Tác giả: Andjela Radmilac
Biên dịch: Shenchao TechFlow
Lời dẫn của Shenchao: ETF chỉ giải quyết được vấn đề "làm thế nào để mua Bitcoin", nhưng không ai để ý rằng Phố Wall đã dùng nó để làm những việc mà trái phiếu kho bạc và vàng vẫn làm: thế chấp cho vay, dự trữ bảo hiểm, xếp hạng trái phiếu. Làn sóng thanh lý tháng 2 đã chứng minh hệ thống này có thể chịu được áp lực, nhưng cũng bộc lộ điểm yếu chí mạng của chuỗi đòn bẩy giẫm đạp lên nhau.
Ai cũng biết đến ETF, nhưng hầu như không ai biết rằng trong khi ETF thu hút mọi sự chú ý, còn có hàng chục sản phẩm thể chế xây dựng xung quanh Bitcoin, từ quỹ dự trữ bảo hiểm 40 triệu USD ở Barbados đến trái phiếu được S&P xếp hạng mà Jefferies bán cho các nhà đầu tư Phố Wall.
ETF chỉ trả lời một câu hỏi: các nhà đầu tư bình thường và tổ chức sở hữu Bitcoin trong một gói hàng được quản lý như thế nào. Các sản phẩm trong bài viết này trả lời một câu hỏi khác, và có thể nói là quan trọng hơn: một khi bạn sở hữu Bitcoin, bạn có thể làm gì với nó?
Câu trả lời là: giống như những gì ngành tài chính vẫn luôn làm với trái phiếu kho bạc Mỹ và vàng. Bạn có thể thế chấp nó để vay tiền, dùng nó làm ký quỹ cho giao dịch, lấy nó làm dự trữ đứng sau hợp đồng bảo hiểm, hoặc xây dựng bảng cân đối kế toán doanh nghiệp trên cơ sở nó.
Tài sản có thể đồng thời làm được tất cả những điều này đôi khi được gọi là nguyên thủy tài chính, đó là cách nói hoa mỹ của "khối xây dựng": những thứ được chấp nhận rộng rãi và dễ dàng định giá, mà các phần khác của hệ thống tài chính có thể chất chồng lên đó các khoản vay, trái phiếu và công cụ phái sinh. Trái phiếu kho bạc có được vị thế này vì mọi người đều đồng ý về giá trị của chúng và cách tịch thu chúng nếu giao dịch xảy ra sai sót.
Bitcoin hiện đang trải qua bài kiểm tra tương tự, và kết quả ban đầu giải thích tại sao một số người chơi lớn nhất trong thị trường này thực sự, thực sự không quan tâm đến biến động giá cả.
Dự trữ bảo hiểm, tín dụng tiêu dùng và trái phiếu Bitcoin được xếp hạng đầu tiên
Tháng 3 năm 2025, Tabit Insurance, một công ty bảo hiểm được cấp phép tại Barbados do các cựu lãnh đạo sàn giao dịch Bittrex thành lập, đã vốn hóa một tổ chức bảo hiểm tài sản và tai nạn với số vốn 40 triệu USD hoàn toàn được tài trợ bằng Bitcoin.
Về bản chất, những người nắm giữ Bitcoin giao nộp tiền của họ để hỗ trợ các hợp đồng bảo hiểm thực tế bao gồm thiệt hại do bão và các vụ kiện chống lại giám đốc công ty; đổi lại, họ kiếm được lợi suất bằng đô la Mỹ gần 10%. Hợp đồng bảo hiểm và phí bảo hiểm được giữ bằng đô la, vì vậy khách hàng không bao giờ tiếp xúc với tiền điện tử, còn Bitcoin đóng vai trò dự trữ để chi trả khiếu nại nếu có vấn đề xảy ra.
Tabit nắm giữ giấy phép loại 2 từ Ủy ban Dịch vụ Tài chính Barbados và được thành lập dưới dạng công ty tài khoản tách biệt, có nghĩa là mỗi quỹ tiền của nhà đầu tư được cách ly về mặt pháp lý với các quỹ khác, do đó tổn thất của một tài khoản sẽ không làm cạn kiệt vốn của tài khoản khác.
Các cơ quan quản lý và kiểm toán viên cũng có thể kiểm tra dự trữ trên blockchain theo thời gian thực, cung cấp tính minh bạch hơn nhiều so với những gì các công ty bảo hiểm truyền thống cung cấp trong báo cáo hàng quý của họ. CEO Stephen Stonberg cho biết, toàn bộ ngành tái bảo hiểm toàn cầu hoạt động với khoảng 800 tỷ USD vốn, trong khi Bitcoin là một loại tài sản trị giá hàng nghìn tỷ, vì vậy ngay cả khi một phần nhỏ của sự giàu có này chảy vào hoạt động bảo hiểm, nó cũng sẽ được cảm nhận trên toàn ngành.
Mặc dù dự trữ bảo hiểm thực sự là một trường hợp sử dụng khá bất ngờ của Bitcoin, nhưng cho vay mới là nơi tiền bạc trở nên nghiêm túc. Các khoản vay thế chấp bằng Bitcoin hoạt động theo cách nghe có vẻ đơn giản: bạn thế chấp tiền của mình cho bên cho vay, bạn nhận được đô la Mỹ, khi bạn trả hết nợ, bạn lấy lại tiền.
Những người nắm giữ làm điều này vì việc bán sẽ kích hoạt lợi nhuận chịu thuế và chấm dứt sự tiếp xúc của họ với việc giá tăng trong tương lai, trong khi vay tiền dựa trên tiền xu mang lại cho họ tiền mặt mà không từ bỏ bất kỳ đồng nào.
Khối lượng giao dịch trên các nền tảng đạt khoảng 2 tỷ USD vào năm 2025, Ledn có trụ sở tại Toronto chỉ riêng báo cáo đã cho vay hơn 9,5 tỷ USD kể từ năm 2018, và JPMorgan Chase cùng các ngân hàng lớn khác hiện cũng đã ra mắt các sản phẩm tương tự cho khách hàng của riêng họ.
Tháng 2 năm 2026, hoạt động cho vay này đã bước vào thị trường trái phiếu chính thống. Ledn đã hoàn thành chứng khoán hóa 188 triệu USD, có nghĩa là họ gộp 5441 khoản vay thành một nhóm và bán trái phiếu, với các khoản thanh toán lãi suất đến từ việc trả nợ của người vay.
Các trái phiếu được chia thành hai lớp: 160 triệu USD trái phiếu ưu tiên được thanh toán trước, được Standard & Poor's xếp hạng BBB-, đây là xếp hạng đầu tư, và cũng là lần đầu tiên được trao cho chứng khoán được hỗ trợ bởi tài sản số, cùng với 28 triệu USD trái phiếu cấp dưới rủi ro cao hơn, được xếp hạng B-, hấp thụ tổn thất đầu tiên để đổi lấy lợi suất cao hơn.
Theo tiêu chuẩn mã hóa, các con số cơ bản khá bảo thủ. 2914 người vay ở Mỹ trong nhóm nợ 199,1 triệu USD, nhưng đã thế chấp khoảng 4079 BTC, trị giá 356,9 triệu USD, có nghĩa là tỷ lệ cho vay trên giá trị là 55,8%, có nghĩa là họ đã thế chấp gần 2 USD Bitcoin cho mỗi 1 USD vay.
Adam Reeds, Giám đốc điều hành của Ledn cho biết, cấu trúc này tạo ra "đường ống trực tiếp" giữa những người nắm giữ Bitcoin tìm kiếm thanh khoản và nhóm vốn thể chế sâu nhất thế giới, trong đó Andre Dragosch, Giám đốc Nghiên cứu Châu Âu của Bitwise cho biết, giao dịch này chứng minh tài chính truyền thống hiện coi Bitcoin là tài sản thế chấp hợp pháp, thậm chí là tài sản thế chấp tinh khiết.
Cấu trúc này gần như ngay lập tức trải qua bài kiểm tra áp lực, cho thấy cả sức mạnh và điểm yếu của toàn bộ mô hình. Bitcoin đã giảm khoảng 27% từ giữa tháng 1 đến tháng 2 năm 2026, điều này đã đẩy tỷ lệ cho vay trên giá trị của cả nhóm lên cao và kích hoạt các cuộc gọi ký quỹ bổ sung, tức là yêu cầu tự động người vay phải tăng tài sản thế chấp hoặc chứng kiến bên cho vay bán nó.
Ledn cuối cùng đã thanh lý khoảng một phần tư số khoản vay ban đầu được lên kế hoạch cho giao dịch này. Việc bán hàng vẫn hoàn thành, một phần vì những việc thanh lý tự động này hoạt động hoàn toàn theo thiết kế của chúng, và Ledn không bao giờ phải chịu tổn thất khi bán tài sản thế chấp do vỡ nợ.
Hệ quả ngược lại cần ghi nhớ là: khi nhiều bên cho vay chạy cùng một cơ chế kích hoạt trên cùng một tài sản biến động, việc giá giảm mạnh buộc họ phải bán cùng lúc, và việc bán này lại đẩy giá xuống thêm, kích hoạt nhiều đợt bán hơn. Hệ thống đã vượt qua bài kiểm tra thực sự đầu tiên, nó cũng tiết lộ nơi nó sẽ sụp đổ dưới áp lực đủ lớn.
Mạng lưới tài sản thế chấp, giao dịch chênh lệch và bảng cân đối kế toán doanh nghiệp
Bên dưới các sản phẩm này, các cơ chế cơ bản của thị trường đang được xây dựng lại, trông giống thị trường tiền tệ và trái phiếu hơn, nơi công ty nắm giữ tài sản của bạn, nền tảng bạn giao dịch và hệ thống thanh toán giao dịch là ba thứ riêng biệt.
Anchorage Digital, công ty điều hành ngân hàng tiền điện tử được liên bang cấp phép duy nhất tại Hoa Kỳ, đã ra mắt mạng lưới thanh toán Atlas vào tháng 4 năm 2024 để các tổ chức có thể thanh toán giao dịch trực tiếp với nhau mà không cần giữ tiền trong tài khoản lưu ký hoặc cung cấp vốn trước trên sàn giao dịch.
Đến tháng 3 năm 2026, Atlas đã kết nối gần 600 người tham gia, gấp bốn lần so với một năm trước, đã xử lý hàng trăm tỷ USD thanh toán, và mở rộng sang quản lý tài sản thế chấp, có nghĩa là ngân hàng hiện đại diện cho bên cho vay giám sát các vị thế cho vay, đưa ra các cuộc gọi ký quỹ bổ sung và xử lý thanh lý.
Cantor Fitzgerald đã chọn Anchorage và Copper.co vào tháng 3 năm 2025 để đóng vai trò này cho hoạt động tài trợ Bitcoin toàn cầu của mình, hệ thống ClearLoop của Copper cho phép các công ty giao dịch khóa tiền của họ tại cơ quan lưu ký trong khi vẫn giao dịch trên nhiều sàn giao dịch, do đó, một vụ sụp đổ FTX tái diễn sẽ không lấy đi tài sản của khách hàng.
Tất cả những điều này khiến việc cung cấp Bitcoin làm ký quỹ trở nên thường xuyên và an toàn như cung cấp trái phiếu kho bạc, điều kiện tiên quyết để tất cả các nội dung khác được đề cập trong bài viết này mở rộng.
Một lượng lớn vốn thể chệ lưu chuyển qua cơ chế này hoàn toàn không có quan điểm gì về Bitcoin. Giao dịch chênh lệch là một trong những chiến lược thể chế phổ biến nhất kể từ khi ETF ra mắt, tận dụng thực tế là hợp đồng tương lai Bitcoin thường cao hơn một chút so với giá giao ngay: các quỹ mua Bitcoin giao ngay hoặc cổ phiếu ETF, đồng thời bán hợp đồng tương lai với giá cao hơn, kiếm được chênh lệch bất kể giá thay đổi như thế nào tiếp theo, vì lợi nhuận từ một bên bù đắp cho tổn thất từ bên kia.
Sau khi ETF cung cấp cho các quỹ một cách dễ dàng để nắm giữ phần giao ngay, các quỹ phòng hộ đã xây dựng các vị thế bán khống kỷ lục trong hợp đồng tương lai CME, nơi các hợp đồng mở tăng từ khoảng 30.000 vào đầu năm 2024 lên mức đỉnh gần 45.000 vào tháng 11 cùng năm.
Giao dịch này đã trở nên đủ lớn đến mức việc đóng vị thế của nó bây giờ có thể tự thúc đẩy thị trường, các hợp đồng mở CME đã giảm xuống dưới 10 tỷ USD vào tháng 4 năm 2026 vì các vị thế ghép cặp này đóng cửa, việc bán hàng máy móc đã đẩy giá xuống, bất kể tâm lý của bất kỳ ai.
CME tiếp tục xây dựng cho nhóm người này, bổ sung giao dịch 24/7 vào tháng 5 năm 2026 và ra mắt hợp đồng tương lai chỉ số biến động Bitcoin vào tháng 6, cho phép các tổ chức đặt cược hoặc phòng hộ mức độ kịch tính của biến động giá, thay vì hướng đi của nó.
Kho bạc doanh nghiệp đẩy ý tưởng này đi xa nhất. Tính đến cuối tháng 5 năm 2026, Strategy nắm giữ 843.738 BTC. Công ty đã phát hành 6,7 tỷ USD trái phiếu chuyển đổi, đây là các trái phiếu có thể chuyển đổi thành cổ phiếu nếu cổ phiếu tăng, cộng với 15,5 tỷ USD cổ phiếu ưu đãi, chia thành năm công cụ khác nhau, trả cổ tức cố định và là chứng khoán nằm giữa nợ và cổ phiếu phổ thông, để tài trợ cho việc mua BTC điên cuồng của mình.
Chỉ riêng năm 2025, họ đã huy động được 25,3 tỷ USD, trở thành nhà phát hành vốn cổ phần lớn nhất tại Hoa Kỳ trong năm đó, chiếm khoảng 8% tổng số phát hành, họ tiếp thị chứng khoán ưu tiên như "tín dụng số", một dòng sản phẩm thu nhập cố định hoàn chỉnh, có cổ tức cuối cùng được phục vụ bởi bảng cân đối kế toán Bitcoin.
Cổ đông nhận được tiếp xúc Bitcoin có đòn bẩy một cách hiệu quả thông qua cổ phiếu; các nhà đầu tư cổ tức nhận được lợi suất hai con số được hỗ trợ bởi tiền xu, từ Metaplanet niêm yết tại Tokyo đến những người bắt chước Semler Scientific đã sao chép kịch bản rủi ro của Michael Saylor.
Các ngân hàng tư nhân điều hành dây chuyền lắp ráp song song cho khách hàng giàu có, đóng gói các ghi chú có cấu trúc, từ bỏ một phần không gian tăng giá để giới hạn rủi ro giảm giá của việc tiếp xúc Bitcoin, cho phép danh mục đầu tư bảo thủ nắm giữ một loại tài sản vốn dĩ quá biến động đối với họ.
Điều này hoàn thành vòng tròn cho nghịch lý mở đầu.
ETF trả lời cách các tổ chức sở hữu Bitcoin, trong khi các sản phẩm được mô tả trong bài viết này trả lời việc sở hữu nó để làm gì. Một tài sản đồng thời vốn hóa công ty tái bảo hiểm Caribbean, hỗ trợ trái phiếu đầu tư cấp, cung cấp ký quỹ cho các công cụ phái sinh CME và phục vụ cổ tức cổ phiếu ưu tiên, đã vượt xa việc áp dụng đầu cơ, đi vào cơ chế hoạt động của tài chính.
Các sử gia của thị trường này cuối cùng có thể coi ETF là lớp đầu tiên có thể nhìn thấy của thể chế hóa, trong khi sự thay đổi lâu dài diễn ra trong các hệ thống tài trợ và thanh toán, nơi Bitcoin hoàn thành công việc mà trái phiếu kho bạc và vàng đã làm trong nhiều thế hệ: là tài sản thế chấp, mà mọi thứ khác đều được xây dựng trên đó.
Rủi ro là có thật, như đã được chứng minh bởi làn sóng thanh lý tháng 2, và chúng sẽ tăng lên cùng với đòn bẩy. Nhưng hướng đi dường như đã được xác định, vai trò thể chế quan trọng nhất của Bitcoin có thể không bao giờ xuất hiện trên biểu đồ dòng tiền, bởi vì nó đang trở thành một phần của cỗ máy.
