Người viết: Four Pillars
Biên dịch: AididiaoJP, Foresight News
Điểm cốt lõi
Ethena không cho rằng USDe chỉ nên được hiểu qua APY. Nếu USDe thực sự phát huy tác dụng, các chỉ số quan trọng hơn sẽ là tỷ lệ sử dụng tài sản đảm bảo, tốc độ lưu thông, tính hữu dụng, và độ sâu tích hợp của nó trong DeFi và CeFi.
Đa dạng hóa tài sản đảm bảo không phải là để biến USDe thành sản phẩm lợi nhuận cao rủi ro cao. Mục tiêu rõ ràng của Ethena là: duy trì hành vi cốt lõi của USDe với tư cách là đồng đô la tổng hợp có thể dự đoán được, đồng thời mở rộng nguồn thu nhập.
Đội ngũ coi vấn đề sức chứa là vấn đề cấu trúc thị trường, chứ không phải mục tiêu AUM đơn thuần. Khi dòng phòng ngừa rủi ro của Ethena bắt đầu ảnh hưởng đến tỷ lệ tài trợ, tăng chi phí thực thi, hoặc tập trung rủi ro tại các sàn giao dịch và tài sản cụ thể, thì USDe đã đạt đến giới hạn sức chứa.
Phân phối trong tương lai sẽ ngày càng được thực hiện thông qua các sàn giao dịch, ví, giao thức và sản phẩm của đối tác. Ethena có thể trở thành động cơ thu nhập nền tảng cho các nền tảng khác, nhưng đội ngũ cũng đang phát triển các sản phẩm có thể giữ lại mối quan hệ trực tiếp với người dùng.
Giới hạn tiếp theo của tài sản đảm bảo phụ thuộc vào niềm tin thị trường. Để USDe trở thành tài sản đảm bảo đô la cốt lõi, các tổ chức cần tin tưởng rằng tính toàn vẹn khi mua lại, sự ổn định neo giá, thanh khoản và cấu trúc rủi ro của nó đủ đơn giản và có thể được bảo đảm hiệu quả.
"Phát minh kỳ lạ" trong lĩnh vực mã hóa
Các sản phẩm quan trọng nhất trong lĩnh vực mã hóa thường bắt nguồn từ những "phát minh nguyên bản kỳ lạ". Bitcoin ban đầu là tiền tệ trên internet, sau này mới trở thành tài sản vĩ mô; stablecoin ban đầu là chip thanh toán của các sàn giao dịch, sau này mới trở thành đường ray đô la của thế giới mã hóa; hợp đồng vĩnh viễn ban đầu là giải pháp tình thế cho hợp đồng tương lai, sau này mới trở thành địa điểm đòn bẩy chính của mã hóa toàn cầu. Mô hình chúng ta thấy là: mã hóa luôn tìm ra cấu trúc thị trường mà TradFi không phục vụ tốt, sau đó phát minh ra các nguyên thủy phù hợp hơn với vốn bản địa internet.
Ethena hiện là một trong những kiểm tra rõ ràng nhất cho mô hình này. USDe ban đầu là một đồng đô la tổng hợp được hỗ trợ bởi giao dịch chênh lệch cơ bản mã hóa, sUSDe cung cấp cho người dùng một tài sản đô la có thu nhập. Thị trường khi đó hiểu sản phẩm này chủ yếu thông qua tỷ lệ tài trợ, APY và nhu cầu tài sản đảm bảo nguyên bản mã hóa.
Ngày nay, phạm vi tài sản đảm bảo của nó đã mở rộng đến stablecoin thanh khoản, cho vay DeFi, cho vay tổ chức, RWA, cho vay Prime và chiến lược chênh lệch cơ bản hàng hóa / cổ phiếu. Điều này khiến Ethena ngày càng gần giống với một bảng cân đối kế toán đô la có thể lập trình, có thể linh hoạt cấu hình trong các địa điểm, đối tác, loại tài sản đảm bảo và môi trường thị trường khác nhau.
Sự hợp tác gần đây của Anchorage và Coinbase càng chứng minh điều này: Anchorage mang đến ngăn xếp cho vay tổ chức của Ethena dịch vụ lưu ký và quản lý tài sản đảm bảo được quản lý; Coinbase cung cấp kênh phân phối, có thể đưa các sản phẩm tiết kiệm do Ethena thúc đẩy đến nhóm người dùng vượt xa người dùng nguyên bản DeFi. Một bên củng cố đầu tài sản, bên kia mở rộng đầu phân phối.
Sự hợp tác với Janus Henderson thì đồng thời cân bằng cả hai: Công ty quản lý tài sản 4800 tỷ đô la này đưa chiến lược CLO AAA (JAAA) của họ vào tài sản đảm bảo của USDe thông qua Centrifuge, trở thành tài sản đảm bảo RWA không phải trái phiếu kho bạc Mỹ đầu tiên; đồng thời Janus Henderson cũng đầu tư chiến lược vào ENA, đưa USDe vào kho bạc của chính họ, và khám phá việc phân phối USDe thông qua các sản phẩm giao dịch trên sàn.
Trong tương lai, Ethena có thể không còn xếp gọn gàng vào bất kỳ danh mục hiện có nào. Nó có thể phần nào giống sản phẩm thị trường tiền tệ, phần nào giống hệ thống đô la ngoài khơi, phần nào giống nhà cung cấp bảng cân đối kế toán cho các sản phẩm tiết kiệm của nền tảng khác, và cũng có thể trở thành thứ mà thế giới mã hóa chưa từng có trước đây.
Chúng tôi đã hỏi trực tiếp đội ngũ.
Nội dung phỏng vấn
Q1. Các bạn từng mô tả sUSDe là một tài sản đô la / tương tự thu nhập cố định có thu nhập. Đối với Ethena, mục tiêu cuối cùng là gần giống với quỹ thị trường tiền tệ, ngân hàng đô la ngoài khơi, bảng cân đối kế toán công ty tài chính, lớp dự trữ trung tính DeFi/CeFi hơn, hay thứ gì đó hiện chưa tồn tại? Tín hiệu cụ thể đầu tiên nào cho thấy Ethena đã bắt đầu bước vào vai trò này?
Xem sUSDe như một tài sản đô la sản sinh hoặc tương tự thu nhập cố định là đúng về hướng đi, nhưng rất khó để ánh xạ trực tiếp Ethena với một tổ chức cụ thể nào trong tài chính truyền thống.
Ở giai đoạn đầu, nó có thể gần giống một kho tiết kiệm hơn - một tài sản đô la với thu nhập đặt cọc. Nhưng khi quy mô hệ thống mở rộng, vai trò của nó sẽ vượt xa một sản phẩm tiết kiệm. USDe sẽ dần bắt đầu hoạt động như một tài sản cấp hệ thống, kết nối thanh khoản, tài sản đảm bảo, phòng ngừa rủi ro và cơ sở hạ tầng giao dịch trong thị trường mã hóa.
Vì vậy, Ethena sẽ không hội tụ vào một mô hình cụ thể nào, mà sẽ tiến hóa thành sự kết hợp của nhiều chức năng. Ở một số khía cạnh, nó giống tài khoản tiết kiệm, ở những khía cạnh khác, lại giống hệ thống đô la ngoài khơi cho thị trường bản địa mã hóa.
Câu hỏi quan trọng hơn không phải Ethena thuộc loại nào, mà là USDe đóng vai trò gì trong hệ thống tài chính rộng lớn hơn. Nếu USDe được sử dụng rộng rãi làm tài sản đảm bảo trong DeFi và CeFi, thì theo thời gian, các chỉ số như tốc độ lưu thông, tính hữu dụng và độ sâu tích hợp sẽ quan trọng hơn APY.
Đến lúc đó, hệ thống này sẽ không còn trông giống một sản phẩm độc lập, mà giống một lớp điều phối tài chính cho đồng đô la kỹ thuật số hơn.
Q2. Tài sản đảm bảo của USDe đang mở rộng từ chênh lệch cơ bản mã hóa sang stablecoin thanh khoản, cho vay DeFi, cho vay tổ chức, RWA, cho vay Prime và chênh lệch cơ bản hàng hóa / cổ phiếu. Giới hạn nào các bạn sẽ không vượt qua? Ngay cả khi một loại tiếp xúc nào đó có thể nâng cao APY của sUSDe và thị phần, nếu nó thay đổi bản chất của USDe, các bạn có từ chối không?
Mở rộng phạm vi tài sản đảm bảo của USDe có nghĩa là mở rộng các thị trường và nguồn thu nhập hỗ trợ hệ thống, nhưng không có nghĩa là mọi loại tiếp xúc đều có thể chấp nhận được. Mục tiêu cốt lõi không đơn giản là tối đa hóa lợi nhuận, mà là duy trì đặc điểm rủi ro nhất quán của USDe với tư cách là tài sản đô la tổng hợp.
Giới hạn không được xác định bởi loại tài sản cụ thể, mà là khi một loại tiếp xúc nào đó bắt đầu thay đổi hành vi cơ bản của USDe. Nếu một loại tài sản nào đó đưa vào sự biến động cao bất đối xứng, rủi ro khó phòng ngừa, hoặc rủi ro thanh khoản và thanh lý trực tiếp xung đột với sự ổn định của hệ thống, thì đó đã vượt ra ngoài khuôn khổ chúng tôi muốn duy trì.
Ngay cả khi một chiến lược nào đó có thể tạm thời nâng cao APY của sUSDe hoặc tăng tốc tăng trưởng, nếu nó khiến USDe không còn hành xử như một đồng đô la tổng hợp có thể dự đoán, mà giống một sản phẩm có định hướng hoặc cấu trúc mong manh hơn, thì điều đó cũng không đáng.
Vấn đề then chốt không phải là thu nhập có hấp dẫn hay không, mà là liệu hệ thống có thể vận hành theo cùng một cách sau khi loại bỏ tiếp xúc cụ thể đó hay không, cấu trúc phải duy trì tính đàn hồi.
Do đó, bất kỳ sự mở rộng tài sản đảm bảo nào cũng nên là sự đa dạng hóa trong cùng khuôn khổ rủi ro, chứ không phải lệch khỏi khuôn khổ đó. Một khi một cơ hội nào đó bắt đầu làm loãng danh tính cốt lõi và độ tin cậy của USDe, thì chỉ riêng lợi nhuận không đủ để biện minh cho việc thêm nó vào.
Q3. Nếu Ethena trở thành một trong những nhà phân bổ chênh lệch cơ bản có tính hệ thống lớn nhất toàn cầu, khi quy mô đạt đến mức độ nào, thì vị thế của nó sẽ chuyển từ người thu hoạch thu nhập thụ động thành người tham gia ảnh hưởng thị trường? Các bạn xem xét các yếu tố hạn chế sức chứa như thanh khoản giao ngay, lãi mở vị thế hợp đồng vĩnh viễn, tính phản xạ của tỷ lệ tài trợ, sự tập trung địa điểm và độ sâu thanh lý như thế nào? Tín hiệu nào sẽ cho các bạn biết rằng việc bổ sung thêm một đô la cung cấp USDe đã bắt đầu làm giảm thay vì tăng lợi nhuận đã điều chỉnh rủi ro của mạng lưới?
Khi Ethena phát triển thành một nhà phân bổ chênh lệch cơ bản quy mô lớn, sự chuyển đổi từ chiến lược thu nhập thụ động sang người tham gia ảnh hưởng thị trường không được định nghĩa bởi một ngưỡng AUM cụ thể nào, mà là khi hệ thống bắt đầu ảnh hưởng đến chính cấu trúc thị trường.
Ở quy mô nhỏ hơn, dòng chảy tương đối nhỏ so với thanh khoản thị trường tổng thể, hệ thống chủ yếu thu hoạch thụ động tỷ lệ tài trợ và chênh lệch cơ bản. Nhưng khi vị thế phòng ngừa rủi ro trở thành một phần quan trọng trong tổng giá trị lãi mở vị thế hợp đồng vĩnh viễn của một số tài sản, thì bản thân tỷ lệ tài trợ sẽ phản ứng với dòng chảy vị thế của Ethena. Lúc đó, hệ thống không chỉ đơn thuần trích xuất chênh lệch cơ bản từ thị trường, mà bắt đầu trực tiếp ảnh hưởng đến thanh khoản và động thái thị trường.
Sức chứa nên được xem như một hệ thống bị ràng buộc bởi nhiều yếu tố cùng lúc, bao gồm tổng giá trị lãi mở vị thế hợp đồng vĩnh viễn, tính phản xạ của tỷ lệ tài trợ và sự tập trung địa điểm. Đây không chỉ là các biến số ảnh hưởng đến lợi nhuận, mà còn là các biến số quyết định thị trường có thể hấp thụ quy mô ở mức độ nào mà không tạo ra sự biến dạng cấu trúc.
Tín hiệu cho thấy việc cung cấp thêm USDe không còn có hiệu ứng tăng thêm là tương đối rõ ràng. Ví dụ, nếu việc phát hành mới liên tục dẫn đến tỷ lệ tài trợ biên giảm, chi phí thực thi phòng ngừa rủi ro cấu trúc cao hơn và trượt giá, hoặc sự bất ổn tỷ lệ tài trợ lớn hơn, thì đó cho thấy quy mô đã bắt đầu làm tổn hại hiệu quả. Sự phụ thuộc tăng lên vào một sàn giao dịch hoặc tài sản cụ thể cũng là một tín hiệu quan trọng.
Cuối cùng, giới hạn không được định nghĩa bởi bản thân AUM, mà bởi thời điểm mà việc thêm một đô la USDe bắt đầu thay đổi đáng kể cấu trúc tỷ lệ tài trợ và thanh khoản của thị trường mà nó phụ thuộc vào.
Q4. USDe ngày càng được truy cập thông qua giao diện của các sàn giao dịch, ví, giao thức và đối tác. Khi phân phối mở rộng, Ethena sẽ giữ lại mối quan hệ khách hàng và lợi nhuận, hay sẽ trở thành cơ sở hạ tầng bảng cân đối kế toán cho các sản phẩm thu nhập của nền tảng khác?
Câu trả lời không hoàn toàn nghiêng về bên nào.
Ở giai đoạn đầu, Ethena kiểm soát nhiều hơn mối quan hệ người dùng và kinh tế học phân phối. Nhưng khi việc áp dụng mở rộng quy mô, Ethena sẽ ngày càng đóng vai trò động cơ thu nhập nền tảng, trong khi các sàn giao dịch, ví và ứng dụng sẽ đóng gói thu nhập này vào sản phẩm và trải nghiệm của riêng họ.
Ethena đang phát triển các sản phẩm vừa có thể mở rộng phân phối USDe, vừa cho phép bản thân giữ lại mối quan hệ trực tiếp với khách hàng. Sẽ sớm có thêm chi tiết.
Q5. USDe đã chứng minh rằng DeFi và một phần CeFi sẽ tích hợp nó. Câu hỏi khó hơn là giới hạn tiếp theo của tài sản đảm bảo. Để USDe chuyển từ tài sản đảm bảo nguyên bản mã hóa thành tài sản mà các sàn giao dịch, công ty fintech, Prime Broker hoặc tổ chức coi là tài sản đảm bảo đô la cốt lõi, cần có sự thay đổi gì? Trở ngại lớn nhất là gì: rủi ro, quy định, thanh khoản, giả định mua lại, hay vị thế "tiền tốt" của USDC/USDT?
USDe đã chứng minh rằng, trong DeFi và một phần CeFi, có nhu cầu mạnh mẽ đối với tài sản đô la bản địa mã hóa. Câu hỏi lớn hơn bây giờ là, liệu nó có thể tiến hóa từ một tài sản chủ yếu là tài sản đảm bảo mã hóa, trở thành một tài sản mà thị trường coi là tài sản đảm bảo đô la cốt lõi hay không.
Sự chuyển đổi này không chỉ là vấn đề quy mô, mà còn là vấn đề niềm tin và hành vi thị trường. Các tổ chức cần tin tưởng rằng tài sản này có thể duy trì một cách đáng tin cậy tính toàn vẹn khi mua lại và sự ổn định neo giá ngay cả trong điều kiện thị trường căng thẳng. Ethena đã trải qua nhiều sự kiện thiên nga đen của ngành, chúng tôi càng trải qua nhiều, niềm tin vào USDe càng vững chắc.
Một yếu tố quan trọng khác là sự đơn giản của cấu trúc rủi ro. Khung tài sản đảm bảo của các tổ chức thường ưu tiên các đặc điểm rủi ro minh bạch và dễ hiểu. Cấu trúc càng khó mô hình hóa hoặc giải thích, thì càng khó được coi là tài sản đảm bảo cơ bản.
Sự chuyển đổi này rất có thể xảy ra từng bước: đầu tiên thông qua DeFi, sau đó là áp dụng rộng rãi hơn trong CeFi, đến tích hợp fintech được quản lý, và cuối cùng là bước vào khung tài sản đảm bảo của nhiều tổ chức hơn.
Q6. Guy từng nói, việc tối đa hóa tỷ lệ kiếm tiền quá sớm không quan trọng bằng việc biến USDe thành tài sản đô la thống trị trước. Nhưng nếu phiên bản tốt nhất của Ethena là một sản phẩm bảng cân đối kế toán phân phối quy mô lớn với tỷ lệ kiếm tiền thấp, thì những người nắm giữ ENA nên đánh giá việc nắm bắt giá trị như thế nào? Chiến lược "Duy trì tỷ lệ kiếm tiền thấp để thúc đẩy tăng trưởng" sẽ không còn là câu trả lời đúng vào lúc nào?
Ở giai đoạn đầu, việc ưu tiên phân phối hơn là thu phí là quan trọng, vì mục tiêu không phải là tối đa hóa thu nhập ngắn hạn, mà là thiết lập USDe như một tài sản cơ sở hạ tầng đô la tiêu chuẩn hóa. Ở giai đoạn này, chính quy mô trở thành động lực chính cho cấu trúc kinh tế dài hạn của hệ thống.
Suy ngẫm tổng kết
USDC và USDT không thể là điểm cuối của đồng đô la mã hóa. Chúng là cần thiết - chúng thanh khoản cao, được tin tưởng rộng rãi, phân phối rộng khắp. Nhưng về mặt cấu trúc, chúng thụ động. Chúng chỉ chuyển giá trị trên chuỗi, mà không biến cấu trúc thị trường của chính mã hóa thành bảng cân đối kế toán sản xuất.
USDe xuất phát từ một tiền đề hoàn toàn khác. Thế giới mã hóa có nguồn thu nhập đô la độc đáo của riêng mình: thị trường vốn, nhu cầu tài sản đảm bảo, dòng phòng ngừa rủi ro, chênh lệch cơ bản, đòn bẩy, sự phân mảnh thanh khoản, và cuối cùng là tín dụng tổ chức. Ethena biến những cơ chế nội bộ này thành tài sản đô la mà người dùng có thể nắm giữ, đặt cọc, giao dịch và tích hợp.
Đó là lý do tại sao USDe thực sự sáng tạo - nó là một trong số ít dự án cố gắng xây dựng tài sản đô la từ bên trong hệ thống tài chính của mã hóa, thay vì đơn giản nhập khẩu đô la từ hệ thống ngân hàng truyền thống. Đó cũng là lý do tại sao cuộc phỏng vấn này đáng được thực hiện.
