thêm, bộ đệm KV cũng phình ra theo. Và tác nhân thông minh sẽ chạy vòng lặp "suy luận - gọi công cụ - tích hợp" này nhiều lần, mỗi lần lặp lại ngữ cảnh lại dài thêm một đoạn. Nomura nhận định, áp lực đỉnh về bộ nhớ xuất hiện ở bước thứ bảy - lặp lại nhiều bước, lúc này có thể tiến gần đến giới hạn dung lượng của HBM.
Từ đó, Nomura đề xuất một cấu trúc nhân: nhu cầu bộ nhớ bằng tích số của số người dùng × thời gian sử dụng × độ phức tạp nhiệm vụ × tiêu hao token suy luận × tỷ lệ thâm nhập tác nhân thông minh. Tích số có nghĩa là tăng trưởng ôn hòa từng mục cũng sẽ dẫn đến tổng lượng mở rộng theo cấp số mũ. Ước tính của Nomura là, đến năm 2030, số lượng nhiệm vụ tác nhân thông minh có thể xử lý đồng thời hàng năm toàn cầu sẽ tăng 50 lần so với năm 2026.
Nhưng mặt khác là sự cải thiện hiệu suất công nghệ không thể bỏ qua. Nomura đánh giá riêng về công nghệ hiệu suất bộ nhớ, như lượng tử hóa KV, chú ý truy vấn nhóm (GQA), PagedAttention, bộ đệm tiền tố, chú ý tiềm ẩn đa đầu (MLA), v.v. Những công nghệ này có thể nhân lên, về lý thuyết có thể nén việc sử dụng bộ nhớ xuống 4 đến 40 lần. Tuy nhiên, Nomura cho rằng mức tiết kiệm thực tế khó có thể vượt quá 5 lần. Vì nguồn tiết kiệm lớn nhất duy nhất từ việc nén là lượng tử hóa trọng lượng và KV, tức là giảm từ FP32/FP16 xuống INT8/INT4, bản thân mục này có giới hạn độ chính xác, các phương pháp khác chỉ là các mục bổ sung trên nền tảng đó.
Sau khi bù trừ hai bên, Nomura đưa ra kết luận. Ngay cả khi đã áp dụng mức chiết khấu hiệu suất 4 lần, lượng sử dụng bộ nhớ toàn cầu từ năm 2026 đến 2030 vẫn sẽ tăng hơn 7 lần, tốc độ tăng trưởng kép hàng năm vượt quá 60%, và đây là tính toán dựa trên giả định các ứng dụng phi AI không tăng trưởng.
Nomura còn dẫn một bằng chứng phụ. CEO của Cloudflare công khai cho biết, lần đầu tiên trong lịch sử Internet, lưu lượng robot đã vượt quá lưu lượng con người. Nomura tiếp tục đặt ra một câu hỏi định tính: Nếu AI không cần con người đưa ra chỉ thị từng cái một, mà tự có thể chạy nhiệm vụ liên tục, thì trần nhu cầu ở đâu? Câu trả lời của Nomura là, lúc đó ràng buộc chỉ còn ba điều: con người có sẵn lòng ủy quyền hay không (lo ngại an ninh), cơ sở hạ tầng có đủ hay không (điện, chip, trung tâm dữ liệu, và quan trọng nhất là nhân tài), và trần chi tiêu vốn của các nhà cung cấp dịch vụ đám mây và doanh nghiệp.
IV. Phía cung: Muốn đuổi theo cũng không kịp
Mặt khác của nhu cầu tăng trưởng kép hàng năm trên 60% là gì? Ước tính của Nomura là, tốc độ tăng trưởng kép hàng năm về sản lượng bit của các nhà sản xuất bộ nhớ toàn cầu chỉ có 30% đến 40%, khoảng cách cung cầu sẽ duy trì tồn tại lâu dài.
Khó khăn hơn là, khoảng cách này không phải chỉ cần chi nhiều tiền hơn là có thể bù đắp. Nomura chỉ ra các điểm nghẽn là phòng sạch, thiết bị, vật liệu, và con người, việc mở rộng công suất bán dẫn đang đâm vào mấy bức tường này, và khó khăn nhất để tạo nhanh là các kỹ sư lành nghề.
Nomura cũng thảo luận các biện pháp giảm nhẹ, sử dụng NAND để giảm tải, dung lượng lớn hơn DRAM trên 100 lần, cái giá là chậm, thúc đẩy bộ nhớ flash băng thông cao (HBF). Nhưng Nomura cũng thẳng thắn cho biết HBF chưa sẵn sàng để sản xuất hàng loạt, và việc sử dụng NAND quy mô lớn để thay thế chỉ khiến nguồn cung NAND cũng trở nên căng thẳng, hiệu quả giảm nhẹ tình trạng thiếu DRAM có hạn. Lời nói nguyên văn của Nomura là, những giải pháp này chỉ làm chậm tốc độ xu hướng, chứ không đảo ngược xu hướng.
Đối với lo ngại của thị trường về việc các nhà sản xuất mở rộng sản xuất điên cuồng dẫn đến đảo chiều chu kỳ, Nomura đưa ra một góc độ phản bác. Trong 15 năm qua, mức độ tập trung vốn của ngành DRAM chủ yếu trong khoảng 25% đến 45%, và do nhu cầu AI từ tháng 9/2025 thúc đẩy quy mô thị trường bùng nổ, tỷ lệ này vào năm 2026 có thể giảm xuống chỉ còn 15%. Nghĩa là, đo lường theo tiêu chuẩn lịch sử, đầu tư của ngành hiện tại so với quy mô thị trường là ít, thị trường vẫn có thể hấp thụ chi tiêu vốn cao hơn nhiều so với mức hiện tại.
Tuy nhiên, Nomura cũng đề cập, khi giá lưu trữ tăng mạnh từ tháng 9/2025, các nhà sản xuất và khách hàng sẽ dần nhận ra việc giá ổn định lành mạnh hơn, các thỏa thuận cung cấp dài hạn (LTA) đang được ký kết. Từ năm 2028 trở đi, Nomura cho rằng trọng tâm của các nhà sản xuất lưu trữ sẽ chuyển từ đẩy giá sang mở rộng sản xuất hợp lý.
V. Bản thân ChangXin: Công suất, thị phần, tỷ lệ tốt, giá đơn vị
Trở lại với bản thân công ty. Lộ trình công suất mà Nomura đưa ra như sau: Cuối năm 2025, tổng hợp Hợp Phì và Bắc Kinh khoảng 280 kwpm (nghìn wafer/tháng). Cuối năm 2026 tăng lên 350 kwpm. Năm 2027 và 2028 mỗi năm thêm 100 kwpm, đến cuối năm 2028 đạt 550 kwpm. Ngoài ra, xây dựng công suất đóng gói HBM tại Thượng Hải, quy mô tiềm năng 50 kwpm, phần này là đóng gói chứ không phải sản xuất DRAM.
Mở rộng sản xuất tốn bao nhiêu tiền? Giá trị kinh nghiệm mà Nomura đưa ra là, mỗi 1 kwpm công suất DRAM cần khoảng 100 triệu USD. ChangXin IPO trên sàn STAR ngày 27/7 huy động được 579 tỷ NDT, nếu bảo lãnh xanh (green shoe) được thực hiện toàn bộ, có thể lên tới 666 tỷ NDT.
Giả định chạy hết công suất, Nomura tính toán khối lượng wafer xuất xưởng của ChangXin từ 2026 đến 2030 tăng trưởng kép hàng năm 20% đến 25%. Thêm vào đó, cứ hai năm tiến một nút công nghệ, tốc độ tăng trưởng kép hàng năm về sản lượng bit là 40% đến 45%.
Tốc độ tăng trưởng bit ngành 30% đến 40%, ChangXin 40% đến 45%, tốc độ tăng trưởng nhu cầu trên 60%. ChangXin chạy nhanh hơn đối thủ, nhưng vẫn không đuổi kịp nhu cầu. Do đó, kết luận của Nomura là ChangXin sẽ liên tục giành thị phần từ các đối thủ toàn cầu, đồng thời toàn ngành vẫn thiếu hàng.
Mục tiêu thị phần là tăng thị phần DRAM toàn cầu từ khoảng 10% hiện tại lên khoảng 18% vào cuối năm 2028. Để tham chiếu, Nomura đề cập thị phần của Micron trên 20%, tính đến ngày 20/7/2026 vốn hóa thị trường 9600 tỷ USD.
Về công nghệ, Nomura ước tính công nghệ chủ lưu của ChangXin năm 2026 ở nút 1x-1y (khoảng 16-17 nm), tỷ lệ tốt DDR5 khoảng 80%, DDR4 trên 90%; từ năm 2027 tiến lên nút 1z-1a (khoảng 10-15 nm), và có khả năng sản xuất hàng loạt HBM3. Toàn bộ quá trình không sử dụng EUV, dựa vào DUV tiến lên.
Về HBM, Nomura đề cập, ChangXin đã gửi mẫu HBM3 cho một công ty ICT hàng đầu trong nước và các công ty khác, nhưng việc xác nhận cần thời gian. HBM3e vẫn đang phát triển.
Phần định giá là đoạn mà tác giả cảm thấy có nhiều thông tin nhất. Kết quả khảo sát kênh của Nomura với các nhà sản xuất điện thoại di động và PC/máy chủ hàng đầu trong nước cho thấy, báo giá của ChangXin thấp hơn các công ty hàng đầu nước ngoài, nhưng mức độ không lớn, khoảng thấp hơn 0% đến 20%, nguyên nhân chủ yếu là do có yếu tố chính sách hỗ trợ mua sắm nội địa.
Nhưng khoảng cách về phía chi phí là có thật. Nomura ước tính, do công nghệ chủ lưu lạc hậu so với các công ty hàng đầu nước ngoài khoảng năm năm, mỗi wafer của ChangXin chỉ có vài trăm die tốt, trong khi các công ty hàng đầu nước ngoài có hơn một nghìn die. Do đó, giá wafer trung bình (wafer ASP) của ChangXin năm 2026 chỉ khoảng 1.4 đến 1.5 nghìn USD. Khi công nghệ di chuyển từ 16-17 nm lên 14-15 nm trong giai đoạn 2027-2028, sản lượng bit mỗi wafer tăng lên, Nomura dự kiến con số này sẽ tăng lên 2.1 đến 2.5 nghìn USD.
Còn một con số bối cảnh. Theo WSTS, năm 2025 Trung Quốc chiếm khoảng 25% thị trường DRAM toàn cầu, nhưng Nomura ước tính thị phần toàn cầu tính theo giá trị sản xuất của các nhà sản xuất trong nước (bao gồm ChangXin và các công ty khác) chỉ khoảng 10%, nghĩa là tỷ lệ tự cung DRAM nội địa chỉ khoảng 30%. Đây là căn cứ trực tiếp mà Nomura cho rằng ChangXin vẫn còn nhiều thị phần có thể giành trên thị trường nội địa.
Về khách hàng, hơn 85% doanh thu của ChangXin được thực hiện thông qua các nhà phân phối, mức độ tập trung năm khách hàng lớn nhất năm 2025 là 68.08%. Tài liệu chào bán tiết lộ khách hàng cuối bao gồm Alibaba Cloud, ByteDance, Tencent, Lenovo, Xiaomi, Transsion, Honor, OPPO, vivo. Về cấu trúc sản phẩm, dòng LPDDR chiếm 66.43% doanh thu năm 2025, dòng DDR chiếm 31.87%, năm 2023 là 20.16%, việc leo thang sản phẩm máy chủ DDR5 là nguyên nhân chính của sự thay đổi này.
Ngoài ra, Nomura còn đề cập một điều, ChangXin hợp tác với GigaDevice về xếp chồng DRAM-on-logic wafer trên wafer (WoW), hướng đến các kịch bản AI biên như khoang thông minh ô tô, điện thoại/PC cao cấp và robot, Nomura cho rằng công nghệ này sẽ bắt đầu tạo ra động lực rõ rệt từ cuối năm 2027.
Theo tác giả, giả định về biên lợi nhuận gộp 90% ở phần trước rõ ràng là không thể duy trì. Việc ngoại suy trực tiếp đỉnh chu kỳ thành trạng thái bình thường dài hạn, bản thân nó đã không phù hợp với quy luật vận hành của ngành lưu trữ. Do đó, cách mở đúng nên là, không coi các giả định lợi nhuận và mục tiêu giá trong đó là trung tâm dài hạn, mà xem chúng là tính toán giới hạn trên trong điều kiện cung cầu cực kỳ căng thẳng, giá cả và khả năng sinh lời cùng ở trạng thái lạc quan.
