Bài viết gốc từ:Nick-RZA
Biên dịch | Odaily Planet Daily (@OdailyChina); Dịch giả | Azuma (@azuma_eth)
Lời tựa: Trong tuần này, khi tổng hợp các dự án mới nổi lên trong chu kỳ Solana Breakpoint, tôi đã chú ý đến một số thị trường dự đoán tập trung vào tính năng đòn bẩy đang xuất hiện, nhưng nhìn ra thị trường, thực trạng là: các nền tảng hàng đầu thường e dè và tránh xa tính năng đòn bẩy; các nền tảng mới tuyên bố hỗ trợ tính năng này thì phổ biến có các vấn đề như hệ số nhân thấp, pool thanh khoản nhỏ.
So với Perp DEX - một赛道 (làn đường/ phân khúc) khác đang rất hot ở bên cạnh, có vẻ như không gian đòn bẩy của thị trường dự đoán vẫn chưa được khai phá hiệu quả, điều này cực kỳ trái ngược trong thị trường cryptocurrency vốn có mức ưa thích rủi ro cực cao. Vì lý do này, tôi bắt đầu thu thập tài liệu để tìm câu trả lời, trong thời gian này đã thấy hai bài viết phân tích khá chất lượng. Một là báo cáo nghiên cứu
Dưới đây là nội dung gốc của Nick-RZA, được biên dịch bởi Odaily Planet Daily.
Hiện tại, hầu như tất cả mọi người đều muốn thêm tính năng đòn bẩy vào thị trường dự đoán.
Trước đây, tôi từng viết một bài có tiêu đề
Polymarket, sau khi công ty mẹ của Sở Giao dịch Chứng khoán New York (NYSE) đầu tư 2 tỷ USD, định giá đã đạt 9 tỷ USD, và người sáng lập của nó Shayne Coplan còn xuất hiện trên chương trình <60 Minutes>. Kalshi đầu tiên huy động được 300 triệu USD với định giá 5 tỷ USD, sau đó lại hoàn thành vòng gọi vốn mới 1 tỷ USD với định giá 11 tỷ USD.
Cuộc đua đang nóng lên, và các thí sinh đang tranh giành để giành lấy nhu cầu tầng tiếp theo — đòn bẩy. Hiện có ít nhất một tá dự án đang cố gắng xây dựng “thị trường dự đoán có đòn bẩy”, một số tuyên bố có thể đạt hệ số nhân 10x, 20x hoặc thậm chí cao hơn, nhưng khi bạn thực sự nghiên cứu phân tích từ các team đang nghiêm túc giải quyết vấn đề này (ví dụ: HIP-4, BET của Drift, framework của Kalshi) — bạn sẽ thấy kết luận của họ đang hội tụ về một con số rất bảo thủ: trong khoảng từ 1x đến 1.5x.
Đây là một sự chênh lệch khổng lồ, vấn đề rốt cuộc là ở đâu?
Thị trường dự đoán vs Giao dịch spot, hợp đồng
Hãy bắt đầu từ những điều cơ bản nhất. Thị trường dự đoán cho phép bạn đặt cược vào việc một sự kiện cụ thể có xảy ra hay không: Bitcoin có lên 150,000 USD vào cuối năm không? Đội 49ers có thắng Super Bowl không? Ngày mai Tokyo có mưa không?
Bạn mua một “cổ phần” (share), nếu bạn dự đoán đúng, bạn sẽ nhận được 1 USD; nếu bạn sai, bạn không nhận được gì, đơn giản vậy thôi.
Nếu bạn nghĩ BTC sẽ lên 150,000 USD và giá của “cổ phần YES” là 0.40 USD, bạn có thể mua 100 cổ phần với 40 USD. Nếu bạn đúng, bạn sẽ lấy lại 100 USD, lãi ròng 60 USD; nếu bạn sai, 40 USD sẽ biến mất.
Cơ chế này mang lại cho thị trường dự đoán ba đặc điểm hoàn toàn khác với giao dịch spot hoặc perpetual contract:
- Thứ nhất, có giới hạn trên rõ ràng. Giá trị cao nhất của “cổ phần YES” (và tương tự cho “cổ phần NO”) luôn luôn là 1 USD. Nếu bạn mua ở 0.90 USD, không gian tăng tối đa chỉ là 11%. Điều này không giống như việc bạn mua một đồng meme coin từ sớm.
- Thứ hai, giới hạn dưới thực sự là zero. Không phải gần về zero một cách thảm hại, mà là zero theo đúng nghĩa đen. Vị thế của bạn không mất giá dần dần theo thời gian — hoặc là dự đoán thành công, hoặc là về zero.
- Thứ ba, kết quả là nhị phân, và việc xác nhận kết quả thường là tức thời. Ở đây không có quá trình khám phá giá dần dần, một cuộc bầu cử có thể ở trạng thái chưa quyết định trong một khoảnh khắc, và ngay khoảnh khắc sau đó kết quả đã được công bố. Tương ứng, giá sẽ không tăng dần từ 0.80 USD lên 1 USD, mà sẽ “nhảy” thẳng qua.
Bản chất của đòn bẩy
Bản chất của đòn bẩy là vay tiền để khuếch đại tiền cược của bạn.
Nếu bạn có 100 USD, sử dụng đòn bẩy 10x, bạn thực sự đang kiểm soát một vị thế trị giá 1000 USD — giá tăng 10%, bạn kiếm được không phải 10 USD, mà là 100 USD; ngược lại, nếu giá giảm 10%, bạn mất không phải 10 USD, mà là toàn bộ vốn. Đây cũng là ý nghĩa của việc thanh lý (liquidation) — sàn giao dịch sẽ ép đóng vị thế trước khi khoản lỗ vượt quá vốn, để tránh cho bên cho vay (sàn hoặc pool thanh khoản) phải gánh chịu tổn thất.
Lý do đòn bẩy có thể tồn tại trên các tài sản thông thường có một tiền đề then chốt: biến động giá của tài sản là liên tục.
Nếu bạn long BTC với đòn bẩy 10x ở mức giá 100,000 USD, bạn sẽ bị thanh lý ở khoảng 91,000–92,000 USD, nhưng BTC sẽ không dịch chuyển tức thời từ 100,000 USD xuống 80,000 USD. Nó sẽ chỉ giảm từng chút một, dù có nhanh đến đâu, cũng sẽ là tuyến tính — 99500 → 99000 → 98400 ...... Trong quá trình này, động cơ thanh lý sẽ can thiệp kịp thời và đóng vị thế của bạn. Bạn có thể mất tiền, nhưng hệ thống là an toàn.
Thị trường dự đoán lại vượt ra ngoài tiền đề này.
Vấn đề cốt lõi: Bước nhảy giá (Price Jump)
Trong lĩnh vực phái sinh, điều này được gọi là “rủi ro nhảy” (jump risk) hoặc “rủi ro khe hở” (gap risk), cộng đồng cryptocurrency thì có thể gọi nó là “scam wicks” (bóng nến lừa đảo).
Vẫn lấy ví dụ về BTC. Giả sử giá không giảm dần, mà nhảy thẳng — một giây trước 100k, giây sau 80k, giữa chừng không có bất kỳ mức giá giao dịch nào, không 99k, không 95k, càng không có mức 91k nơi bạn có thể bị thanh lý.
Trong trường hợp này, động cơ thanh lý vẫn cố gắng đóng vị thế ở 91,000 USD, nhưng trên thị trường không hề tồn tại mức giá đó, mức giá có thể giao dịch tiếp theo đã thẳng xuống 80k. Lúc này, vị thế của bạn không chỉ là bị thanh lý, mà đã rơi vào tình trạng mất khả năng thanh toán sâu, và phần tổn thất này phải được một vai trò nào đó gánh chịu.
Đây chính xác là tình huống mà thị trường dự đoán phải đối mặt.
Khi kết quả bầu cử được công bố, kết quả trận đấu được định đoạt, tin tức lớn bùng nổ, giá sẽ không di chuyển một cách chậm rãi tuyến tính, mà sẽ nhảy vọt lên xuống trực tiếp. Hơn nữa, các vị thế có đòn bẩy trong hệ thống không thể được tháo gỡ hiệu quả, bởi vì đơn giản là không có thanh khoản ở giữa.
Kaleb Rasmussen từ Messari đã từng viết một phân tích chi tiết về vấn đề này (Odaily强烈推荐阅读: https://messari.io/report/enabling-leverage-on-prediction-markets). Kết luận cuối cùng của anh ấy là: Nếu bên cho vay vốn có thể định giá chính xác rủi ro nhảy, thì mức phí họ cần thu (tương phí, tương tự funding rate) lẽ ra nên nuốt chửng toàn bộ lợi nhuận tăng giá của vị thế đòn bẩy. Điều này có nghĩa là đối với trader, việc mở vị thế đòn bẩy khi trả mức phí công bằng, so với việc xây dựng vị thế trực tiếp không dùng đòn bẩy, không có lợi thế về lợi nhuận, và còn phải chịu rủi ro giảm giá lớn hơn.
Vì vậy, khi bạn thấy một nền tảng nào đó tuyên bố có thể cung cấp đòn bẩy 10x, 20x trên thị trường dự đoán, chỉ có hai khả năng:
- Hoặc là phí của họ không phản ánh đúng rủi ro (nghĩa là có ai đó đang gánh chịu rủi ro không được bù đắp);
- Hoặc là nền tảng sử dụng một cơ chế chưa được tiết lộ.
Trường hợp thực tế: Bài học vấp ngã của dYdX
Đây không phải là lý thuyết suông, chúng ta đã có trường hợp thực tế rồi.
Tháng 10/2024, dYdX đã từng ra mắt TRUMPWIN — một thị trường perpetual có đòn bẩy về việc Trump có thắng cử hay không, hỗ trợ đòn bẩy tối đa 20x, oracle giá đến từ Polymarket.
Họ không phải không nhận thức được rủi ro, thậm chí còn thiết kế cho hệ thống cơ chế bảo vệ đa tầng:
- Market maker có thể phòng ngừa rủi ro (hedge) exposure trên dYdX ở thị trường spot của Polymarket;
- Có quỹ bảo hiểm, dùng để lấp đầy tổn thất khi không thể thanh lý suôn sẻ;
- Nếu quỹ bảo hiểm cạn kiệt, sẽ phân bổ tổn thất cho tất cả trader có lãi (mặc dù không ai thích, nhưng vẫn tốt hơn là hệ thống phá sản; phiên bản tàn khốc hơn là ADL, trực tiếp đóng vị thế của người thắng);
- Cơ chế ký quỹ động (dynamic margin) sẽ tự động giảm đòn bẩy khả dụng khi hợp đồng mở (open interest) tăng lên.
Theo tiêu chuẩn của perpetual contract, điều này đã khá trưởng thành. dYdX thậm chí đã công bố công khai cảnh báo về rủi ro giảm đòn bẩy (deleverage risk). Rồi đêm bầu cử ập đến.
Khi kết quả dần sáng tỏ, việc Trump thắng cử gần như chắc chắn, giá “cổ phần YES” trên Polymarket nhảy thẳng từ khoảng 0.60 USD lên 1 USD — không phải dần dần, mà là kiểu nhảy vọt, bước nhảy này đã đánh thủng hệ thống.
Hệ thống cố gắng thanh lý các vị thế âm (underwater positions), nhưng đơn giản là không đủ thanh khoản, order book rất mỏng; các market maker lẽ ra nên hedge trên Polymarket cũng không kịp điều chỉnh头寸 (position); quỹ bảo hiểm cũng bị đánh thủng...... Khi vị thế không thể thanh lý suôn sẻ, random deleverage (giảm đòn bẩy ngẫu nhiên) được kích hoạt — hệ thống ép đóng một phần vị thế, bất kể đối phương có đủ tài sản thế chấp hay không.
Theo kết quả phân tích của John Wang, người đứng đầu mảng crypto của Kalshi: “Sự chậm trễ trong phòng ngừa rủi ro, trượt giá cực đoan và sự bốc hơi thanh khoản dẫn đến tổn thất cho những trader đáng lẽ có thể thực thi.” Một số trader lẽ ra an toàn — vị thế đúng, tài sản thế chấp đủ — vẫn phải chịu tổn thất.
Đây không phải là một DEX rác không có quản lý rủi ro, mà là một trong những sàn giao dịch phái sinh phi tập trung lớn nhất thế giới trước đây, sở hữu cơ chế bảo vệ đa tầng, và đã đưa ra cảnh báo rõ ràng từ trước.
Ngay cả như vậy, hệ thống của nó trong môi trường thị trường thực vẫn bị trục trặc một phần.
Giải pháp được ngành đưa ra
Đối với vấn đề đòn bẩy trong thị trường dự đoán, toàn ngành đã phân hóa thành ba phe, và chính sự phân hóa này đã tiết lộ thái độ của các team đối với rủi ro.
Phe 1: Hạn chế đòn bẩy
Một số team sau khi nhìn rõ thực tế toán học, đã chọn câu trả lời trung thực nhất — hầu như không cung cấp đòn bẩy.
- Đề xuất HIP-4 của HyperliquidX đặt giới hạn đòn bẩy là 1x — không phải kỹ thuật không làm được, mà là cho rằng đây là mức an toàn duy nhất đối với kết quả nhị phân.
- Sản phẩm BET của DriftProtocol yêu cầu ký quỹ 100%, tức thế chấp toàn bộ, không vay mượn.
- Framework do John Wang, người phụ trách crypto của Kalshi, công bố cũng cho rằng, trong trường hợp không có cơ chế bảo vệ bổ sung, đòn bẩy an toàn vào khoảng 1–1.5x.
Phe 2: Sử dụng kỹ thuật để chống lại rủi ro
Một phần team khác cố gắng xây dựng hệ thống đủ phức tạp để quản lý rủi ro.
- D8X sẽ điều chỉnh động đòn bẩy, phí và trượt giá theo trạng thái thị trường — càng gần thời điểm结算 (settlement) hoặc xác suất cực đoan, hạn chế càng chặt chẽ;
- dYdX đã xây dựng cơ chế bảo vệ mà chúng ta vừa thấy bị失效 (fail) trong đêm bầu cử, và vẫn đang tiếp tục lặp lại;
- Giải pháp mà PredictEX đưa ra là khi rủi ro nhảy giá tăng lên, sẽ tăng phí và giảm đòn bẩy tối đa, đợi thị trường ổn định mới nới lỏng — người sáng lập Ben của nó nói rất thẳng thắn: “Nếu áp dụng trực tiếp mô hình perpetual contract, market maker sẽ bị đánh bại hoàn toàn trong một giây khi xác suất nhảy từ 10% lên 99%.”
Những team theo trường phái kỹ thuật này không tuyên bố đã giải quyết được vấn đề, họ chỉ đang cố gắng quản lý rủi ro theo thời gian thực.
Phe 3: Triển khai trước, vá víu sau
Một số team khác chọn triển khai nhanh, trực tiếp tuyên bố đòn bẩy 10x, 20x hoặc thậm chí cao hơn, nhưng lại không công bố cách xử lý rủi ro nhảy. Có thể họ có giải pháp tinh tế chưa được công khai, có thể họ muốn học hỏi trong môi trường production.
Ngành crypto vốn có truyền thống “chạy trước rồi gia cố sau”, thị trường cuối cùng sẽ kiểm nghiệm cách nào đứng vững được.
Tương lai sẽ xảy ra điều gì?
Chúng ta đang đối mặt với một vấn đề có không gian thiết kế cực kỳ mở, đây chính là điểm thú vị nhất của nó.
Báo cáo Messari của Kaleb Rasmussen không chỉ chẩn đoán vấn đề, mà còn đề xuất một số hướng đi có thể:
- Không định giá rủi ro cho toàn bộ vị thế một lần, mà thu phí rolling dựa trên sự thay đổi điều kiện;
- Thiết kế cơ chế đấu giá (auction mechanism) khi giá nhảy, để đưa giá trị trở lại cho nhà cung cấp thanh khoản (liquidity provider);
- Xây dựng hệ thống cho phép market maker có thể tiếp tục kiếm lời mà không bị nghiền nát bởi lợi thế thông tin.
Nhưng những giải pháp này, về bản chất, vẫn là cải tiến trong kiến trúc hiện có.
Deepanshu từ EthosX đã đưa ra suy ngẫm căn bản hơn, anh từng nghiên cứu và xây dựng cơ sở hạ tầng clearing (thanh toán bù trừ) toàn cầu của JPMorgan như LCH, CME, Eurex. Theo quan điểm của anh, việc cố gắng sử dụng mô hình perpetual contract để thêm đòn bẩy vào thị trường dự đoán, bản thân nó đang giải quyết sai vấn đề.
Thị trường dự đoán không phải là perpetual contract, mà là các quyền chọn kỳ lạ (exotic options) cực đoan — phức tạp hơn cả những sản phẩm mà tài chính truyền thống thường xử lý. Và exotic options không giao dịch trên các sàn giao dịch perpetual, chúng thường được结算 (settle) thông qua cơ sở hạ tầng clearing được thiết kế riêng cho rủi ro của chúng. Một cơ sở hạ tầng như vậy nên có thể:
- Cung cấp khung thời gian cho trader phản hồi margin call;
- Cơ chế chuyển nhượng cho phép trader khác tiếp quản头寸 (position) trước khi vị thế mất kiểm soát;
- Quỹ bảo hiểm đa cấp, để người tham gia chấp nhận rõ ràng việc xã hội hóa rủi ro đuôi (tail risk socialization).
Những điều này không mới — clearing house (trung tâm thanh toán bù trừ) đã quản lý rủi ro nhảy trong hàng thập kỷ. Thách thức thực sự nằm ở chỗ — làm thế nào để thực hiện tất cả những điều này trên chain, một cách minh bạch, với tốc độ mà thị trường dự đoán yêu cầu.
Phí động và sự suy giảm đòn bẩy chỉ là điểm khởi đầu, cuối cùng, team thực sự có thể giải quyết vấn đề, rất có thể sẽ không chỉ tạo ra động cơ perpetual tốt hơn, mà sẽ xây dựng một hệ thống ở cấp độ “clearing house”. Tầng cơ sở hạ tầng vẫn chưa được giải quyết, trong khi nhu cầu thị trường đã rất rõ ràng.
