Sáng ngày 27 tháng 7 năm 2026, tiếng chuông khai trường của Thị trường STAR ở Thượng Hải chưa vang lên, mã cổ phiếu của Tập đoàn Công nghệ Trường Tín đã xuất hiện ở vị trí đầu tiên trong danh sách tự chọn trên vô số thiết bị đầu cuối giao dịch. 9 giờ 30 phút, tiếng chuông vừa dứt, Trường Tín Storage bắt đầu giao dịch với giá phát hành 8,66 nhân dân tệ.
Trong vài phút đầu, bảng giá còn tương đối điềm tĩnh, nhưng số lượng lệnh mua chồng chất có thể thấy rõ đang tăng lên. Đến khoảng 9 giờ 40 phút, giá cổ phiếu bắt đầu vẽ ra một đường cong gần như thẳng đứng, trên phần mềm thị trường của các công ty chứng khoán lớn, con số tăng giá của cổ phiếu này mỗi lần làm mới đều nhảy ra thêm một dòng màu đỏ.
Khi đóng cửa, mức tăng dừng ở trên 465%, giá trị vốn hóa thị trường của công ty dừng ở khoảng 3,3 nghìn tỷ nhân dân tệ - chỉ sau một đêm, nó đã đẩy Ngân hàng Công thương Trung Quốc, vốn đã giữ vị trí dẫn đầu về giá trị vốn hóa thị trường A trong nhiều năm, xuống vị trí thứ hai.
Ngày hôm sau, đà tăng không dừng lại, tổng giá trị vốn hóa của công ty thậm chí còn chạm mốc 3,66 nghìn tỷ, con số này được lặp đi lặp lại trên tiêu đề của hầu hết các phương tiện truyền thông tài chính Trung Quốc trong ngày hôm đó.
Những người thực sự bị cảm xúc cuốn theo đường K-line này, là một nhóm người ở tận Hợp Phì.
Theo tỷ lệ nắm giữ cổ phần cuối cùng được quy đổi, lợi nhuận trên sổ sách của hệ thống vốn nhà nước Hợp Phì trong một ngày này đã nhảy vọt lên trên 1 nghìn tỷ nhân dân tệ. Và điểm xuất phát của nó, chỉ là một khoản đầu tư chưa đến 300 tỷ nhân dân tệ cách đây mười năm.
Để hiểu 1 nghìn tỷ này đến từ đâu, phải quay ngược thời gian về năm 2016.
Một lời “lệnh quân”, một cuộc đồng hành mười năm
Năm đó, Chu Nhất Minh mang theo bản kế hoạch công nghiệp hóa chip DRAM, chạy khắp nửa Trung Quốc.
Ông không phải là người vô danh. Mười một năm trước, ông từ bỏ công việc ổn định ở Thung lũng Silicon, mang theo 920.000 đô la Mỹ vốn khởi nghiệp do vài cựu sinh viên Đại học Thanh Hoa góp lại, thành lập Triệu Dị Sáng Tạo trong một căn phòng thô hai tầng tại Công viên Khoa học Công nghệ Thanh Hoa. Dựa vào một phân khúc thị trường nhỏ NOR Flash mà các gã khổng lồ chiến lược bỏ rơi, ông đã đưa một công ty khởi nghiệp lên sàn chứng khoán Thượng Hải.
Nhưng việc ông muốn làm năm 2016, quy mô hoàn toàn khác: Mỗi năm Trung Quốc phải chi hơn hai trăm tỷ đô la Mỹ để nhập khẩu chip, tỷ lệ tự cung tự cấp gần như bằng không, ba doanh nghiệp nước ngoài Samsung, SK Hynix, Micron chia nhau thị trường này kín mít, hầu như không chừa kẽ hở nào cho người đến sau.
Chu Nhất Minh muốn trên con đường do các gã khổng lồ nắm giữ này, xây dựng một nhà máy DRAM của chính Trung Quốc, chỉ riêng vốn đầu tư cho giai đoạn một đã cần 180 tỷ nhân dân tệ.
Ông đã tìm đến nhiều nơi, hầu như mỗi điểm đến đều bị từ chối một cách khéo léo với lý do "rủi ro quá cao".
Đến lượt Hợp Phì, thành thật mà nói, không có nhiều người kỳ vọng thành phố thủ phủ này, thường bị bên ngoài trêu chọc là "huyện lớn nhất" vào thời điểm đó, có thể đỡ được quả núi lửa nóng bỏng này - nó không có cơ sở hạ tầng công nghiệp lừng lẫy, cũng không có nền tảng tài chính hùng hậu. Nhưng Hợp Phì đã đỡ.
Tháng 7 năm 2018, Chu Nhất Minh đưa ra một quyết định khiến thị trường vốn cảm thấy khá bất ngờ: từ chức Tổng Giám đốc Triệu Dị Sáng Tạo, chỉ giữ lại chức danh Chủ tịch Hội đồng quản trị, toàn thời gian đảm nhận chức vụ Chủ tịch kiêm CEO của Trường Tín Công nghệ, và đưa ra một lời "lệnh quân" - công ty không có lãi, ông không nhận lương.
Đây không phải là một câu khẩu hiệu dùng để đánh bóng, mà là một dự báo chính xác cho thực tế gần mười năm sau đó. Sau đó, Trường Tín Storage liên tục thua lỗ gần mười năm, tổng lỗ tích lũy vượt quá 360 tỷ nhân dân tệ.
Có người sau này bình luận về quá trình này đã nói rất thẳng thắn: "Trong mười năm, Trường Tín tích lũy thua lỗ hơn 300 tỷ. Thay vào đó là bất kỳ nguồn vốn thuần túy thị trường nào, đã rút từ lâu." Nhưng vốn nhà nước Hợp Phì không rút, Quỹ Đầu tư Công nghiệp Mạch tích hợp Quốc gia cũng không rút - họ tính không phải là cuốn sổ ba năm năm phải hoàn vốn, mà là một cuốn sổ phải đặt cược cả sự kiên nhẫn của một thế hệ.
Mãi đến quý I năm 2026, Trường Tín cuối cùng mới dựa vào một làn sóng siêu chu kỳ của chip nhớ được kéo bởi nhu cầu trí tuệ nhân tạo, đạt doanh thu 508 tỷ nhân dân tệ, lợi nhuận ròng 330 tỷ nhân dân tệ, lợi nhuận một quý đã lấp đầy một lần những lỗ hổng tích lũy trong vài năm qua.
Trong suốt quá trình dài mười năm, Hợp Phì không chỉ huy động vốn khắp nơi cho Trường Tín, mà còn cung cấp các dịch vụ “bảo mẫu” như thu hút nhân tài.
Đồng thời đầu tư hàng trăm tỷ nhân dân tệ, xây dựng một cụm công nghiệp lưu trữ tích hợp cơ sở sản xuất wafer, công viên công nghiệp hỗ trợ, thị trấn quốc tế.
Sự quyết tâm All-in này, được gọi là “Mô hình Hợp Phì”.
Hợp Phì từng là điển hình của “sụp đổ miền Trung”, không phải là thành phố mở cửa ven biển, cũng không phải trung tâm công nghiệp truyền thống, tài sản nổi bật duy nhất là nguồn lực khoa giáo.
Node Finance biết được, ngay từ khoảng năm 2005, Hợp Phì quyết tâm “lập thị bằng công nghiệp”, nhưng thiếu vốn, thiếu dự án, thiếu hỗ trợ. Trong cơ chế bị đẩy vào thế này, chính quyền bắt đầu đóng vai trò “nhà đầu tư mạo hiểm” chủ động, biến nguồn vốn ngân sách hạn hẹp thành “hạt giống”, đòn bẩy cho những ngành công nghiệp then chốt có triển vọng nhưng thiếu vốn. Cốt lõi là dùng “vốn đổi công nghiệp”, lợi nhuận không phải là lợi nhuận tài chính, mà là thuế, việc làm và hiệu ứng lan tỏa công nghệ mà ngành công nghiệp để lại tại địa phương.
Logic thực sự của “Mô hình Hợp Phì”, không bao giờ là cá cược một dự án bùng nổ, mà là sử dụng một doanh nghiệp chủ lực để đòn bẩy cả một chuỗi công nghiệp.
Bảng thành tích cuối cùng đổi lại từ cuộc chạy đường dài mười năm này như sau: Tổng đầu tư dự án giai đoạn một của Trường Tín năm 2016 là 180 tỷ, phía Hợp Phì gánh phần lớn, góp vốn 144 tỷ; Trong gần mười năm sau đó, vốn nhà nước Hợp Phì lại tiếp tục tăng cường, tích lũy đầu tư khoảng 260 đến 300 tỷ nhân dân tệ.
Vào ngày IPO, vốn nhà nước Hợp Phì thông qua Thanh Huy Tập Điện, Trường Tín Tích Thành, Hợp Phì Tập Tân và nhiều nền tảng khác nắm giữ tổng cộng khoảng 36,79%, tương ứng khoảng 22,138 tỷ cổ phiếu, giá trị vốn hóa thị trường vượt quá 1 nghìn tỷ nhân dân tệ.
Chia sẻ bữa tiệc này, còn có Quỹ Đầu tư Công nghiệp Mạch tích hợp Quốc gia giai đoạn hai - tổng quy mô của nó là 2000 tỷ, giờ đây chỉ riêng giá trị nắm giữ cổ phần trên một dự án Trường Tín đã vượt quá 2500 tỷ, tương đương với việc thu hồi gần như toàn bộ vốn gốc từ một giao dịch.
Một dự án chip phát triển từ một nhà xưởng ở Hợp Phì, đã khiến tất cả những người đồng hành cùng nó vượt qua thời khắc tối tăm nhất, đều kiếm được bội thu.
Năm đó, Hợp Phì thậm chí tạm dừng cả đường tàu điện ngầm
Quay ngược lại mười hai năm nữa, đó mới là điểm khởi đầu thực sự của toàn bộ phương pháp này.
Năm 2008, bóng tối của cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu bao trùm toàn bộ ngành sản xuất, BOE đang bị thị trường vốn thường xuyên nhìn nhận tiêu cực, kinh doanh khó khăn, đã tìm đến, hy vọng có thành phố tiếp nhận việc xây dựng dây chuyền sản xuất thế hệ 6 màn hình tinh thể lỏng đầu tiên trong nước.
Các thành phố phát triển hơn như Thâm Quyến do dự về điều này, không vội vàng quyết định, nhưng Hợp Phì đã đưa ra một quyết định khó hiểu vào thời điểm đó: Để tập trung nguồn tài chính hạn chế vào dự án này, nó tạm dừng việc xây dựng đường tàu điện ngầm vốn đã được lên kế hoạch, dùng số tiền tiết kiệm được để đầu tư vào doanh nghiệp sản xuất màn hình này vốn đã thua lỗ nhiều năm. Đánh giá của bên ngoài về quyết định này vào thời điểm đó, hầu như nhất loạt tiêu cực: "Sự đánh cược của kẻ điên", một thành phố thủ phủ thậm chí chưa xây dựng đường tàu điện ngầm, dựa vào gì để đánh cược một dây chuyền sản xuất màn hình tinh thể lỏng cần hàng trăm tỷ đầu tư.
Kết quả, ván cược bị đa số coi thường này đã thắng.
Ngày nay, khoảng một phần mười bảng điều khiển máy tính xách tay toàn cầu, một phần năm màn hình tinh thể lỏng được sản xuất từ An Huy, việc BOE đặt chân đã thúc đẩy cả một chuỗi công nghiệp thượng nguồn và hạ nguồn như kính nền, tấm phân cực tập trung xung quanh Hợp Phì; Nexchip đặt chân tại Hợp Phì năm 2015, giờ đây cũng đã phát triển thành một trong mười nhà sản xuất wafer đại diện hàng đầu thế giới.
Đáng chú ý là, đường tàu điện ngầm của Hợp Phì sau này vẫn được xây dựng, chỉ là mỗi đồng tiền tiết kiệm được trong những năm đó, đã trở thành nền móng ban đầu cho ngành công nghiệp thương hiệu của thành phố này sau này.
“Tài chính cổ phần”: Một câu chuyện đang được kể lại
Node Finance cho rằng, những câu chuyện của BOE, Trường Tín, cách nhau nhiều năm, mức độ rủi ro khác nhau, đã ghép lại thành “Mô hình Hợp Phì” mà bên ngoài hay nhắc đến hiện nay: Dùng tín dụng và sự kiên nhẫn của vốn nhà nước, nâng đỡ và tham gia vào thời điểm doanh nghiệp khó khăn nhất, không ai muốn tiếp quản nhất, đồng hành cùng nó vượt qua hết chu kỳ ngành này đến chu kỳ ngành khác, sau đó nhờ sự khuếch đại của thị trường vốn, biến lợi nhuận nắm giữ cổ phần dài hạn thành tiền mặt, cuối cùng nuôi dưỡng lại tài chính và công nghiệp của cả thành phố.
Câu nói thường được trích dẫn của Bí thư Thành ủy Hợp Phì Ngu Ái Hoa, phần nào nói lên kỳ vọng bản thân đằng sau phương pháp này: Không phải đầu tư mạo hiểm, mà là đầu tư công nghiệp; không phải đánh cược, mà là phấn đấu.
Lý do phương pháp này được nhắc đi nhắc lại vào năm 2026, được các chính quyền địa phương khắp nơi nghiên cứu, đằng sau có một bối cảnh thời đại lớn hơn, câu chuyện tổng thể về tài chính địa phương Trung Quốc đang chuyển hướng.
Thu nhập từ chuyển nhượng đất đai hỗ trợ vận hành của chính quyền địa phương trong hai mươi năm qua không còn dồi dào như trước, vì vậy “tài chính cổ phần” được kỳ vọng.
Node Finance cho rằng, chính quyền địa phương không còn chỉ đơn thuần dựa vào bán đất để đổi lấy tiền mặt, mà là nắm giữ cổ phần của các dự án công nghiệp chất lượng, nhờ chức năng dẫn dắt và khuếch đại của vốn nhà nước, thu hút nhiều vốn xã hội hơn cùng đầu tư vào công nghiệp, cuối cùng vừa có thể nuôi dưỡng các cụm công nghiệp bám rễ tại địa phương, cũng có thể thông qua việc tăng giá trị của bản thân cổ phần để đổi lấy lợi nhuận tài chính dài hạn.
Sự chuyển hướng này đặt lên Hợp Phì càng cụ thể, càng sinh động: Từ năm 2015 đến 2021, tổng số tiền chuyển nhượng đất của toàn thành phố Hợp Phì khoảng 5516 tỷ nhân dân tệ, trong khi chỉ riêng lợi nhuận trên sổ sách của một dự án Trường Tín, đã vượt quá 1 nghìn tỷ.
Trong giai đoạn “Kế hoạch 5 năm lần thứ 14”, hệ thống Ủy ban Quản lý Tài sản Nhà nước Hợp Phì tích lũy đầu tư vốn nhà nước vượt quá 2200 tỷ nhân dân tệ, thúc đẩy quy mô đầu tư dự án vượt quá 8400 tỷ, tương đương với mỗi đồng vốn nhà nước đầu tư, đã đòn bẩy gần bốn đồng đầu tư xã hội theo sau.
Một lợi ích dài hạn khác do tập trung công nghiệp mang lại là dân số: Mười năm gần đây, dân số thường trú của Hợp Phì tăng ròng trung bình hàng năm khoảng 200 nghìn người, là một trong những thành phố có mức tăng dân số ròng nhiều nhất toàn quốc.
Câu hỏi thú vị hơn: Tại sao lại là Hợp Phì
Nếu chỉ dừng lại ở mức độ “Hợp Phì thắng lớn” này, nó sẽ khá mỏng manh, cũng phụ lòng phần đáng đào sâu thực sự trong mười tám năm này.
Câu hỏi thực sự thú vị là: Phương pháp này logic rõ ràng, sổ sách đẹp đẽ, các thành phố sẵn sàng nghiên cứu, bắt chước những năm qua chưa từng ngừng, nhưng mười tám năm trôi qua, hầu như không có “Hợp Phì” thứ hai nào hoàn chỉnh chạy ra.
Node Finance cho rằng, nguyên nhân đáng để mở ra từng lớp một để xem.
Lớp thứ nhất, là một sự kiên nhẫn khá hiếm có. Tạm dừng một tuyến đường tàu điện ngầm đã được lên kế hoạch, đánh cược một doanh nghiệp sản xuất màn hình liên tục thua lỗ, quyết định với quy mô và phương hướng như vậy, đòi hỏi người lãnh đạo chủ chốt của một thành phố phải chịu được áp lực chất vấn trong nhiều năm, vượt qua sự nghi ngờ của vài chu kỳ đánh giá năm năm, và còn phải thuyết phục ban lãnh đạo tiếp nhiệm sau này không dễ dàng thay đổi hướng đi.
Các ban lãnh đạo qua các nhiệm kỳ của Hợp Phì đã duy trì một sự liên tục khá hiếm thấy trên con đường đầu tư công nghiệp này, sự kiên định này có thể vượt qua hơn mười năm, trong đó nhiều lần nhìn thấy thua lỗ trên sổ sách cũng không dễ dàng rút lui, bản thân nó đã là một nguồn lực chính trị cực kỳ khan hiếm, tuyệt đại đa số địa phương khó có thể duy trì trong chu kỳ nhiệm kỳ.
Lớp thứ hai, là một đội ngũ vận hành chuyên nghiệp. Đằng sau “Mô hình Hợp Phì”, không bao giờ là một văn phòng đầu tư chung chung quyết định theo cảm tính, mà là sự phối hợp vận hành của nhiều nền tảng vốn nhà nước khác nhau như Hợp Phì Kiến Đầu, Hợp Phì Sản Đầu, Hợp Phì Hưng Thái, đã mài dũa ra cả một bộ phương pháp “huy động - đầu tư - quản lý - thoái vốn” thị trường hóa trong thực chiến lặp đi lặp lại, mức độ chuyên nghiệp của quyết định đầu tư rõ ràng cao hơn hoạt động thông thường của chính quyền địa phương nói chung.
Node Finance cho rằng, khả năng đánh giá công nghiệp và kinh nghiệm kiểm soát rủi ro mà đội ngũ này tích lũy được qua việc thử sai, phản tỉnh lặp đi lặp lại trên người của BOE, Trường Tín, là một loại năng lực thực sự được kết tủa từ tổ chức, không phải là phát một cuốn sổ tay hướng dẫn cho đội ngũ đầu tư của một thành phố khác là có thể sao chép dán nguyên bản.
Lớp thứ ba, là trong đó cũng có thành phần may mắn thuộc về thời đại này, không thể quy toàn bộ công cho sự phán đoán của con người.
Sự nhảy vọt định giá của Trường Tín trong vòng này, phần lớn là nhờ cưỡi lên làn sóng thuận lợi của nhu cầu trí tuệ nhân tạo kéo toàn cầu chip nhớ bước vào siêu chu kỳ - từ định giá khoảng 1584 tỷ trong vòng huy động vốn tư nhân cuối cùng vào tháng 6 năm 2025, đến giá trị vốn hóa thị trường phát hành khoảng 5792 tỷ khi IPO, chỉ hơn một năm định giá đã tăng gấp khoảng 3,6 lần.
Node Finance cho rằng, Hợp Phì năm đó đã phán đoán đúng hướng công nghiệp, cũng vừa vặn ở thời điểm này đuổi kịp cửa sổ tâm trạng thị trường vốn hưng phấn nhất, cảm giác thời cơ chính xác đến từng năm này, bản thân nó đã là thứ có thể gặp mà không thể cầu, khó có thể được viết vào bất kỳ cuốn sổ tay hướng dẫn sao chép nào.
Lớp thứ tư, cũng là lớp dễ bị bên ngoài bỏ qua nhất: Cùng thời kỳ, không ít thành phố khác cũng đang cố gắng dùng tiền thật vàng thật đặt cược vào con đường chất bán dẫn này, nhưng hướng đi của câu chuyện lại khác xa.
Node Finance cho rằng, sẵn sàng rót tiền chỉ là một tấm vé vào cửa, thứ thực sự quyết định một dự án cuối cùng đi đến gõ chuông IPO hay đứt gãy dòng tiền, là tổng hợp năng lực “hiểu được hướng đi công nghiệp, chịu được chu kỳ thua lỗ kéo dài, cũng áp chế được sự cám dỗ bên ngoài và sự thúc ép hấp tấp thành công trong nội bộ” - mà đây, chính là của cải thực sự tích lũy từng chút một trong mười tám năm này của Hợp Phì, cũng là cốt lõi khó bị sao chép đơn giản của câu chuyện này.
Có thể học và không thể học
Ghép những manh mối này lại, “Mô hình Hợp Phì” thực ra có thể tách thành hai lớp hoàn toàn khác biệt. Có thể học hỏi hệ thống, cũng đang được các địa phương bắt chước, là bản thân ý tưởng “tài chính cổ phần”, và cả bộ công cụ được xây dựng xung quanh nó: Chính phủ không còn đơn thuần dựa vào bán đất để có dòng tiền mặt, mà dùng vốn nhà nước để đổi lấy cổ phần của dự án công nghiệp, dùng một cơ chế tiến thoái thị trường hóa để chủ động vận hành rủi ro, chứ không phải đơn giản thô bạo rót tiền cho xong việc.
Node Finance cho rằng, lớp này về bản chất là thiết kế hệ thống, viết vào từng văn bản, tổ chức vài khóa đào tạo chuyên đề, trong thời gian ngắn có thể để cán bộ đầu tư của các thành phố khác vẽ hổ theo mèo lên tay.
Thực sự khó sao chép, là kinh nghiệm thực chiến của đội ngũ tích lũy từng chút một trong mười tám năm này, là sự kiên nhân xuyên suốt qua nhiều nhiệm kỳ ban lãnh đạo chưa từng lung lay, là chu kỳ công nghiệp và chu kỳ vốn mà Hợp Phì vừa vặn đạp trúng, và trong đó điểm dễ bị bỏ qua nhất, lại quan trọng nhất. Sự kiên định sẵn sàng chọn đồng hành đến cùng trong thời kỳ thua lỗ dài dằng dặc không thấy lợi nhuận, giống như lời “lệnh quân” không có lãi thì không nhận lương mà Chu Nhất Minh lập năm đó, cũng giống như tuyến đường tàu điện ngầm mà Hợp Phì tạm dừng vì một dây chuyền sản xuất màn hình tinh thể lỏng năm đó.
Những thứ này không có cách nào được viết vào bất kỳ cuốn sổ tay thu hút đầu tư nào, cũng không có cách nào thông qua một lần tham quan học tập của đoàn khảo sát xuyên tỉnh được trực tiếp mang đi.
Trong hai ngày Trường Tín lên sàn, vốn nhà nước Hợp Phì thực sự kiếm được, thực ra không chỉ là con số lợi nhuận trên sổ sách vượt quá 1 nghìn tỷ, mà là thu hoạch thực tế hơn, cũng khó bị cảm xúc thị trường vốn cuốn đi hơn, là hơn 450 doanh nghiệp thượng nguồn và hạ nguồn tập trung lấy Trường Tín làm chủ lực, là sản lượng ngành công nghiệp mạch tích hợp Hợp Phì từ dưới 180 tỷ năm 2016, vọt lên 1514 tỷ năm 2025, tăng hơn 7 lần nền tảng công nghiệp.
Những thứ bám rễ trên đất này, mới là phần mà các đội ngũ đầu tư khắp toàn quốc thực sự muốn học, cũng khó đóng gói mang đi nhất. Đối với các chính quyền địa phương Trung Quốc đang tìm kiếm khắp nơi câu chuyện tài chính mới, “bài tập” này của Hợp Phì đọc lên thực sự rất đã, nhưng thực sự động tay sao chép, sợ rằng phải mất thời gian lâu hơn tưởng tượng của đa số người, cũng cần bỏ ra sự kiên nhân lâu hơn.
Bài viết này từ tài khoản công chúng WeChat “Node Finance”(ID:jiedian2018), tác giả: Node Finance
