Tác giả: Shenchao TechFlow
Ngày 8 tháng 5, nhà cung cấp dịch vụ điện toán đám mây AI CoreWeave (CRWV) đã giảm mạnh 11,4% trong một ngày, đóng cửa ở mức 114,15 USD. Đây là một lần nữa "giảm mạnh vào ngày công bố kết quả kinh doanh" kể từ khi công ty lên sàn IPO vào tháng 3 năm ngoái. Tuy nhiên, khác với trước đây, đợt giảm lần này trùng hợp với một sự tương phản đầy kịch tính: Đoàn Vĩnh Bình, người được biết đến rộng rãi trong cộng đồng Trung Quốc với danh hiệu "đệ tử của Warren Buffett", vừa mới thiết lập vị thế đầu tư đầu tiên vào CoreWeave vào quý IV năm 2025, với danh mục khoảng 20 triệu USD. Dựa trên vị thế và giá trung bình quý IV, thời điểm mua vào gần với vùng giá thấp nhất trong năm 2025 của CoreWeave vào tháng 12 năm 2025.
CoreWeave là một trong những tài sản AI có sự phân hóa mạnh mẽ nhất trên thị trường chứng khoán Mỹ hiện nay. Một bên là câu chuyện về nhà cung cấp "dịch vụ hỗ trợ" với khoảng 100 tỷ USD đơn hàng dự trữ và mối quan hệ sâu sắc với NVIDIA; bên kia là thực tế tài chính cho thấy lỗ càng lớn khi quy mô mở rộng, cùng với việc người trong nội bộ liên tục thoái vốn. Báo cáo tài chính quý I giống như một lăng kính, phản chiếu rõ ràng sự phân hóa này.
Báo cáo tài chính Q1: Doanh thu tăng gấp đôi nhưng lỗ mở rộng, định hướng Q2 làm giảm định giá
Doanh thu quý I của CoreWeave là 2,08 tỷ USD, tăng 112% so với cùng kỳ năm trước, tăng 32% so với quý trước, vượt kỳ vọng của thị trường LSEG là 1,97 tỷ USD. Tuy nhiên, lỗ trên mỗi cổ phiếu điều chỉnh là 1,12 USD, tệ hơn so với kỳ vọng lỗ 0,90 USD; lỗ ròng mở rộng lên 740 triệu USD, tăng hơn gấp đôi so với mức 315 triệu USD của cùng kỳ năm ngoái.
Điều thực sự kích hoạt đợt bán tháo là định hướng tương lai. Công ty đưa ra dự báo doanh thu quý II trong khoảng 2,45 tỷ đến 2,6 tỷ USD, giá trị trung bình là 2,53 tỷ USD, thấp hơn nhiều so với kỳ vọng của thị trường là 2,69 tỷ USD. Đồng thời, hạn mức chi tiêu vốn (CAPEX) tối thiểu cho cả năm 2026 được điều chỉnh tăng từ 30 tỷ USD lên 31 tỷ USD, CFO Nitin Agrawal cho biết nguyên nhân là do giá linh kiện tăng.
Tính dễ tổn thương của cấu trúc lợi nhuận bị lộ rõ. EBITDA điều chỉnh quý I đạt 1,16 tỷ USD (tỷ suất lợi nhuận 56%), trông có vẻ ấn tượng; nhưng lợi nhuận hoạt động điều chỉnh chỉ là 21 triệu USD, tỷ suất lợi nhuận hoạt động bị nén xuống còn 1%. Nguyên nhân là do chi phí công nghệ và cơ sở hạ tầng tăng vọt 127% lên 1,27 tỷ USD, chi phí bán hàng và tiếp thị tăng hơn 6 lần lên 690 triệu USD. Doanh thu tăng, nhưng chi phí tăng nhanh hơn.
CEO Michael Intrator nhấn mạnh trong cuộc gọi hội nghị: "Chúng tôi đã đạt đến quy mô siêu lớn (hyperscale)." Ông tiết lộ công ty hiện có 10 khách hàng cam kết tiêu thụ hơn 1 tỷ USD, so với việc 62% doanh thu năm 2024 phụ thuộc vào một khách hàng duy nhất là Microsoft, rủi ro tập trung đã được cải thiện đáng kể. Intrator còn kỳ vọng rằng, doanh thu hàng năm của CoreWeave đến cuối năm 2027 sẽ vượt quá 30 tỷ USD.
Lý lẽ của phe mua: 100 tỷ USD đơn hàng, gắn kết sâu với NVIDIA
Nòng cốt hỗ trợ logic của phe mua là kho dự trữ đơn hàng. Tính đến cuối quý I, số dư đơn hàng hợp đồng chưa thực hiện (RPO) của CoreWeave đạt 99,4 tỷ USD, tăng ròng khoảng 33 tỷ USD so với quý trước, tăng gần gấp 4 lần so với cùng kỳ năm trước. Intrator cho biết trong quý I, hợp đồng mới ký kết đã vượt quá 40 tỷ USD.
Danh sách khách hàng cũng đang định hình lại nhận thức thị trường. Trong quý I, công ty bổ sung Anthropic làm khách hàng, cung cấp năng lực tính toán cho các mô hình thuộc dòng Claude của họ; ký kết thỏa thuận đám mây AI trị giá 2,1 tỷ USD với Meta; công ty giao dịch Jane Street cam kết đơn hàng khoảng 6 tỷ USD và riêng lẻ hoàn thành khoản đầu tư vốn cổ phần trị giá 1 tỷ USD. NVIDIA trong quý này lại mua thêm 2 tỷ USD cổ phiếu phổ thông loại A của CoreWeave. Nhà cung cấp GPU lớn nhất toàn cầu này đồng thời là nhà đầu tư và khách hàng quan trọng của CoreWeave, mối quan hệ gắn kết ba vai trò này được gọi là "con đẻ" của NVIDIA.
Về cấu trúc tài chính, trong quý I, CoreWeave đã hoàn tất khoản vay có kỳ hạn trì hoãn rút tiền có bảo đảm HPC (Điện toán hiệu năng cao) cấp độ đầu tư trị giá 8,5 tỷ USD (DDTL), với mức giá dưới 6%, được ban lãnh đạo gọi là "đầu tiên trên thị trường". Từ đầu năm đến nay, công ty đã tích lũy được hơn 20 tỷ USD tài trợ bằng nợ và vốn cổ phần, chi phí nợ bình quân gia quyền giảm khoảng 80 điểm cơ bản. S&P Global Ratings đồng thời nâng triển vọng xếp hạng tín nhiệm của CoreWeave từ "Ổn định" lên "Tích cực".
Lý lẽ của phe bán: Quy mô càng lớn càng không có lãi, quả cầu nợ ngày càng to
Nhưng một nhóm số liệu khác trong báo cáo tài chính đang tạo ra lo ngại. Chi tiêu vốn quý I đạt 6,8 tỷ USD, công ty dự kiến chi tiêu vốn quý II sẽ tiếp tục tăng lên từ 7 đến 9 tỷ USD. Dự báo chi phí lãi vay quý II trong khoảng 650 triệu đến 730 triệu USD, phản ánh quy mô nợ đang tăng nhanh.
Tổng nợ hiện đã ở mức đáng kinh ngạc. Tính đến cuối quý I, tổng quy mô nợ của CoreWeave vào khoảng 25 tỷ USD. Con số này so với quy mô doanh thu hàng năm hiện tại của công ty cho thấy mức đòn bẩy cao hơn đáng kể so với các nhà cung cấp dịch vụ đám mây truyền thống. Dữ liệu từ Morgan Stanley cho thấy, tổng quy mô tài trợ bằng nợ của CoreWeave trong cả năm 2025 lên tới khoảng 11,8 tỷ USD, vượt xa khoản tài trợ bằng vốn cổ phần khoảng 1,5 tỷ USD trong cùng kỳ. Công cụ mở rộng cốt lõi của công ty là DDTL, mô hình "ký hợp đồng trước, huy động vốn sau" bằng cách thế chấp hợp đồng đơn hàng để vay ngân hàng mua GPU.
Nghi ngờ sắc bén nhất đến từ chất lượng lợi nhuận. Mặc dù ban lãnh đạo nhiều lần nhấn mạnh tỷ suất lợi nhuận EBITDA 56%, nhưng tỷ suất lợi nhuận hoạt động điều chỉnh chỉ 1%, tỷ suất lợi nhuận gộp "thực tế" sau khi trừ chi phí công nghệ và cơ sở hạ tầng chỉ khoảng 4%, cả về mặt chuỗi và so với kỳ vọng thị trường đều bị nén lại. Intrator trong cuộc gọi hội nghị cho rằng nguyên nhân là hiệu ứng giai đoạn của việc mở rộng quy mô, khi công ty mở rộng mạnh từ quy mô vận hành 1 gigawatt, hiệu ứng pha loãng lợi nhuận từ công suất mới là rất lớn. Ông cam kết đây là "điểm thấp nhất về tỷ suất lợi nhuận" và sẽ dần phục hồi trong các quý tới.
Nhưng thị trường hiện tại không sẵn sàng trả tiền cho lời hứa này. Mặc dù các nhà phân tích của Morgan Stanley và Jefferies đưa ra đánh giá tích cực, nhưng CoreWeave trước đây sau mỗi báo cáo tài chính đều có đợt điều chỉnh giảm ngắn hạn, và mức giảm lần này là một trong những lần sâu hơn so với các lần trước.
Người nội bộ liên tục bán ra, tạo thành hình ảnh phản chiếu với việc Đoàn Vĩnh Bình mua vào lúc đáy
Trước và sau khi công bố báo cáo tài chính, nhịp độ bán ra của người nội bộ CoreWeave vẫn chưa dừng lại. CEO Mike Intrator đã bán ra 307.693 cổ phiếu vào cuối tháng 4; các nhà đồng sáng lập Brian Venturo, Chen Goldberg đều có ghi nhận bán ra; cổ đông tổ chức Magnetar Financial trước đó đã bán ra hơn 300 triệu USD. Tiết lộ mới nhất cho thấy, một cổ đông chính đã bán ra khoảng 1,2 triệu cổ phiếu một lần nữa trong thời gian gần đây.
Điều này tạo nên sự tương phản rõ rệt với động thái thiết lập vị thế của Đoàn Vĩnh Bình vào quý IV. Theo tài liệu 13F được H&H International Investment công bố vào tháng 2 năm 2026, Đoàn Vĩnh Bình đã lần đầu tiên thiết lập vị thế mua vào CoreWeave 299.900 cổ phiếu trong quý IV năm 2025, khi đó giá cổ phiếu của công ty đã giảm hơn 65% so với mức cao, và lo ngại của thị trường về cấu trúc nợ của công ty đạt đến đỉnh điểm.
Đáng chú ý, CoreWeave chỉ chiếm 0,12% tổng danh mục nắm giữ của H&H do Đoàn Vĩnh Bình quản lý, thuộc tính chất "thử nghiệm với vị thế nhẹ". Trong cùng kỳ, Đoàn Vĩnh Bình đã mua mạnh vào NVIDIA hơn 1110%, và mới thiết lập vị thế vào Credo Technology (kết nối tốc độ cao) và Tempus AI (AI y tế), ba danh mục AI mới này cộng lại chiếm chưa đến 0,3%. Điều này có nghĩa là cược nặng thực sự của Đoàn Vĩnh Bình là chính bản thân NVIDIA, còn CoreWeave giống như một khoản đầu tư mở rộng nhỏ xuống hạ nguồn chuỗi cung ứng năng lực tính toán AI hơn.
Câu hỏi then chốt hiện tại: Điểm ngoặt hay cái bẫy?
Intrator trong phần hỏi đáp của cuộc gọi hội nghị đã đưa ra một câu hỏi ngược đầy cảm xúc: "Tôi luôn cảm thấy, mọi người đều chỉ nhìn chằm chằm vào cây giá cổ phiếu mà bỏ lỡ cả khu rừng."
Câu nói này khái quát chính xác sự đối đầu giữa phe mua và phe bán hiện tại. Phe mua nhìn thấy khu rừng là kho dự trữ hợp đồng gần 100 tỷ USD, cơ sở khách hàng đa dạng hóa, mối quan hệ ba chiều gắn kết với NVIDIA, triển vọng xếp hạng tín nhiệm được nâng lên; phe bán nhìn thấy cái cây là tỷ suất lợi nhuận hoạt động 1%, lỗ ròng mở rộng, chi tiêu vốn mạo hiểm, và những người nội bộ liên tục bán ra.
Giá cổ phiếu CoreWeave tính đến đầu năm vẫn tăng tích lũy gần 80%, và kể từ khi IPO đã tăng hơn 200%. Nhưng khi lý do để phe mua tin vào một cổ phiếu là câu chuyện xa vời, còn lý do của phe bán là những con số hiện tại, thì mỗi báo cáo tài chính đều sẽ trở thành chiến trường ác liệt của hai câu chuyện này. Đoàn Vĩnh Bình trước đây đã chia sẻ trong một cuộc phỏng vấn với Phương Tam Văn: "AI là cuộc cách mạng vĩ đại do sự biến đổi chất lượng của năng lực tính toán mang lại, tác động có thể vượt qua cả internet và cách mạng công nghiệp. Hiện tại, bong bóng AI rõ ràng, 90% công ty có thể bị đào thải, nhưng những công ty sống sót sẽ trở thành những gã khổng lồ của thế hệ tiếp theo." Vị thế 0,12% nhẹ nhàng của ông, bản thân nó đã thừa nhận sự không chắc chắn của ván cược này.
Điểm thử nghiệm tiếp theo đã rõ ràng: Báo cáo tài chính quý II. Nếu đến lúc đó tỷ suất lợi nhuận hoạt động không thể phục hồi như cam kết của ban lãnh đạo, tính tin cậy của câu chuyện "khu rừng" sẽ phải đối mặt với bài kiểm tra áp lực thực sự.
