Tác giả: Jae, PANews
Một chu kỳ kết thúc, thường bắt đầu từ những chỉ số nhỏ nhất.
Kể từ tháng 9 năm 2025, thị trường DeFi (Tài chính phi tập trung) đã bước vào "mùa đông lãi suất". Tỷ suất lợi nhuận hàng năm trung bình (APY) cho tiền gửi stablecoin chính trong các giao thức cho vay hàng đầu đã chạm mức thấp nhất kể từ tháng 6 năm 2023.
Trên Aave V3 của mạng chính Ethereum, lãi suất tiền gửi USDC, USDT đã giảm xuống dưới 2%. Trong khi đó, lãi suất trái phiếu kho bạc Mỹ kỳ hạn 10 năm đã phục hồi lên 4,24%. Đối với những người chơi DeFi đã trải qua DeFi Summer và quen với APY cao, đây không chỉ là sự sụt giảm về số lượng, mà giống như hồi chuông báo tử cho một chu kỳ.
Đây đơn thuần là biến động chu kỳ, hay thị trường đang trải qua một cuộc tái cấu trúc mang tính cấu trúc?
Mất cân đối cung cầu, thanh khoản quá tải gây sụp đổ lãi suất
Trong nửa năm gần đây, đường cong lãi suất của các giao thức cho vay chính có xu hướng giảm dần, các mô hình lãi suất của chúng đang trải qua một sự sụp đổ lợi suất do "cung vượt cầu".
Lãi suất là giá cả của vốn. Và cơ sở vật chất quyết định giá cả, là lượng cung vốn.
Kể từ năm 2024, lĩnh vực stablecoin đã trải qua một "làn sóng mở rộng" chưa từng có, tổng vốn hóa thị trường tăng mạnh từ dưới 1.300 tỷ USD lên hơn 3.100 tỷ USD, với tốc độ tăng trưởng kép hàng năm (CAGR) lên tới khoảng 55%.
Khi nguồn cung của một loại hàng hóa (thanh khoản stablecoin) trên thị trường tăng mạnh trong khi nhu cầu lại trì trệ, thì giá cả (lãi suất) của nó chắc chắn sẽ giảm. Đây là nguyên lý cơ bản của kinh tế học, và DeFi cũng không ngoại lệ.
Lấy Aave, ông lớn trong làn đường cho vay làm ví dụ, tỷ lệ sử dụng stablecoin của nó đang giảm đáng kể. Tính đến ngày 12 tháng 3, tổng giá trị bị khóa (TVL) của Aave đã lên tới 42,5 tỷ USD.
Xem xét kỹ cấu trúc vốn, một con số đáng lo ngại nổi lên: các khoản vay hoạt động chỉ là 16,3 tỷ USD. Hơn 60% tài sản gửi vào đang trong tình trạng nhàn rỗi, sự mất cân bằng cung cầu trực tiếp dẫn đến sự sụt giảm nhanh chóng của lãi suất.
Điều này có nghĩa là, vốn chỉ gửi mà không vay, thanh khoản ùn ứ nghiêm trọng, thuật toán giao thức buộc phải tự động điều chỉnh giảm đường cong lãi suất, để cố gắng thu hút thêm người đi vay.
Thị trường stablecoin đã rơi vào "bẫy thanh khoản". Khi thị trường tràn ngập nguồn vốn chi phí thấp, nhưng lại thiếu các cơ hội đầu tư mang lại lợi nhuận cao, những nguồn vốn này sẽ tích tụ trong các pool của các giao thức cho vay.
Funding rate sụp đổ, cho vay vòng lặp giảm nhiệt khiến đòn bẩy mất đà
Sự thịnh vượng của lãi suất stablecoin trong DeFi về bản chất được thúc đẩy bởi "đòn bẩy". Khi hoạt động arbitrage trên thị trường hợp đồng vĩnh cửu giảm nhiệt, nhu cầu vay stablecoin sẽ thu hẹp nhanh chóng, dẫn đến lãi suất giảm mạnh.
Trong thị trường bull, tâm lý mua chiếm ưu thế khiến funding rate dương và ở mức cao, các nhà arbitrage sẽ thực hiện chiến lược phòng ngừa rủi ro trung tính Delta thông qua "vay stablecoin mua spot + bán hợp đồng vĩnh cửu" để kiếm lời từ phí funding. Trong quy trình này, stablecoin chính là nhiên liệu.
Tuy nhiên, thị trường phái sinh gần đây biểu hiện trì trệ. Trên các sàn giao dịch tập trung (CEX) chính, funding rate của BTC và ETH đã nhiều lần xuất hiện giá trị âm hoặc giá trị dương rất thấp. Điều này phản ánh rằng, lực bán khống chiếm ưu thế trên thị trường hoặc phe mua cực kỳ thận trọng.
Dù giải thích theo cách nào, cả hai đều dẫn đến cùng một kết quả: Động lực của các nhà arbitrage bị thiếu hụt.
Khi funding rate hàng năm giảm mạnh, xét đến chi phí vay và phí giao dịch, lợi nhuận ròng của các nhà arbitrage sẽ bị giảm mạnh. Nhu cầu vay stablecoin của họ theo đó lao dốc.
Một nguồn nhu cầu vay stablecoin chính khác đến từ cho vay vòng lặp. Con đường chiến lược tăng cường lợi nhuận điển hình này là: Gửi các tài sản sinh lời như sUSDe vào Aave, vay ra các stablecoin như USDC, sau đó đổi số USDC đã vay thành nhiều sUSDe hơn và gửi vào.
Chiến lược này từng rất thịnh hành, vì lợi suất USDe khi đó lên tới 30%, trong khi chi phí vay chỉ khoảng 10%, tạo ra chênh lệch arbitrage khoảng 20 điểm phần trăm.
Tuy nhiên, sau sự kiện "1011", chênh lệch lãi suất thu hẹp một cách thảm khốc, USDe cũng chạm trần "khả năng mở rộng", quy mô từ gần 150 tỷ USD giảm xuống còn 60 tỷ USD như hiện tại.
Đối với các nhà giao dịch thông thường, lợi suất sUSDe giảm sẽ làm giảm chênh lệch lợi nhuận chiến lược của họ. Nhu cầu về vị thế đòn bẩy giảm cũng sẽ tiếp tục làm giảm nhu cầu về tài sản thế chấp stablecoin của họ.
Đây là một vòng lặp tiêu cực tự củng cố: Nhu cầu thu hẹp → Lãi suất giảm → Nhu cầu thu hẹp thêm.
Khuynh hướng chấp nhận rủi ro của thị trường crypto chuyển hướng, vốn theo đuổi sự chắc chắn hơn
Sự sụt giảm khuynh hướng chấp nhận rủi ro tổng thể của thị trường crypto là một yếu tố quan trọng khác dẫn đến lãi suất stablecoin giảm.
Trong một tháng gần đây, Chỉ số Sợ hãi & Tham lam (Fear & Greed Index) của crypto thường xuyên chạm vào vùng "Sợ hãi cực độ", ngay cả khi giá BTC duy trì ở mức 70.000 USD, tâm lý cũng không có dấu hiệu cải thiện bền vững.
Dữ liệu từ CoinDesk cũng cho thấy, tổng khối lượng giao dịch trên CEX trong tháng 2 đã giảm 2,41%, xuống còn 5,61 nghìn tỷ USD, đây là khối lượng giao dịch thấp nhất kể từ tháng 10 năm 2024.
Kể từ tháng 1 năm 2024, lãi suất quỹ liên bang hiệu dụng của Cục Dự trữ Liên bang Mỹ (Fed) luôn duy trì ở mức trên 3,6%. Mặc dù thị trường kỳ vọng một lộ trình cắt giảm lãi suất ôn hòa trong tương lai, nhưng lãi suất thực tế hiện tại vẫn duy trì ở mức tương đối cao.
Trong mùa đông lãi suất, không phải tất cả các giao thức đều thu hẹp. Sky (trước đây là MakerDAO) đã xây dựng một "hào lợi nhuận" độc đáo.
So với Aave phụ thuộc nhiều hơn vào nhu cầu vay on-chain, lợi nhuận của Sky còn đến từ 1,5 tỷ USD tài sản RWA trưởng thành. Những tài sản này bao gồm trái phiếu kho bạc Mỹ, nợ doanh nghiệp xếp hạng 3A, v.v., chúng không bị ảnh hưởng bởi biến động thị trường crypto, cung cấp dòng tiền mặt ổn định ở lớp nền.
Mô hình chuyển đổi RWA thành tài sản thế chấp nền tảng này đã thúc đẩy nguồn cung USDS tăng trưởng 68% so với cùng kỳ tháng trước, vốn hóa thị trường đạt gần 8 tỷ USD.
Điều này khiến Sky đảm nhận vai trò tương tự như một "nền tảng lãi suất chuẩn". Ngược lại, lãi suất của các tài sản tương tự trên Aave hầu như không có tính cạnh tranh.
Có thể thấy, Sky đang chuyển đổi từ một giao thức stablecoin đơn thuần thành một giao thức "quản lý tài sản thu nhập cố định", sử dụng danh mục RWA khổng lồ của mình để phòng ngừa rủi ro xuống dốc của thị trường crypto. Khi nội bộ DeFi thiếu nhu cầu, nó có thể hướng ra bên ngoài (thị trường tài chính truyền thống) để thu lợi nhuận.
Đối với nhà đầu tư, việc học cách xem xét logic nền tảng tài sản đằng sau lợi suất đến từ cổ tức trái phiếu, hay từ phí biến động của thị trường phái sinh, sẽ trở thành môn học bắt buộc trong chu kỳ này. Chiến lược cũng cần chuyển từ "đuổi theo APY" sang "tìm kiếm mức độ phơi nhiễm rủi ro khác biệt".
"Mùa đông lãi suất" không chỉ là kết quả của biến động chu kỳ, mà còn là cơn đau chuyển dạ tất yếu cho việc "thoát bong bóng" của DeFi.
Có lẽ giống như đáy năm 2023 đã ươm mầm cho sự thịnh vượng năm 2024, lần chạm đáy lãi suất này cũng có thể là lúc DeFi đang tích lũy năng lượng cho bước nhảy vọt tiếp theo.
