Tác giả: Liam Akiba Wright
Biên dịch: Chopper, Foresight News
TL;DR
- Vitalik Buterin đề xuất xây dựng tài sản tổng hợp dựa trên quyền chọn, loại bỏ cơ chế kích hoạt thanh lý tự động khỏi thiết kế nền tảng của DeFi.
- Ý nghĩa thực tiễn của thiết kế này được chứng minh trong đợt sụt giảm thị trường gần đây: thanh lý cưỡng chế tập trung làm trầm trọng thêm mức giảm ngắn hạn, biến thành áp lực bán có tính hệ thống trên toàn thị trường.
- Những vấn đề chưa giải quyết bao gồm liệu nhà đầu tư có chấp nhận được sự chênh lệch giá trị tài sản và chi phí điều chỉnh vị thế hay không, đồng thời mô hình mới có thể tạo ra những lỗ hổng bảo mật mới.
Vitalik Buterin đang bắt tay vào viết lại logic quản lý rủi ro mà DeFi đã sử dụng từ lâu: cơ chế kinh điển - vị thế cho vay bị hệ thống tự động thanh lý khi giá tài sản thế chấp giảm xuống dưới ngưỡng kiểm soát rủi ro. Ngày 1 tháng 6, Vitalik đã đăng bài, đề xuất xây dựng tài sản tổng hợp neo theo chỉ số với kiến trúc nền tảng là quyền chọn, loại bỏ hoàn toàn cấu trúc cho vay thế chấp khỏi thiết kế sản phẩm gốc.
Cách tiếp cận này không đặt ra một đường ranh giới thanh lý cứng nhắc, thay vào đó là một loại rủi ro có tính đệm: giá trị tham chiếu của vị thế người dùng sẽ dần dần lệch khỏi mức giá neo mục tiêu theo biến động thị trường, trừ khi họ chủ động điều chỉnh vị thế để tái cân bằng.
Logic cải tiến này có một tham chiếu thực tế rất mạnh mẽ: nhược điểm của cơ chế thanh lý cũ liên tục bị phơi bày trong các điều kiện thị trường cực đoan. Ngày 2 tháng 6, Bitcoin giảm xuống dưới 68.000 USD, quy mô thanh lý toàn thị trường trong vòng một giờ lên tới 394 triệu USD, trong đó thanh lý các vị thế liên quan đến Ethereum khoảng 87 triệu USD, một lượng lớn vị thế đòn bẩy cao bị hệ thống thanh lý tập trung.
Đợt sụp đổ nhanh này xảy ra đúng ngay sau khi Vitalik đăng bài, cũng là hồi chuông cảnh tỉnh cho ngành: các vị thế đòn bẩy dày đặc gặp phải mức giảm giá nhanh, thanh lý tự động tập trung sẽ khiến tình trạng lao dốc ngắn hạn thêm trầm trọng.
Hiện tại, đề án này chỉ dừng ở mức nghiên cứu lý thuyết, sẽ không ngay lập tức triển khai lên giao thức, cũng chưa được đưa vào lộ trình chính thức của Ethereum, và càng không trực tiếp thay thế các dự án hiện có như Aave, Maker hay các stablecoin chính thống. Vitalik đã vượt ra khỏi tư duy thông thường về tối ưu hóa đệm thế chấp, nâng cao tốc độ báo giá oracle, để đặt câu hỏi từ kiến trúc nền tảng: Trong điều kiện thị trường cực đoan, liệu thanh lý cưỡng chế tức thời có nhất thiết phải là tiêu chuẩn bắt buộc trong quản lý rủi ro DeFi?
Tại sao cơ chế thanh lý truyền thống làm trầm trọng thêm hiệu ứng dây chuyền trên thị trường
Logic nền tảng của đa số sản phẩm cho vay DeFi đều tương tự nhau: người dùng thế chấp tài sản để vay vốn, vị thế cần được duy trì trên mức an toàn quy định. Lấy quy tắc quản lý rủi ro của Aave làm ví dụ, sử dụng hệ số an toàn để đánh giá mức độ an toàn của vị thế, hệ số giảm xuống dưới 1 sẽ kích hoạt thanh lý: bên thanh lý trả nợ thay cho người vay, đổi lấy tài sản thế chấp cộng với phần thưởng thanh lý.
Thiết kế này vốn nhằm đảm bảo khả năng thanh toán của nền tảng, nhưng lại dễ dàng kích nổ áp lực bán tập trung khi thị trường lao dốc. Một khi tài sản thế chấp như ETH giảm giá cực nhanh, người dùng không có quyền lựa chọn bán chủ động, hệ thống sẽ bị động đóng vị thế. Các bên thanh lý cạnh tranh đóng các vị thế đủ điều kiện, và tài sản thế chấp có thể bị đẩy vào thị trường vốn đã thiếu thanh khoản.
Một báo cáo nghiên cứu của OECD về thanh lý trong tài chính phi tập trung (DeFi) phát hiện ra rằng, trong các nhóm giao dịch phi tập trung chính, tồn tại mối tương quan tích cực giữa hoạt động thanh lý và biến động giá sau thanh lý. Báo cáo cũng chỉ ra rằng, các bên thanh lý phụ thuộc cao vào thanh khoản thị trường trong điều kiện thị trường cực đoan, cơ chế dùng để khắc phục rủi ro nền tảng này, trong môi trường thanh khoản cạn kiệt, cũng khó có thể hoạt động.
Các trường hợp trong quá khứ đã chứng minh rủi ro này. Năm 2025, báo giá oracle của Chainlink bất thường, dẫn đến hơn 500 nghìn USD thanh lý bất thường trên Euler Finance, một lần nữa làm dấy lên tranh luận trong ngành về quy tắc định giá oracle trong môi trường thanh khoản yếu; cùng năm đó, trong một đợt điều chỉnh sâu của Ethereum, gần 320 triệu USD vị thế cho vay liên quan đến Ethereum chỉ còn cách mức thanh lý 20% mức giảm, một lượng lớn vị thế trên MakerDAO, Compound bị mắc kẹt ở các ngưỡng giá then chốt.
Căn nguyên của tất cả các vấn đề đều nằm ở thanh lý kiểu vách đá. DeFi thực sự cần xử lý các vị thế mất khả năng thanh toán, nhưng mô hình hiện hành phổ biến là chờ đến khi giá xuyên thủng ngưỡng rồi mới cưỡng chế đóng vị thế một cách cứng nhắc, đồng thời buộc người vay, bên thanh lý, oracle, và nhà tạo lập thị trường phải chịu áp lực tập trung. Những nhà đầu cơ tinh vi còn có thể theo sát mức thanh lý, bố trí vị thế bán khống chính xác.
Từ góc nhìn người dùng, nền tảng dựa vào thanh lý để bảo toàn quỹ, nhưng người vay thông thường thường phải cắt lỗ ở mức giá bất lợi nhất một cách bị động. Người dùng có thể ban đầu dự định nắm giữ Ethereum dài hạn, phòng ngừa nhu cầu tiền mặt, hoặc chờ đợi biến động giá mạnh qua đi. Một khi vượt quá ngưỡng, hệ thống sẽ ưu tiên xem xét khả năng thanh toán, hoàn toàn bỏ qua kế hoạch nắm giữ của người dùng.
Tư duy mới với quyền chọn: Biến thanh lý vách đá thành chênh lệch giá trị tiệm tiến
Giải pháp thay thế của Vitalik bắt đầu từ định nghĩa tài sản nền tảng, loại bỏ mô hình "thanh lý khi vị thế mất khả năng thanh toán": chia 1 ETH thành hai loại tài sản giống quyền chọn là P và N, gắn với chỉ số giá, giá thực hiện và ngày đáo hạn. Sau khi hợp đồng đáo hạn, oracle sẽ xác định giá chỉ số, sau đó phân chia quyền lợi ETH tương ứng cho hai bên P và N.
Logic cốt lõi là, quyền lợi của tài sản P và N cộng lại luôn tương đương với 1 ETH. Hệ thống chỉ chia tách quyền sở hữu ETH ban đầu, không cần tạm giữ tài sản thế chấp của người dùng, ép buộc đóng vị thế để bù lỗ, từ gốc rễ loại bỏ sự kiện thanh lý.
So sánh với stablecoin kiểu thế chấp cho thấy sự khác biệt đáng kể: trong mô hình nợ truyền thống, người dùng tưởng như vị thế vững chắc, nhưng một khi tài sản thế chấp xuyên thủng ngưỡng sẽ lập tức bị cưỡng chế thanh lý; kiến trúc quyền chọn không tồn tại đóng vị thế đột ngột, nhưng giá trị mục tiêu mà vị thế neo theo sẽ dần dần chênh lệch.
Lấy ví dụ minh họa, người dùng muốn khóa mức phơi nhiễm định giá bằng USD quanh mức giá thị trường 2500 USD của ETH, có thể mua quyền chọn với giá thực hiện 1500 USD; nếu ETH tiếp tục giảm tiến sát đường giá thực hiện, có thể luân chuyển mua quyền chọn với mức giá thực hiện thấp hơn. Nếu người dùng không chủ động điều chỉnh vị thế, hiệu quả phòng ngừa sẽ dần mất tác dụng, giá trị vị thế dần dần lệch khỏi mục tiêu. Đây chính là sự đánh đổi cốt lõi của mô hình mới, rủi ro không được giải phóng tập trung trong tích tắc, nhưng giá trị nắm giữ sẽ chênh lệch dần theo diễn biến thị trường.
Thanh lý truyền thống giao quyền quyết định đóng vị thế cho quy tắc nền tảng và bên thanh lý; giải pháp quyền chọn thì chuyển quyền lựa chọn tái cân bằng sang tay người dùng, nhà tạo lập thị trường hoặc các công cụ điều chỉnh vị thế tự động.
Vitalik cũng thừa nhận giải pháp có hạn chế trong bối cảnh stablecoin. Sự chênh lệch giá trị hàng năm nhỏ đối với các sản phẩm dùng để phòng ngừa chi tiêu tương lai, theo đuổi sự ổn định định giá tương đối thì còn có thể chấp nhận được, nhưng không phù hợp với các stablecoin dùng cho kế toán thanh toán. Loại tiền này cần phải neo theo 1 USD để sử dụng cho thanh toán, ghi sổ kế toán, khai thuế, không thể dung thứ cho giá trị liên tục lệch khỏi mức giá neo.
Quy tắc Oracle đón nhận thay đổi
Tối ưu hóa oracle là điểm sáng then chốt của giải pháp này. Thanh lý thế chấp phụ thuộc cao vào giá cung cấp thời gian thực: nền tảng cần giá tức thời để xác định rủi ro vị thế, tạo điều kiện cho bên thanh lý thực thi. Vitalik cho rằng, báo giá tần suất cao thời gian thực làm tăng độ khó an toàn của oracle, khi giá bất thường không có đủ thời gian để thực hiện quy trình trọng tài tranh chấp.
Trong khi đó, kiến trúc quyền chọn hoãn quyết định định giá của oracle cho đến ngày đáo hạn hợp đồng, rủi ro oracle vẫn tồn tại, nhưng không còn bị áp lực bởi diễn biến tức thời. Đặc tính thanh toán hoãn lại của hợp đồng cho phép dự án áp dụng các giải pháp báo giá có độ dung sai cao hơn, ví dụ như báo giá kiểu thị trường dự đoán, loại giải pháp này hoàn toàn không có điều kiện triển khai trong hệ thống thanh lý tức thời.
Do đó, giải pháp này không chỉ là điều chỉnh nhỏ cho stablecoin, mà còn là tái cấu trúc toàn bộ quản lý rủi ro DeFi: thoát khỏi logic nền tảng dựa vào báo giá tức thời để kích hoạt đóng vị thế không thể đảo ngược. Cơ chế thanh lý hiện có rất dễ sinh ra các không gian màu xám như thao túng giá, arbitrage MEV, arbitrage oracle, gốc rễ là các điểm thanh lý rõ ràng đã cho những nhà đầu cơ một đường kích hoạt có thể nhắm đến.
Hiệu quả cuối cùng vẫn phụ thuộc vào phương án triển khai cụ thể. Hợp đồng đóng gói tự động điều chỉnh vị thế thay người dùng có thể giảm rào cản sử dụng, nhưng cũng có thể tạo ra các điểm quy luật hóa mới, bị các nhà giao dịch chuyên nghiệp dự đoán để arbitrage; công cụ tự động thuần túy chạy cục bộ của người dùng có thể che giấu logic điều chỉnh vị thế, nhưng sẽ mang lại vấn đề về trải nghiệm sử dụng và tổn thất giao dịch; hợp đồng đóng gói trên chuỗi do DAO vận hành thì cần quy tắc chặt chẽ và thanh khoản đầy đủ, tránh biến thành mục tiêu bán khống định điểm một lần nữa.
Ưu thế của oracle tốc độ chậm được xây dựng dựa trên thiết kế đi kèm, cũng là điểm khó cần được các nhà phát triển tập trung giải quyết. Không gian dung sai báo giá được nâng cao, nhưng thị trường cần độ sâu thanh khoản đủ để hỗ trợ người dùng luân chuyển vị thế quyền chọn, các quy tắc đi kèm cũng phải tránh để động thái điều chỉnh vị thế trở thành tín hiệu arbitrage có thể bị lợi dụng. Các vụ nổ oracle trong quá khứ, bản chất là báo giá sai lệch gặp phải quy tắc thanh lý cưỡng chế thực thi tức thời; giải pháp quyền chọn tránh quyết định tức thời, nhưng các bên dự án vẫn phải giải quyết các vấn đề như vận hành chỉ số, cung cấp thanh khoản, tổn thất trong điều kiện thị trường cực đoan.
Đang chờ xác minh khi triển khai: Chi phí điều chỉnh và thanh khoản là chìa khóa thành bại
Liệu lý thuyết này có thể cạnh tranh với hệ thống cho vay thế chấp truyền thống hay không, cuối cùng phải xem hệ sinh thái thị trường đi kèm. Vitalik thẳng thắn nói rằng tổn thất trượt giá là mối nguy hiểm hàng đầu: dựa vào AMM thông thường để tái cân bằng, việc luân chuyển quyền chọn lặp đi lặp lại sẽ tạo ra chi phí giao dịch cao, đặc biệt là trong giai đoạn biến động mạnh.
Ông đề xuất, thị trường điều chỉnh vị thế cần một mô hình tạo lập thị trường mới, thiên về các nhà tạo lập thị trường đặt lệnh một chiều thụ động, tiếp nhận dài hạn, thay vì giao dịch giao ngay ăn lệnh tức thời. Đây cũng là tiêu chí đánh giá khi triển khai giải pháp: người dùng tránh được thanh lý vách đá, nhưng liên tục bị chênh lệch giá trị, trượt giá cao, thao tác rườm rà xói mòn vốn gốc, thì thiết kế này chỉ có thể dừng lại ở các bài báo lý thuyết, không thể triển khai thương mại.
Định vị sản phẩm quyết định ranh giới áp dụng. Với vai trò công cụ phòng ngừa, sản phẩm phơi nhiễm kiểu neo theo, logic này có ưu thế nổi bật; nhưng nếu là stablecoin thông dụng chủ đạo neo tương đương hoàn toàn với USD, nhược điểm rõ ràng: đồng tiền liên tục chênh lệch, định kỳ điều chỉnh vị thế, và cam kết với người dùng của stablecoin thế chấp vượt quá, stablecoin tổng hợp CDP truyền thống là hoàn toàn khác nhau.
Đối với hệ sinh thái Ethereum, ý nghĩa của việc này nằm ở chỗ, những nhà thiết kế hàng đầu trong ngành không còn coi thanh lý cưỡng chế là quy tắc tự nhiên không thể tránh khỏi của DeFi, mà là một lựa chọn kiến trúc có thể được thay thế.
Bước tiếp theo cần chú ý xem có bất kỳ nhóm giao thức nào chuyển hóa mô hình quyền chọn thành sản phẩm đóng gói đã qua kiểm tra, chương trình mô phỏng hoặc thị trường thời gian thực có đủ thanh khoản để hoàn thành việc triển khai đang chờ xác minh hay không.
Trước đó, tốt nhất nên diễn giải đề xuất này như một thách thức trực tiếp đối với cơ chế sụp đổ của DeFi: ngành công nghiệp này có thể tiếp tục thử đẩy nhanh tốc độ thanh lý và cung cấp tài sản thế chấp tốt hơn, hoặc khám phá một thiết kế nền tảng hoàn toàn mới để vĩnh biệt việc đóng vị thế tập trung bị động.
