Sau khi kho bạc cho tín dụng tiêu dùng của dự án blockchain công khai Pharos được ra mắt trong năm nay, số tiền gửi trước đã chạm mức trần 50 triệu USD trong vòng 48 giờ, và vào thời điểm chính thức khởi động đã có khoảng 35 triệu USD cam kết gửi tiền.
Đáng chú ý hơn, Pharos không phải là một trường hợp đơn lẻ. Trong vài năm qua, trên chuỗi đã lần lượt xuất hiện nhiều dự án cố gắng chuyển đổi các tài sản tín dụng như tín dụng tiêu dùng, tín dụng phổ thông và cho vay mua nhà lên blockchain. Mục tiêu của chúng không phải là một danh mục tài sản mới được tạo ra, mà là một thị trường truyền thống vốn đã tồn tại từ lâu nhưng chưa được chuỗi hóa đầy đủ – tín dụng tiêu dùng toàn cầu.
Chiếc bánh nghìn tỷ, chưa ai 'cắt'
Tín dụng tiêu dùng không phải là tài sản thích hợp. Số liệu từ Euromonitor cho thấy, quy mô tín dụng tiêu dùng toàn cầu đã vượt 21 nghìn tỷ USD vào năm 2025 và dự kiến đạt 25,5 nghìn tỷ USD vào năm 2030. So với quy mô này, tín dụng tiêu dùng trên chuỗi vẫn là một thị trường rất sơ khai. Số đội ngũ thực sự biến tín dụng tiêu dùng thành sản phẩm chuẩn hóa trên chuỗi và đã hình thành được một quy mô nhất định không nhiều.
Điều này giải thích tại sao một kho bạc tín dụng tiêu dùng vài chục triệu USD của Pharos lại đáng chú ý: Nó thực sự mở ra không phải là một nhóm cho vay DeFi mới, mà là một nguồn tài sản truyền thống có quy mô khổng lồ nhưng tỷ lệ thâm nhập trên chuỗi vẫn còn rất thấp.
Trước đây, tài sản dễ lên chuỗi nhất trong RWA là trái phiếu chính phủ Mỹ, quỹ thị trường tiền tệ, v.v., vì chúng có rủi ro tín dụng thấp, định giá minh bạch và cấu trúc pháp lý trưởng thành. Tín dụng tiêu dùng thì hoàn toàn khác: các khoản vay có giá trị nhỏ, người vay phân tán, kỳ hạn khác nhau và rủi ro tín dụng cơ bản cũng phức tạp hơn.
Vì vậy, điểm thực sự khó khăn của việc đưa tín dụng tiêu dùng lên chuỗi, không bao giờ là "làm thế nào để biến khoản vay thành sản phẩm trên chuỗi", mà là làm thế nào để đóng gói lại hàng nghìn khoản vay ngoại tuyến thành sản phẩm tín dụng chuẩn hóa mà vốn trên chuỗi sẵn sàng mua.
Chuỗi thay đổi phân phối vốn
So với ABS (Chứng khoán đảm bảo bằng tài sản) tín dụng tiêu dùng truyền thống, sản phẩm trên chuỗi thực sự thay đổi một phần cách thức luân chuyển vốn.
Thứ nhất, đường dẫn thanh toán thay đổi. Nhà đầu tư có thể sử dụng stablecoin để tham gia mua và mua lại, vốn không cần phụ thuộc hoàn toàn vào hệ thống chuyển tiền xuyên biên giới, lưu ký và thanh toán truyền thống. Đối với vốn toàn cầu hóa, điều này có thể giảm bớt một số khâu về hệ thống tài khoản và thanh toán xuyên biên giới.
Thứ hai, cách thức trình bày thông tin tài sản thay đổi. Cổ phần trên chuỗi, hồ sơ giao dịch và một số dữ liệu tài sản có thể được cập nhật liên tục thông qua hợp đồng thông minh và giao diện sản phẩm, đường dẫn để nhà đầu tư tiếp cận thông tin ngắn hơn và cũng dễ dàng hơn để xác minh theo chương trình.
Thứ ba, cách thức thanh toán cổ phần thay đổi. Các tiêu chuẩn như ERC-7540 cho kho bạc không đồng bộ được thiết kế dành riêng cho các tài sản thực tế, tín dụng tư nhân không thể thanh toán ngay lập tức: Nhà đầu tư trước tiên gửi yêu cầu mua hoặc mua lại, sau khi kho bạc xử lý xong mới nhận cổ phần hoặc tài sản. Nó giải quyết vấn đề không khớp chu kỳ thanh toán giữa cổ phần trên chuỗi và tài sản cơ bản.
Những khác biệt này giải quyết vấn đề hiệu quả phân phối và vận hành vốn, không phải vấn đề rủi ro tín dụng – rủi ro nợ xấu mà khoản vay cơ bản cần có không giảm đi chút nào. Nhưng đối với các tổ chức tài chính tiêu dùng, giá trị nằm ở đây: Họ không cần phát minh lại một hệ thống cho vay, mà có thêm một kênh tiếp cận vốn tài sản số toàn cầu.
Nhiều con đường đang hội tụ
Một số dự án đã xuất hiện, mặc dù tài sản và mô hình khác nhau, nhưng logic tổng thể đều tương tự: lãi suất tín dụng tiêu dùng tại các thị trường mới nổi cao (khoảng 11%–30%), kênh vốn truyền thống hạn chế; vốn trên chuỗi cũng muốn thoát khỏi lợi nhuận ngày càng mỏng của RWA loại trái phiếu. Hai bên gặp nhau.
-
Pharos: Kết nối các khoản tín dụng tiêu dùng nhỏ tại Mexico, Thái Lan, Indonesia, Pakistan, Philippines, thông qua cơ sở hạ tầng kho bạc trên chuỗi R25 + tổ chức quản lý rủi ro Axil, tạo thành sản phẩm trên chuỗi kỳ hạn 92 ngày, mục tiêu lợi suất hàng năm 13%, quy mô trên chuỗi khoảng 35 triệu USD. Sản phẩm sử dụng USDC làm tài sản thanh toán, mục tiêu là để vốn toàn cầu trên chuỗi tiếp cận được mức phơi nhiễm tín dụng tiêu dùng trước đây chủ yếu do các tổ chức tài chính địa phương và vốn tín dụng tư nhân đảm nhận.
-
Huma Finance × Tala: Biến tài trợ thanh toán xuyên biên giới và tín dụng tiêu dùng thị trường mới nổi thành "PayFi" trên blockchain công khai Solana, Tala dự kiến triển khai hạn mức tín dụng 50 triệu USD stablecoin USDC để phục vụ khách hàng tài chính toàn diện toàn cầu của mình.
-
Figure: Công ty tín dụng tiêu dùng có giấy phép tại Mỹ Figure, thông qua blockchain tự xây dựng Provenance, đã phát hành các khoản vay vốn chủ sở hữu nhà tích lũy vượt 21 tỷ USD; giao dịch chứng khoán hóa mới nhất của Figure còn nhận được xếp hạng AAA từ S&P và Moody's. Figure tự định vị mình là cơ sở hạ tầng thị trường vốn kết nối phát hành khoản vay, vốn và giao dịch thị trường thứ cấp, chứ không chỉ đơn thuần đưa khoản vay lên chuỗi. Đây cũng là điểm khác biệt quan trọng nhất giữa Figure và các dự án trước: Nó không chỉ đưa tài sản lên chuỗi, mà cố gắng kết nối toàn bộ quá trình phát hành tài sản, thị trường vốn, chứng khoán hóa và phân phối.
-
Goldfinch: Từng là giao thức tiên phong cho các khoản vay không thế chấp tại thị trường mới nổi, cho vay tích lũy hơn 100 triệu USD, nhưng do người vay sử dụng sai mục đích vốn, trả nợ không đầy đủ, nợ xấu tích lũy khoảng 18 triệu USD, cộng đồng đã bỏ phiếu thanh lý vào tháng 6 năm nay.
Nhìn kỹ, tài sản cơ bản nằm ở thị trường mới nổi hoặc nhóm tín dụng phụ, chuỗi chịu trách nhiệm cho lối vào vốn và ghi chép cổ phần – lớp đóng gói chuyên nghiệp ở giữa, trong số các dự án này chỉ có một công ty thực sự làm theo quy củ tài chính truyền thống.
Kinh nghiệm của Goldfinch cho thấy, tính minh bạch trên chuỗi không thể thay thế năng lực tín dụng ngoại tuyến. Những yếu tố thực sự quyết định sản phẩm tín dụng tiêu dùng có thể vận hành lâu dài hay không vẫn bao gồm sàng lọc người vay, định giá rủi ro, giám sát sau cho vay, truy đòi pháp lý và xử lý vỡ nợ.
Vì vậy, bề ngoài, các dự án này đều là "đưa tín dụng tiêu dùng lên chuỗi"; nhìn kỹ, chúng đang thử nghiệm bổ sung các khâu khác nhau.
Và thực sự khan hiếm, chính là lớp ở giữa đó.
Thiếu thực sự là gì?
Tách chuỗi giá trị này ra, thực sự có thể thấy bốn lớp:
Lớp thứ nhất, tài sản cơ bản. Các tổ chức tài chính tiêu dùng chịu trách nhiệm tìm người vay, giải ngân khoản vay và quản lý sau cho vay.
Lớp thứ hai, tín dụng và cấu trúc hóa. Cần có người sàng lọc và kết hợp một lượng lớn khoản vay theo kỳ hạn, hạng tín dụng, khu vực và rủi ro, sau đó thiết kế cấu trúc như quỹ, SPV, phân tầng, tăng cường tín dụng, và phối hợp xếp hạng, tài liệu pháp lý và phân phối sau đó.
Lớp thứ ba, cơ sở hạ tầng trên chuỗi. Kho bạc, cổ phần trên chuỗi, NAV, cơ chế mua/mua lại, lưu ký và ghi chép trên chuỗi, đưa tài sản đã được cấu trúc hóa lên chuỗi.
Lớp thứ tư, phía vốn. Các quỹ stablecoin, cơ quan quản lý tài sản mã hóa, văn phòng gia đình và các nhà đầu tư tài sản số khác, cung cấp vốn cho các sản phẩm này.
Hiện tại lớp dễ thấy nhất là lớp thứ ba.
Nhưng điều thực sự quyết định một RWA tín dụng tiêu dùng có thể đi từ vài chục triệu USD đến quy mô lớn hơn hay không, thường là lớp thứ hai.
Trong tài chính truyền thống, lớp này thuộc về hệ thống chứng khoán hóa và bảo lãnh phát hành. Các tổ chức tài chính tiêu dùng phát hành ABS cần có người thiết kế cấu trúc giao dịch, sắp xếp phân tầng và tăng cường tín dụng, phối hợp cơ quan xếp hạng, luật sư, tổ chức lưu ký và nhà đầu tư tổ chức. Hệ thống này đã vận hành hàng chục năm.
Còn nhiều dự án tín dụng tiêu dùng trên chuỗi, thì do các đội ngũ Web3 tự đảm nhận khá nhiều phần công việc: sàng lọc tài sản, thiết kế kho bạc, quản lý rủi ro, xác định cấu trúc lợi nhuận, sau đó bán sản phẩm trực tiếp cho vốn trên chuỗi.
Vấn đề là, mô hình này có thể nhanh chóng tăng trưởng, nhưng chưa chắc đủ để hỗ trợ quy mô cấp tổ chức.
R25, Axil đứng sau Pharos, về bản chất đảm nhận một phần công việc sàng lọc tài sản, quản lý rủi ro, thiết kế cấu trúc sản phẩm và huy động vốn trong giao dịch chứng khoán hóa truyền thống. Nhưng so với thị trường ABS trưởng thành, trong tài liệu công khai vẫn khó thấy dữ liệu hiệu suất tài sản đủ đầy đủ theo quốc gia, theo đợt, cũng như cơ chế xếp hạng độc lập, tăng cường tín dụng chuẩn hóa và cơ chế xử lý vỡ nợ hoàn chỉnh.
Điều này không có nghĩa sản phẩm trên chuỗi nhất định không an toàn, mà là: Chuỗi giải quyết được vấn đề "tài sản luân chuyển thế nào", nhưng vẫn chưa hoàn toàn giải quyết vấn đề "tại sao tài sản đáng mua".
Ý nghĩa của Figure, cũng nằm ở đây.
Nó không phá vỡ tài chính truyền thống, mà mang ngôn ngữ tín dụng quan trọng nhất của tài chính truyền thống lên chuỗi. Figure đã nhận được xếp hạng AAA từ S&P và Moody's, giao dịch chứng khoán hóa mới nhất của họ được Figure gọi là trường hợp đầu tiên trong lĩnh vực tài chính blockchain nhận được sự công nhận AAA kép này.
Nói cách khác, Figure chứng minh không phải là "blockchain có thể làm cho vay". Điều nó thực sự chứng minh là: Khi tài sản trên chuỗi đồng thời có dữ liệu khoản vay chuẩn hóa, cấu trúc chứng khoán hóa, xếp hạng và cơ sở hạ tầng thị trường vốn cấp tổ chức, thì vốn tài chính truyền thống cũng có thể hiểu và phân bổ các tài sản này theo cách quen thuộc.
Goldfinch thì từ mặt trái cho thấy cùng một vấn đề: Không có hệ thống sàng lọc tín dụng, quản lý liên tục và thu hồi trưởng thành, lối vào vốn trên chuỗi có hiệu quả đến đâu cũng không thể thay thế năng lực tín dụng.
Đi trước một bước, trị giá bao nhiêu tiền
Nhìn ngược lại vấn đề: Nếu chuỗi giá trị này thực sự thiếu năng lực cấu trúc hóa và phân phối, thì tổ chức bổ sung mảng này trước, nhận được không chỉ một hợp đồng kinh doanh.
Thứ nhất, thị trường vẫn đủ sớm.
Như đã nói trước đó, tín dụng tiêu dùng toàn cầu đã là một thị trường tài sản trưởng thành hơn 20 nghìn tỷ USD, nhưng các sản phẩm thực sự chuẩn hóa, tổ chức hóa bước vào thị trường vốn trên chuỗi vẫn còn ít. Điều này có nghĩa thị trường chưa hình thành tiêu chuẩn sản phẩm, hệ thống định giá và chuỗi dịch vụ trưởng thành, những người vào trước vẫn có cơ hội thiết lập vị thế của mình.
Thứ hai, đây là tìm tiền mới cho tài sản hiện có.
Các tổ chức tài chính tiêu dùng thực sự thiếu thường không phải năng lực cho vay, mà là nguồn vốn ổn định, liên tục, chi phí kiểm soát được. Nhóm vốn stablecoin trên chuỗi cung cấp một nhóm vốn tài sản số mà thị trường trái phiếu truyền thống khó tiếp cận.
Nếu kênh này thực sự chạy thông, các tổ chức tài chính tiêu dùng không cần từ bỏ cấu trúc tài trợ ngân hàng, ABS và vốn tổ chức hiện có, chỉ cần thêm một nhóm vốn mới bên ngoài cấu trúc tài trợ ban đầu.
Thứ ba, thiếu chính là năng lực thị trường vốn trưởng thành.
Những điểm yếu phổ biến hiện có của tín dụng tiêu dùng trên chuỗi – công bố tài sản và kiểm toán độc lập vẫn chưa đầy đủ, cơ chế xếp hạng và tăng cường tín dụng chưa phổ biến, xác định quyền pháp lý và xử lý vỡ nợ cũng thiếu tiêu chuẩn thị trường thống nhất – tương ứng chính xác với các khâu trưởng thành nhất của thị trường vốn truyền thống.
Chứng khoán hóa tài sản, tài trợ có cấu trúc, phân tích tín dụng, phối hợp xếp hạng và phân phối tổ chức, những năng lực này đã chạy nhiều năm trên thị trường ABS truyền thống; còn tín dụng tiêu dùng trên chuỗi thực sự thiếu, không phải là phát minh lại một bộ, mà là đưa bộ năng lực trưởng thành này lên kênh vốn mới.
Figure đã chứng minh, tài sản trên chuỗi không bài xích hệ thống xếp hạng và chứng khoán hóa của tài chính truyền thống. Khi vốn stablecoin và thị trường RWA tiếp tục mở rộng, giá trị của lớp năng lực này sẽ chỉ ngày càng rõ ràng.
Ai ngồi vào bàn chơi trước
Cuộc cạnh tranh thực sự của việc đưa tín dụng tiêu dùng lên chuỗi, có lẽ không bao giờ là "ai phát hành một kho bạc RWA trước".
Pharos đã chứng minh, vốn trên chuỗi sẵn sàng cung cấp hàng chục triệu USD cho tín dụng tiêu dùng thị trường mới nổi; Tala và Huma Finance chứng minh, stablecoin có thể thâm nhập hệ thống tài chính tiêu dùng phục vụ nhóm người toàn cầu chưa được ngân hàng phục vụ đầy đủ; Figure thì chứng minh thêm, khi tài sản trên chuỗi có cấu trúc thị trường vốn và hệ thống xếp hạng trưởng thành, cũng có thể bước vào khung phân bổ quen thuộc của các tổ chức truyền thống.
Mấy con đường này thực ra đều chỉ về cùng một vấn đề: Ai có thể biến tín dụng tiêu dùng phân tán, thành một tài sản tín dụng trên chuỗi chuẩn hóa, có thể định giá, xếp hạng, phân phối?
Các tổ chức tài chính tiêu dùng nắm tài sản và quản lý rủi ro, đội ngũ Web3 cung cấp cơ sở hạ tầng trên chuỗi, còn năng lực cấu trúc hóa, phân tích tín dụng, xếp hạng và phân phối tích lũy nhiều năm của thị trường vốn truyền thống, có thể bổ sung chính xác mắt xích thiếu nhất giữa hai bên.
So với các tài sản như trái phiếu chính phủ, quỹ tiền tệ vốn đã được chuẩn hóa cao, điểm khó của tín dụng tiêu dùng không chỉ là đưa tài sản lên chuỗi, mà còn là trước khi lên chuỗi, phải tổ chức lại các khoản vay cơ bản phân tán thành sản phẩm chuẩn hóa mà nhà đầu tư tổ chức có thể hiểu, định giá và phân bổ.
Đây cũng chính là phần tăng trưởng đáng chú ý nhất hiện tại của RWA tín dụng tiêu dùng: Cơ sở hạ tầng trên chuỗi đã dần trưởng thành, nhưng năng lực thị trường vốn chuyên nghiệp kết nối bên tài sản và bên vốn tổ chức, vẫn có không gian bổ sung rất lớn.
*Nội dung bài viết này chỉ mang tính chất tham khảo, không cấu thành bất kỳ khuyến nghị đầu tư nào. Thị trường có rủi ro, đầu tư cần thận trọng.
