Tác giả | Hoàng Dịch Đạt
Biên tập | Trương Phàm
Thị trường chứng khoán Hàn Quốc, vốn đã bùng nổ mạnh mẽ từ đầu năm nay, gần đây đã bước vào đợt sụt giảm mạnh. Hai cổ phiếu trọng lượng siêu lớn là Samsung Electronics và SK Hynix liên tục bị bán tháo, thường xuyên kích hoạt "ngắt mạch" trên toàn thị trường. Các sản phẩm tài chính có trọng số lớn vào các cổ phiếu đầu ngành Hàn Quốc cũng bị tổn thất nặng nề gần đây, điển hình như các ETF có đòn bẩy gấp đôi vào Samsung Electronics/SK Hynix, nhiều sản phẩm loại này đã ghi nhận mức giảm hơn 60% trong đợt gần đây.
Quỹ QDII E Fund Asia Selection (sau đây gọi tắt là Asia Selection) do Trương Khôn quản lý cũng nắm giữ trọng số lớn Samsung Electronics và SK Hynius. Với sự hỗ trợ của chu kỳ tăng giá chuỗi AI trước đó, hiệu suất giá trị tài sản ròng (NAV) của quỹ rất ấn tượng. Cuối quý II, khi thị trường cổ phiếu Hàn bắt đầu lao dốc, báo cáo quý của quỹ cho thấy Asia Selection đã giảm mạnh cổ phần nắm giữ Samsung Electronics và SK Hynix trong quý II. Thị trường đánh giá cao việc Trương Khôn kịp thời rút lui lần này, cũng đưa cựu ngôi sao quản lý quỹ này trở lại tầm mắt của các nhà đầu tư.
Hiện tại, Trương Khôn đang quản lý tổng cộng 4 quỹ công chúng, ngoài Asia Selection đã đề cập ở trên, hai sản phẩm đầu tàu là E Fund Blue Chip Selection và E Fund Quality Selection (sau đây gọi tắt là Blue Chip Selection, Quality Selection) từng là những sản phẩm hàng đầu trong giới quỹ công chúng. Ở đỉnh cao, quy mô quản lý của Blue Chip Selection gần 100 tỷ NDT, Quality Selection cũng hơn 20 tỷ NDT.
Vào ngày 21/7, Blue Chip Selection và Quality Selection đã công bố báo cáo quý II năm 2026. Là những sản phẩm tiêu chuẩn trong ngành, động thái nắm giữ của hai quỹ này trong quý II không chỉ phản ánh sự thay đổi của môi trường thị trường, mà còn thể hiện việc định giá mới nhất đối với tài sản nắm giữ và dự đoán về chủ đề đầu tư chính trong tương lai của các tổ chức quỹ công chúng hàng đầu, có giá trị tham khảo rất lớn đối với toàn thị trường.
Vậy, trong quý II vừa qua, chiến lược đầu tư của Trương Khôn đã có những thay đổi chính nào? Logic cốt lõi đằng sau đó là gì?
01 Giảm mạnh cổ phiếu tiêu dùng lớn
Báo cáo quý mới nhất của quỹ tiết lộ, do sự chịu áp lực kép từ việc nhà đầu tư rút vốn và cổ phiếu trọng điểm giảm giá, quy mô quản lý của Blue Chip Selection và Quality Selection đã bị thu hẹp mạnh trong quý II năm nay, cấu trúc phân bổ tài sản cũng đồng thời thay đổi đáng kể. Phản ánh trên số liệu cụ thể, cả hai quỹ đều cho thấy xu hướng giảm cả về số lượng đơn vị quỹ và quy mô tài sản, trong đó mức giảm quy mô đặc biệt rõ rệt:
Blue Chip Selection: Cuối quý II, số đơn vị quỹ và quy mô lần lượt là 13,4 tỷ đơn vị và 20,4 tỷ NDT, giảm lần lượt 1,8 tỷ đơn vị và 6,4 tỷ NDT so với quý trước, đặc biệt là mức giảm quy mô khá lớn;
Quality Selection: Số đơn vị quỹ và quy mô cuối quý II lần lượt ghi nhận 1,7 tỷ đơn vị và 6,8 tỷ NDT, giảm lần lượt 240 triệu đơn vị và 2,8 tỷ NDT so với quý trước.
Nhìn dài hạn, kể từ quý I năm 2023, do ảnh hưởng từ việc nhà đầu tư liên tục rút vốn, số đơn vị quỹ của cả Blue Chip Selection và Quality Selection đều giảm liên tục trong 14 quý. Số đơn vị quỹ hiện tại của Blue Chip Selection chưa bằng một nửa đỉnh lịch sử, số đơn vị quỹ hiện tại của Quality Selection vào khoảng 55% đỉnh lịch sử.
Hình: Số đơn vị quỹ và quy mô của Blue Chip Selection và Quality Selection; Nguồn: wind, 36Kr
Trong khi quy mô thu hẹp, sự thay đổi cấu trúc phân bổ tài sản của hai quỹ chủ yếu thể hiện ở hai khía cạnh sau:
1. Tỷ trọng cổ phiếu được điều chỉnh giảm mạnh, tỷ lệ phân bổ tài sản tiền mặt đồng thời tăng mạnh;
2. Tiếp tục giảm cổ phiếu tiêu dùng trọng điểm, tỷ trọng quy mô cổ phiếu tiêu dùng tiếp tục giảm.
Ở cấp độ phân bổ tài sản lớn, số liệu cho thấy, tính đến cuối tháng 6 năm nay, tỷ trọng cổ phiếu của Blue Chip Selection đã giảm từ 93% quý trước xuống còn 75%, đồng thời tỷ lệ phân bổ tiền mặt tăng từ quý trước lên 19 điểm phần trăm, đạt 25%; tình hình của Quality Selection cũng tương tự, tỷ trọng cổ phiếu trong kỳ giảm xuống 80%, tỷ lệ phân bổ tiền mặt và các tài sản khác cộng lại khoảng 20%. Việc tỷ lệ tiền mặt tăng mạnh, một phần nguyên nhân dự kiến là để ứng phó với việc rút vốn sau đó.
Hình: Tỷ trọng phân bổ tài sản lớn của Blue Chip Selection và Quality Selection; Nguồn: wind, 36Kr
Xét về phong cách đầu tư, Trương Khôn là đại diện tiêu biểu trong số các quản lý quỹ ngôi sao lâu năm đầu tư vào ngành tiêu dùng lớn. Theo số liệu thống kê của wind, tỷ trọng phân bổ ngành tiêu dùng lớn (tiêu dùng thiết yếu + tiêu dùng không thiết yếu) của Blue Chip Selection trong những năm gần đây luôn cao hơn 50%, cao nhất từng đạt 80%; kể từ khi thành lập, tỷ trọng phân bổ ngành tiêu dùng lớn của Quality Selection chưa bao giờ thấp hơn 60%, trung bình trong những năm gần đây vào khoảng 70%.
Tuy nhiên, từ cuối năm 2024, cả hai quỹ này đều liên tục giảm cổ phiếu tiêu dùng. Theo phân loại ngành cấp một của wind, tỷ trọng phân bổ ngành tiêu dùng lớn của Blue Chip Selection cuối năm 2025 vào khoảng 72%, giảm khoảng 8 điểm phần trăm so với đỉnh lịch sử (cuối năm 2024). Xét Quality Selection, số liệu báo cáo quý II năm 2026 cho thấy tỷ trọng phân bổ ngành tiêu dùng lớn vào khoảng 64%, giảm khoảng 18 điểm phần trăm so với đỉnh lịch sử 82% (cuối năm 2024).
Hình: Tỷ trọng phân bổ ngành tiêu dùng lớn của Blue Chip Selection và Quality Selection; Nguồn: wind, 36Kr
Phân bổ top 10 cổ phiếu nắm giữ nhiều nhất của Blue Chip Selection và Quality Selection cũng có xu hướng cao độ tương đồng, đều lấy các cổ phiếu đầu ngành rượu như Moutai, Wuliangye, Luzhou Laojiao, Fenjiu làm cổ phiếu cốt lõi, đồng thời cũng nắm giữ nhiều Alibaba và Tencent. Nhìn vào biến động nắm giữ trong một năm qua, hướng điều chỉnh danh mục của hai quỹ về cơ bản nhất quán, đó là giảm đáng kể cổ phiếu tiêu dùng, chủ yếu là rượu.
Trong chu kỳ tăng giá tiêu dùng trước năm 2021, các cổ phiếu đầu ngành rượu là "tài sản cốt lõi" được thị trường truy đuổi, và Moutai thậm chí còn là tài sản cốt lõi trong số các tài sản cốt lõi, tự nhiên cũng là cổ phiếu được phân bổ nhiều của các quỹ đỉnh cao như Blue Chip Selection. Ngày nay, chu kỳ thịnh vượng của ngành rượu đã bước vào giai đoạn suy thoái, đặc biệt là hiệu suất kinh doanh của các doanh nghiệp đầu ngành rượu trong những năm gần đây liên tục chậm lại, là yếu tố quan trọng thúc đẩy các quản lý quỹ giảm cổ phiếu rượu.
Xét tình hình Trương Khôn giảm cổ phiếu Moutai, số lượng nắm giữ Moutai của E Fund Blue Chip Selection trong quý II năm nay là 969.000 cổ phiếu, giảm lần lượt 59% và 47% so với cùng kỳ và so với quý trước; tình hình của E Fund Quality Selection tương tự, số lượng nắm giữ Moutai trong cùng kỳ là 528.000 cổ phiếu, giảm lần lượt 39% và 19% so với cùng kỳ và so với quý trước.
Nhìn vào biến động nắm giữ các cổ phiếu nắm giữ nhiều khác, Blue Chip Selection chịu ảnh hưởng rõ rệt hơn từ việc nhà đầu tư rút vốn quy mô lớn, trong top 10 cổ phiếu nắm giữ nhiều nhất, chỉ có số lượng nắm giữ của SMIC và Dongshan Precision là không đổi, số lượng nắm giữ các cổ phiếu nắm giữ nhiều khác đều giảm mạnh so với quý trước.
Sau lần điều chỉnh danh mục này, tỷ trọng nắm giữ các cổ phiếu đầu ngành rượu của Blue Chip Selection đã giảm mạnh từ mức ổn định lâu dài trên 40% trước đây xuống còn 20%; tỷ trọng nắm giữ của top 10 cổ phiếu nắm giữ nhiều nhất cũng giảm từ 91% so với quý trước xuống còn 51%. Xu hướng thay đổi nắm giữ cổ phiếu nắm giữ nhiều của Quality Selection tương tự, do áp lực rút vốn tương đối nhỏ hơn, mức độ giảm tổng thể của các cổ phiếu nắm giữ nhiều cũng tương đối nhỏ hơn một chút.
Động thái giảm cổ phiếu rượu của Trương Khôn là một góc cắt của việc các quỹ công chúng liên tục giảm cổ phiếu tiêu dùng lớn trong những năm gần đây. Tài liệu công khai cho thấy, tính đến cuối quý II năm nay, tỷ trọng nắm giữ của ngành thực phẩm đồ uống (chủ yếu là rượu) trong các quỹ cổ phiếu chủ động chỉ là 1,5%, giảm 2,4 điểm phần trăm so với quý trước, không chỉ thấp hơn đáng kể so với mức trung bình lịch sử 11% trong giai đoạn 2018~2022, mà còn khác xa so với ngành điện tử (tỷ trọng nắm giữ 43%) - ngành được nắm giữ nhiều nhất trong cùng kỳ.
Ngoài thực phẩm đồ uống, tỷ trọng nắm giữ của quỹ trong các phân ngành khác của tiêu dùng lớn đều đã giảm xuống mức một con số thấp. Trong đó, tỷ trọng nắm giữ của quỹ trong ngành gia dụng và bán lẻ thương mại giảm nhiều hơn, đến cuối quý II năm nay đã lần lượt giảm xuống 1,1% và 0,4%, giảm lần lượt 0,7 điểm phần trăm và 1 điểm phần trăm so với quý trước. Các phân ngành khác cũng bị giảm, nhưng do tỷ trọng nắm giữ hiện tại quá thấp, gần như không còn gì để giảm.
Về các cổ phiếu được quỹ công chúng nắm giữ nhiều, cũng có thể thấy xu hướng quỹ công chúng liên tục giảm cổ phiếu tiêu dùng lớn. Trong top 10 cổ phiếu được các quỹ cổ phiếu chủ động nắm giữ nhiều nhất trong toàn ngành quỹ công chúng quý II năm nay, không còn cổ phiếu tiêu dùng nào; top 10 cổ phiếu được nắm giữ tăng mạnh trong cùng kỳ chủ yếu đến từ ngành điện tử và viễn thông, và riêng ngành điện tử đã chiếm 8 vị trí. Trong khi đó, top 10 cổ phiếu bị giảm mạnh trong cùng kỳ bao gồm các cổ phiếu từ ngành tiêu dùng lớn như Kweichow Moutai, Wuliangye và Alibaba.
02 Tại sao quỹ công chúng lại giảm cổ phiếu tiêu dùng lớn?
Trong những năm gần đây, việc quỹ công chúng tập thể liên tục giảm cổ phiếu tiêu dùng lớn (bao gồm các ngành như rượu, thực phẩm đồ uống, gia dụng, dịch vụ xã hội) chủ yếu là kết quả tác động đồng thời của nhiều yếu tố như kinh tế vĩ mô, chu kỳ ngành, chuyển đổi phong cách.
Nhìn lại lịch sử, giai đoạn 2017-2021 có thể coi là thời kỳ hoàng kim của ngành tiêu dùng lớn, khi đó được hưởng lợi từ logic cốt lõi về nâng cấp tiêu dùng và tính xác định cao của hiệu suất kinh doanh, tiêu dùng lớn được nhà đầu tư coi là lĩnh vực chất lượng với triển vọng dài hạn; phân ngành rượu trong thực phẩm đồ uống, thậm chí còn là cổ phiếu cốt lõi được quỹ công chúng ôm ấp, hiệu suất kinh doanh và định giá đồng thời tăng, tạo ra một chu kỳ tăng giá kép (Davis Double).
Hình: Xu hướng chỉ số rượu Trung Quốc (CSI Liquor Index); Nguồn: wind, 36Kr
Với sự thay đổi của môi trường vĩ mô, đặc biệt là nền kinh tế phục hồi yếu lâu dài sau đại dịch, sự định hình lại quan niệm tiêu dùng tương ứng trực tiếp dẫn đến tốc độ tăng trưởng hiệu suất kinh doanh của ngành tiêu dùng lớn chậm lại rõ rệt. Logic cốt lõi về nâng cấp tiêu dùng trong quá khứ dần chuyển thành phân cấp tiêu dùng, người tiêu dùng cũng không còn mù quáng theo đuổi thương hiệu cao cấp và phụ phí, hành vi tiêu dùng trở nên hợp lý hơn, chú trọng hơn đến tỷ lệ giá trị/giá cả, tiêu dùng cao cấp, thứ cấp cao cấp truyền thống do đó bị tác động, điển hình nhất chính là rượu cao cấp, tốc độ tăng trưởng hiệu suất kinh doanh của các doanh nghiệp đầu ngành rượu như Moutai, Wuliangye trong hai năm gần đây chậm lại rõ rệt, logic mở rộng định giá trước đây khó có thể duy trì.
Đồng thời, tỷ lệ thâm nhập của nhiều lĩnh vực phân ngành trong tiêu dùng lớn đã gần đạt mức bão hòa, cạnh tranh trong thị trường hiện hữu dẫn đến tăng trưởng thấp lâu dài của ngành, điển hình như đồ điện trắng, đồ điện đen, gia vị, sản phẩm sữa, v.v. Mặc dù các doanh nghiệp đầu ngành liên quan đã được hưởng một khoản phụ phí định giá nhất định trong thời kỳ hoàng kim trước đó nhờ hiệu suất kinh doanh ổn định, nhưng với sự thay đổi của môi trường vĩ mô, đặc biệt là sự điều chỉnh kỳ vọng của thị trường, khoản phụ phí định giá tích lũy trước đó trở thành gánh nặng.
Do đó, ngành tiêu dùng lớn đã trải qua giai đoạn định giá giảm trong thời gian khá dài, các quản lý quỹ để đảm bảo an toàn cho danh mục, chủ động giảm tỷ trọng để tiêu hóa rủi ro định giá. Khi một số quỹ đi đầu trong việc giảm cổ phiếu đầu ngành tiêu dùng, giá cổ phiếu giảm dẫn đến giá trị tài sản ròng của quỹ giảm, từ đó kích hoạt việc nhà đầu tư rút vốn; để ứng phó với việc rút vốn, quỹ buộc phải bán ra các tài sản cốt lõi tiêu dùng có tính thanh khoản tốt nhất một cách thụ động, hình thành vòng lặp phản hồi tiêu cực "giảm nắm giữ - giá cổ phiếu giảm - rút vốn - tiếp tục giảm nắm giữ".
Tiếp theo, từ góc độ chu kỳ tồn kho của ngành, áp lực giảm tồn kho kênh cũng là yếu tố quan trọng khiến quỹ công chúng giảm cổ phiếu ngành tiêu dùng lớn. Lấy rượu làm ví dụ, hiện tại nhiều doanh nghiệp rượu có tồn kho kênh cao khiến giá bán buôn giảm, thậm chí xuất hiện hiện tượng giá đảo ngược; đồng thời, cường độ cạnh tranh trên thị trường hiện hữu tăng mạnh, cạnh tranh nội bộ ngành nghiêm trọng, tỷ suất lợi nhuận gộp chịu áp lực, hiệu suất kinh doanh cũng bị kéo theo. Trước tình trạng xấu đi liên tục của các chỉ số tài chính, việc quỹ công chúng giảm các cổ phiếu liên quan cũng là hợp lý.
Ảnh hưởng của việc chuyển đổi phong cách thị trường cũng rất lớn, trong bối cảnh vĩ mô phục hồi yếu lâu dài, sức hấp dẫn của ngành tiêu dùng trong những năm gần đây giảm đáng kể, trong khi ngành công nghệ đại diện bởi chuỗi AI đang ở trong một chu kỳ siêu thịnh vượng, các chủ đề nóng như mô hình lớn AI, cơ sở hạ tầng tính toán, AI Agent, phần cứng lưu trữ không ngừng xuất hiện, cộng với động lực của hiệu ứng kiếm tiền trên thị trường, dòng tiền chủ yếu đổ vào các ngành công nghiệp liên quan đến "lực lượng sản xuất mới" đại diện bởi chuỗi AI, tiêu dùng lớn dường như đã trở thành "cổ phiếu cũ kỹ" trong mắt nhà đầu tư.
Dưới tác động của chu kỳ tăng giá chuỗi AI lần này, trong quý II năm nay, lực lượng tăng nắm giữ của quỹ công chúng vào ngành điện tử tăng mạnh đáng kể, tỷ trọng nắm giữ của các quỹ cổ phiếu chủ động công chúng tăng 23 điểm phần trăm so với quý trước lên 43%, tiếp tục giữ vững vị trí ngành được nắm giữ nhiều nhất; viễn thông là ngành được nắm giữ nhiều thứ hai, tỷ trọng nắm giữ trong cùng kỳ ghi nhận 16%, tăng 3,8 điểm phần trăm so với quý trước.
Trải qua quá trình tiêu hóa định giá lâu dài, mức định giá của ngành tiêu dùng lớn đã quay trở lại khoảng thấp lịch sử, biên an toàn tương đối tốt. Việc các sản phẩm quỹ công chúng biểu tượng của E Fund liên tục giảm cổ phiếu tiêu dùng, vừa là thể hiện tập trung của sự suy thoái chu kỳ thịnh vượng và chuyển đổi phong cách thị trường của ngành tiêu dùng trong lần này, cũng đánh dấu ngành tiêu dùng hoàn toàn nói lời tạm biệt với chu kỳ tăng giá do quỹ ôm ấp trước đó.
Hiện tại chuỗi AI đã bước vào giai đoạn biến động cao, thị trường chứng khoán Hàn Quốc trong vòng một tháng gần đây thường xuyên "ngắt mạch"; chỉ số bán dẫn trong nước, chỉ số điện tử, loạt chỉ số Kechuang/Chuangye đều xuất hiện điều chỉnh với biên độ tương đối lớn trong cùng kỳ; trong khi ngành tiêu dùng lớn sau khi trải qua việc thay đổi danh mục quy mô lớn của quỹ đang ở đáy định giá, mặc dù có lợi thế định giá nhất định, đặc biệt là cổ phiếu tiêu dùng đại diện bởi rượu có một đợt phục hồi nhỏ gần đây, nhưng vẫn khó nói có giá trị cấu hình dài hạn.
Từ góc độ cơ bản vĩ mô, phục hồi yếu của tiêu dùng trong nước dự kiến sẽ còn tiếp tục, mô hình cạnh tranh trong nội bộ ngành tiêu dùng lớn cũng chưa xảy ra chuyển biến căn bản, do đó thiếu lực xúc tác cốt lõi thúc đẩy tăng trưởng theo xu hướng, trong khi phục hồi ngắn hạn chủ yếu được thúc đẩy bởi các yếu tố như luân chuyển ngành, "tin đồn thị trường", cải thiện cấu trúc cơ bản của một số ngành; đồng thời, chu kỳ tăng giá chuỗi AI mặc dù gần đây đã trải qua điều chỉnh lớn, nhưng logic tăng trưởng cốt lõi chưa bị phá vỡ, kỳ vọng trung và dài hạn vẫn tích cực.
Do đó, xu hướng tiếp theo tổng thể của ngành tiêu dùng lớn, nhiều khả năng duy trì dao động ở mức thấp, và tồn tại một số cơ hội phục hồi cấu trúc; nhưng đối với các sản phẩm quỹ công chúng nắm giữ nhiều cổ phiếu tiêu dùng, tình trạng yếu kém liên tục của ngành tiêu dùng lớn cũng sẽ tiếp tục kéo theo hiệu suất giá trị tài sản ròng của quỹ.
*Tuyên bố miễn trừ trách nhiệm:
Nội dung bài viết chỉ đại diện cho quan điểm của tác giả.
Thị trường có rủi ro, đầu tư cần thận trọng. Trong bất kỳ trường hợp nào, thông tin trong bài viết này hoặc ý kiến được trình bày đều không cấu thành lời khuyên đầu tư cho bất kỳ ai. Trước khi quyết định đầu tư, nếu cần, nhà đầu tư phải tham khảo ý kiến chuyên gia và đưa ra quyết định thận trọng. Chúng tôi không có ý định cung cấp dịch vụ bảo lãnh phát hành hoặc bất kỳ dịch vụ nào đòi hỏi phải có trình độ chuyên môn hoặc giấy phép cụ thể mới có thể thực hiện cho các bên giao dịch.
