Tác giả: Matt Hougan, Bitwise
Biên dịch: AididiaoJP, Foresight News
Ngay cả khi tính đến những lo ngại gần đây do Đạo luật CLARITY gây ra, với các giả định bảo thủ, tôi ước tính rằng Circle có thể đạt định giá 75 tỷ USD vào năm 2030.
Một trong những câu hỏi chúng tôi thường được hỏi nhất là: "Làm thế nào để đầu tư vào stablecoin?"
Thông thường, chúng tôi khuyên nên tập trung vào các tài sản crypto hỗ trợ hệ sinh thái stablecoin, chẳng hạn như Ethereum, Solana và Chainlink, hoặc các công ty crypto hoạt động trong lĩnh vực này, chẳng hạn như Circle và Coinbase. Vì khó dự đoán trước ai sẽ hưởng lợi nhiều nhất từ sự trỗi dậy của stablecoin, nên có quan điểm cho rằng đầu tư vào toàn bộ lĩnh vực là một lựa chọn hợp lý.
Tuy nhiên, trong số nhiều lựa chọn, có một cơ hội nổi bật, đó là Circle - công ty phát hành USDC, stablecoin lớn thứ hai thế giới. Đây là công ty duy nhất đã niêm yết công khai và có hoạt động kinh doanh thuần túy tập trung vào stablecoin. Theo tôi, đây là lựa chọn trực tiếp nhất.
Vậy, Circle có phải là một dự án đáng đầu tư?
Hôm nay là thời điểm thích hợp để trả lời câu hỏi này, vì cổ phiếu gần đây đã giảm mạnh (giảm 20% vào thứ Ba), nguyên nhân là do có thông tin cho rằng bản dự thảo mới nhất của Đạo luật CLARITY áp đặt các hạn chế đối với việc các nền tảng trả thu nhập lãi cho người dùng stablecoin. Tôi cho rằng phản ứng này của thị trường hơi quá mức.
Để minh họa điều này, cần phải xem xét tương lai của Circle ở cấp độ vĩ mô.
Ba vấn đề then chốt quyết định hướng đi tương lai của Circle
1. Quy mô thị trường stablecoin sẽ lớn đến mức nào?
Vấn đề đầu tiên liên quan đến quy mô tăng trưởng tiềm năng của thị trường stablecoin. Trên thị trường tồn tại nhiều dự báo khác nhau, trong đó được trích dẫn rộng rãi nhất là báo cáo nghiên cứu của Citigroup. Báo cáo này dự báo trong "tình huống cơ bản" rằng đến năm 2030, quy mô tài sản được quản lý của stablecoin sẽ đạt 1,9 nghìn tỷ USD; dự báo trong "tình huống thị trường tăng giá" là 4 nghìn tỷ USD.
Thông tin liên quan đến Đạo luật CLARITY không làm thay đổi dự báo tình huống cơ bản nêu trên. Cho đến nay, thu nhập lãi không phải là yếu tố chính thúc đẩy tăng trưởng stablecoin; hiện tại, đại đa số stablecoin được nắm giữ theo cách không tạo ra lãi. Stablecoin được ưa chuộng rộng rãi vì khả năng thực hiện chuyển tiền toàn cầu hiệu quả, đáng tin cậy, áp dụng cho nhiều tình huống như thanh toán thương mại, tài sản thế chấp cho vay và là giải pháp thay thế cho tiền tệ pháp định không ổn định.
Sự tiện lợi là giá trị ứng dụng cốt lõi của tiền tệ, và đây chính là thế mạnh của stablecoin. Hiện tại, lãi suất tiết kiệm trung bình toàn quốc của Mỹ là khoảng 0,60%, lãi suất tài khoản vãng lai trung bình là khoảng 0,07%. Người dùng gửi tiền vào các tài khoản này không phải với mục đích tìm kiếm lợi nhuận. Nếu hệ thống tài chính toàn cầu tiếp tục chuyển đổi sang cơ sở hạ tầng dựa trên blockchain, bất kể stablecoin có cung cấp lãi suất hay không, tôi đều kỳ vọng nó sẽ đóng vai trò ngày càng quan trọng trong quá trình chuyển đổi này.
Theo đánh giá của tôi, dự báo tình huống cơ bản do Citigroup đưa ra thực tế là khá bảo thủ. Tuy nhiên, để tuân thủ nguyên tắc phân tích bảo thủ, chúng tôi vẫn lấy 1,9 nghìn tỷ USD làm cơ sở cho các ước tính tiếp theo.
2. USDC của Circle sẽ chiếm bao nhiêu thị phần?
Hiện tại, USDC do Circle phát hành chiếm 25% tổng thị trường stablecoin, xếp sau USDT do Tether phát hành.
(Tại sao không chọn đầu tư vào Tether? Vì Tether là một doanh nghiệp tư nhân, không thể đầu tư công khai.)
Phân bổ vốn hóa thị trường stablecoin
Nguồn: Bitwise Asset Management, dữ liệu từ The Block. Thời gian dữ liệu: 1 tháng 1 năm 2020 đến 23 tháng 3 năm 2026. Chú thích: "Khác" bao gồm BUSD, crvUSD, DAI, FDUSD, FEI, FRAX, GHO, GUSD, LUSD, MIM, PYUSD, TUSD, USDD, USDe, USDP và USDS.
Có một quan điểm phổ biến cho rằng khi các tổ chức lớn như Ngân hàng Mỹ, Stripe, Wells Fargo, v.v. tham gia vào lĩnh vực stablecoin, thị phần của Circle sẽ dần giảm xuống.
Về điểm này, tôi có bảo lưu. Theo kinh nghiệm lịch sử, các doanh nghiệp đổi mới sáng tạo thường có thể bảo vệ tốt vị thế dẫn đầu thị trường ban đầu của mình.
Ví dụ:
- Năm 1976, quỹ chỉ số đầu tiên trên thế giới được thành lập bởi Tập đoàn Vanguard khi đó còn ít người biết đến. Ngày nay, Vanguard đứng đầu trong lĩnh vực quản lý tài sản thụ động toàn cầu.
- Năm 1993, quỹ giao dịch trao đổi (ETF) đầu tiên của Mỹ, SPY, được State Street ra mắt, khi đó State Street không phải là gã khổng lồ trong ngành quản lý tài sản. Cho đến nay, SPY vẫn là quỹ giao dịch trao đổi được giao dịch sôi động nhất thế giới, với quy mô tài sản quản lý hơn 650 tỷ USD.
- Năm 1996, loạt quỹ giao dịch trao đổi quốc tế đầu tiên được ra mắt bởi một công ty quản lý tài sản ít người biết đến tên là Barclays Global Investors. Công ty này sau đó được BlackRock mua lại với giá 12 tỷ USD, và hoạt động kinh doanh của nó phát triển thành iShares, hiện quy mô tài sản quản lý đã đạt 5 nghìn tỷ USD.
Chúng ta đã có thể thấy những dấu hiệu ban đầu cho thấy Circle chống lại sự cạnh tranh của các doanh nghiệp nổi tiếng: năm 2023, công ty thanh toán kỹ thuật số lớn toàn cầu PayPal đã ra mắt ồn ào stablecoin PYUSD của mình, nhưng sản phẩm này ít được thị trường hưởng ứng, hiện thị phần của PYUSD chỉ cao hơn 1% một chút.
Tất nhiên, cũng tồn tại những trường hợp các doanh nghiệp lớn đến sau và vượt mặt, gây áp lực cho những người tiên phong. Ví dụ, trong lĩnh vực quỹ thị trường tiền tệ, những người theo sau nhanh chóng như Fidelity, Vanguard, Federated Hermes, v.v. đã giành được phần lớn thị phần từ nhóm sáng tạo ban đầu Reserve Fund Group. Điều này đáng chú ý, đặc biệt là xét đến sự tương đồng giữa quỹ thị trường tiền tệ và stablecoin: cả hai đều huy động vốn USD và đầu tư vào các chứng khoán ngắn hạn chất lượng cao như trái phiếu chính phủ Mỹ.
Tuy nhiên, tôi vẫn không cho rằng các ngân hàng lớn có thể dễ dàng đánh bại Circle. Tôi cho rằng thị phần của Circle cũng có khả năng mở rộng. Xét cho cùng, mặc dù Circle "chỉ" chiếm 25% thị phần trong tổng thị trường stablecoin, nhưng trong phân khúc stablecoin được quản lý, thị phần của nó cao hơn nhiều (USDT của Tether chủ yếu thống trị thị trường ngoài khơi). Mặc dù khó có được dữ liệu chính xác về thị phần của Circle trong thị trường được quản lý, nhưng tôi ước tính tỷ lệ này vượt quá 80%. Nếu cho rằng sự tăng trưởng quy mô tài sản quản lý stablecoin sẽ chủ yếu đến từ thị trường được quản lý (vì các ngân hàng, công ty fintech và doanh nghiệp lớn có xu hướng lựa chọn stablecoin trong nước, được quản lý), thì thị phần của Circle có triển vọng vượt xa đáng kể mức 25% hiện tại.
Tuy nhiên, vì mục đích bảo thủ của phân tích này, tôi sẽ cân bằng hai lực lượng trên, giả định rằng Circle trong tương lai chỉ duy trì thị phần 25% không đổi.
3. Mức lợi nhuận của Circle là bao nhiêu?
Vấn đề cuối cùng là phức tạp nhất và cũng quan trọng nhất: Circle có thể kiếm được bao nhiêu thu nhập từ tài sản tiền gửi của mình?
Hiện tại, Circle nắm giữ toàn bộ thu nhập lãi từ trái phiếu chính phủ Mỹ hỗ trợ cho USDC. Ở mức lãi suất hiện hành, điều này có nghĩa là 80 tỷ USD tài sản quản lý của nó có thể tạo ra lợi nhuận khoảng 4% mỗi năm.
Tuy nhiên, con số này không hoàn toàn phản ánh khả năng thu nhập thực tế của Circle, vì còn phải xem xét chi phí phân phối mà nó phải trả để có được tài sản quản lý. Ví dụ, USDC được phát triển chung với Coinbase và là stablecoin chủ lực của sàn giao dịch này. Theo thỏa thuận liên quan, Circle trả toàn bộ thu nhập lãi từ USDC được nắm giữ trên nền tảng Coinbase cho Coinbase, sau đó Coinbase chuyển phần lớn số đó cho người dùng. Circle cũng ký kết các thỏa thuận phân phối với các sàn giao dịch khác. Cân nhắc của Circle ở đây là bằng cách trả phí cho một số kênh phân phối, có thể khởi động vòng tuần hoàn tiếp thị lành mạnh, từ đó thu hút dòng tiền trực tiếp, khi đó Circle có thể nhận được tỷ lệ thu nhập cao hơn, hoặc trong tương lai hiện thực hóa tài sản theo cách khác.
Nhìn chung, Circle hiện trả khoảng 60% thu nhập cho các đối tác phân phối. Điều này có nghĩa là, ở mức lãi suất hiện hành, "tỷ lệ thu" thực tế của nó là khoảng 1,6%.
Mức độ này có bền vững không? Cần xem xét hai yếu tố lớn.
Thứ nhất là mức lãi suất. Thu nhập lãi của Circle liên quan trực tiếp đến lãi suất chuẩn thị trường. Cục Dự trữ Liên bang Mỹ (Fed) tăng lãi suất sẽ có lợi cho Circle, và giảm lãi suất sẽ bất lợi.
Thứ hai là tình hình cạnh tranh. Nếu hình dung một thị trường tồn tại hàng trăm stablecoin, người dùng có thể tự do chuyển đổi giữa USDC, WFUSD, BAUSD, PYUSD, v.v., khả năng duy trì thu nhập lãi của Circle sẽ bị hạn chế. Theo nguyên lý cơ bản của kinh tế học, cạnh tranh sẽ làm giảm tỷ suất lợi nhuận.
Tuy nhiên, tôi nghi ngờ về điều này. Về lý thuyết, thị trường nên "hoàn toàn hiệu quả", nhưng trên thực tế thường không phải vậy. Công ty Charles Schwab kiếm được hàng tỷ USD mỗi năm thông qua chênh lệch giữa lãi suất họ trả cho người gửi tiền và lãi suất họ kiếm được từ tiền gửi, mặc dù khách hàng chỉ cần thao tác đơn giản là có thể chuyển sang lựa chọn thay thế có lợi suất cao hơn. Nhưng khách hàng không phải lúc nào cũng hành động, vì giá trị cốt lõi mà họ đề xuất không phải là lợi nhuận, mà là sự tiện lợi, cảm giác tin tưởng và mức độ tích hợp nghiệp vụ. USDC ở nhiều khía cạnh tương tự như vậy: người dùng nắm giữ USDC chủ yếu vì tính ứng dụng rộng rãi và độ tin cậy của nó, chứ không phải vì lợi tức lãi suất. Sự gắn kết của người dùng này sẽ không biến mất trong ngắn hạn.
Tôi cũng muốn chỉ ra rằng bản dự thảo hiện tại của Đạo luật CLARITY thực tế có thể tác động tích cực đến tỷ suất lợi nhuận của Circle, vì đạo luật này làm tăng khó khăn trong việc phân bổ thu nhập lãi cho người nắm giữ stablecoin.
Tổng hợp lại, tôi cho rằng khi cạnh tranh gia tăng, Circle trong tương lai sẽ phải đối mặt với áp lực tỷ suất lợi nhuận lớn hơn. Công ty thậm chí có thể cần điều chỉnh mô hình thu nhập, đây cũng là hướng mà Circle hiện đang tích cực thúc đẩy. Với mục đích của phân tích này, tôi sẽ giả định tỷ lệ thu của nó giảm một nửa, xuống còn 0,8%.
Kết luận
Trả lời ba câu hỏi trên không bao quát toàn bộ hoạt động kinh doanh của Circle. Như đã đề cập trước đó, Circle đã ra mắt blockchain riêng, không ngừng đổi mới trong lĩnh vực công nghệ thanh toán, và thu nhập phi lãi suất của nó cũng đang tăng trưởng nhanh chóng. Nhưng tôi cho rằng, thông qua ba câu hỏi này để xem xét công ty, có thể phân tích hiệu quả giá trị cổ phiếu của nó theo cách 80/20.
Dựa trên các ước tính bảo thủ nêu trên - tức là quy mô thị trường 1,9 nghìn tỷ USD, thị phần 25% và tỷ suất lợi nhuận 0,8% - có thể suy ra rằng, sau khi trừ chi phí phân phối, thu nhập trước các chi phí khác là 3,8 tỷ USD. Hiện tại, chi phí hoạt động thực tế của công ty tương đối thấp, năm 2025 là 144 triệu USD. Điều này có nghĩa là, ngay cả khi đến năm 2030 những chi phí này tăng gấp hai hoặc ba lần, sau thuế vẫn có khoảng 2,7 tỷ USD thu nhập có thể chuyển thành lợi nhuận ròng. Nếu định giá theo tỷ lệ P/E trung bình hiện tại của chỉ số S&P 500 (28 lần), Circle sẽ trở thành một công ty trị giá 75 tỷ USD.
Con số này khá có ý nghĩa tham khảo, gấp khoảng hai lần giá trị hiện tại của công ty. Thành tích này tạm được, nhưng xét đến tính biến động của thị trường, liệu có đáng đầu tư hay không, có lẽ cần cân nhắc thêm.
Cần chỉ ra rằng, trong mỗi bước của phân tích trên, tôi đã chọn các giả định bảo thủ. Nếu sự tăng trưởng của stablecoin đạt kỳ vọng theo tình huống thị trường tăng giá của Citigroup, hoặc thị phần của Circle tăng trưởng (như biểu hiện gần đây của nó), hoặc công ty có thể duy trì tỷ lệ thu hiện có hoặc mở ra các nguồn thu nhập mới, kết quả định giá của nó sẽ cao hơn đáng kể.
Nhìn chung, tôi có thể hình dung ra đến năm 2030 giá trị của Circle cao hơn nhiều so với ước tính sơ bộ của tôi, cũng tồn tại tình huống thấp hơn ước tính đó. Tôi cho rằng giá trị của phân tích này nằm ở chỗ nó chỉ ra rằng định giá hiện tại của Circle đang ở trong vùng hợp lý. Nếu sự phát triển của stablecoin phù hợp với kỳ vọng chung của thị trường, thì ngay cả khi sử dụng các giả định khá bảo thủ, Circle vẫn có thể được coi là một mục tiêu đầu tư hấp dẫn.
