Nghiên cứu mới nhất của BIS: Stablecoin và Tương lai của Cổ diện Tiền tệ Toàn cầu

Tác giả gốc丨 BIS

Nguồn丨 Trung tâm Trường hợp Tài chính Trung Quốc Biên dịch丨 Tạ Bân Bân, Tề Chí Bình

Tài chính số toàn cầu phát triển nhanh chóng, stablecoin đã phát triển từ một công cụ nhỏ trong lĩnh vực tiền mã hóa, trở thành một loại tài sản số mới có chức năng thanh toán xuyên biên giới và cất trữ giá trị, tác động sâu sắc đến cục diện tiền tệ quốc tế. Tháng 5 năm 2026, Ngân hàng Thanh toán Quốc tế (BIS) đã công bố luận văn công tác số 170, phân tích một cách hệ thống các đặc điểm phát triển, cơ chế vận hành, tác động của stablecoin đối với hệ thống tiền tệ quốc tế, và đề xuất ba viễn cảnh tương lai cùng tư duy giám sát. Báo cáo cho rằng, trong ngắn hạn, stablecoin sẽ củng cố vị thế thống trị của đồng đô la Mỹ, tạo ra rủi ro đối với chủ quyền tiền tệ của các nền kinh tế mới nổi và đang phát triển (EMDEs), trong khi định hướng dài hạn sẽ phụ thuộc vào mô hình ứng dụng, phản ứng quản lý và sự phối hợp với hệ sinh thái tài chính số.

Thị trường Stablecoin: Quy mô tăng mạnh, Đồng đô la thống trị

Stablecoin là token blockchain do tư nhân phát hành, được neo với tiền pháp định hoặc tài sản để duy trì sự ổn định giá trị, đồng thời có cả chức năng thanh toán và cất trữ giá trị. Kể từ khi stablecoin đầu tiên ra đời vào năm 2014, ngành này đã tăng trưởng theo cấp số nhân; đến năm 2026, có hơn 300 loại stablecoin hoạt động trên toàn cầu, tổng vốn hóa thị trường vượt 3000 tỷ đô la Mỹ.

Về cơ cấu thị trường, stablecoin thể hiện đặc điểm tập trung cao độ và do đồng đô la Mỹ thống trị. Xét về số lượng, stablecoin neo vào đô la Mỹ chiếm khoảng 64%; xét về vốn hóa thị trường, stablecoin đô la Mỹ chiếm tới 98%, trong đó USDT và USDC chiếm vị trí chủ đạo, quy mô của stablecoin neo vào các loại tiền tệ khác là rất nhỏ. Về tài sản dự trữ, stablecoin neo vào các đồng tiền pháp định chủ yếu lấy trái phiếu kho bạc ngắn hạn Mỹ, các thỏa thuận mua lại ngược, tài sản tương đương tiền mặt làm dự trữ cốt lõi; một số nhà phát hành thiếu minh bạch, kiểm toán không đầy đủ, vẫn tiềm ẩn rủi ro thanh toán.

Ứng dụng hiện tại của stablecoin vẫn chủ yếu trong nội bộ hệ sinh thái tiền mã hóa, đóng vai trò định giá và phương tiện thanh toán cho giao dịch tài sản mã hóa, tài sản thế chấp trong các giao thức cho vay và thanh khoản của tài chính phi tập trung (DeFi). Sau khi loại trừ các khối lượng giao dịch ảo tự động như giao dịch tần suất cao, giao dịch rửa tiền, quy mô giao dịch thực tế chỉ bằng 1% quy mô danh nghĩa, các kịch bản bán lẻ (giao dịch đơn lẻ dưới 250 đô la Mỹ) chiếm chưa đầy 0.9%, các kịch bản kinh tế thực như chuyển tiền xuyên biên giới, thanh toán bán lẻ vẫn ở giai đoạn thử nghiệm ban đầu. Tuy nhiên, tại các thị trường mới nổi có lạm phát cao, biến động tỷ giá mạnh, quy mô dòng chảy xuyên biên giới của stablecoin tiếp tục tăng, trở thành kênh ngầm để né tránh mất giá tiền tệ và vượt qua kiểm soát vốn.

Cơ chế vận hành: Tài sản đô la ngoại tệ mới

Stablecoin vận hành theo mô hình “lưu thông trên chuỗi + dự trữ ngoài chuỗi”: Bên phát hành thu tiền pháp định theo tỷ lệ 1:1 và đúc ra token, người dùng nắm giữ thông qua ví số, thực hiện chuyển tiền toàn cầu 24/7 dựa trên mạng lưới công khai (public blockchain), tài sản dự trữ được sử dụng để thanh toán nhằm duy trì tỷ giá neo. Mô hình này kết hợp các đặc điểm của giấy bạc ngân hàng tư nhân thế kỷ 19, thị trường đô la châu Âu và quỹ thị trường tiền tệ (MMF), bản chất là quyền tài sản tư nhân trên chuỗi của đồng đô la ngoại tệ, kéo dài thanh khoản đô la thông qua đổi mới tài chính.

Khác với thị trường đô la châu Âu truyền thống, stablecoin không có tính đàn hồi tín dụng ngân hàng và hỗ trợ thanh khoản từ ngân hàng trung ương, sự ổn định hoàn toàn phụ thuộc vào chất lượng tài sản dự trữ và cơ chế arbitrage của thị trường. Vụ sụp đổ của TerraUSD năm 2022, và việc USDC tạm thời mất neo vào năm 2023 đã cho thấy, stablecoin không có dự trữ thanh khoản cao và đầy đủ rất dễ mất neo dưới áp lực. Hiện nay, quản lý toàn cầu đã hình thành sự đồng thuận: tập trung quy định stablecoin thế chấp bằng tiền pháp định, bài trừ stablecoin thuật toán.

Về truyền dẫn rủi ro, dự trữ stablecoin tập trung vào trái phiếu kho bạc ngắn hạn Mỹ, tạo thành chuỗi truyền dẫn “nhu cầu toàn cầu → phát hành stablecoin → tăng nắm giữ trái phiếu kho bạc Mỹ”, ảnh hưởng trực tiếp đến lợi suất trái phiếu kho bạc Mỹ và hiệu quả truyền dẫn chính sách tiền tệ của Cục Dự trữ Liên bang Mỹ.

Tác động toàn cầu: Gia tăng phân tầng tiền tệ, Thách thức chủ quyền tiền tệ các thị trường mới nổi

Báo cáo dựa trên khung chức năng tiền tệ quốc tế Cohen-Kenen, đánh giá một cách hệ thống tác động của stablecoin đối với hệ thống tiền tệ quốc tế từ ba chức năng lớn: đơn vị tính toán, phương tiện giao dịch, cất trữ giá trị và hai bộ phận chính: tư nhân và chính thức. Kết luận cho thấy, stablecoin có tác động trực tiếp nhất đến chức năng cất trữ giá trị và phương tiện giao dịch của khu vực tư nhân, tác động đến chức năng đơn vị tính toán và khu vực chính thức là hạn chế, nhưng sẽ ràng buộc ngầm tính tự chủ của chính sách tiền tệ.

• 1. Cất trữ giá trị: Kênh cốt lõi của việc số hóa đồng đô la Tại các thị trường mới nổi có lạm phát cao, stablecoin đô la Mỹ không cần tài khoản ngoại tệ, có thể nắm giữ xuyên biên giới một cách ẩn danh, trở thành lựa chọn hàng đầu cho cư dân tránh rủi ro, hình thành “quá trình đô la hóa ngầm”. Dòng chảy vào của stablecoin có mối tương quan cao với việc đồng nội tệ mất giá và chênh lệch tỷ giá mở rộng, chèn ép tiền gửi nội tệ, làm suy yếu khả năng điều tiết của ngân hàng trung ương.

• 2. Phương tiện giao dịch: Nâng cao hiệu quả thanh toán xuyên biên giới Stablecoin có ưu thế như thanh toán tức thời, không giới hạn giờ làm việc, phí thấp, thâm nhập nhanh vào các kịch bản như chuyển tiền xuyên biên giới, thương mại điện tử. Sự phát triển của nó làm giảm hơn nữa ma sát khi sử dụng đồng đô la, mở rộng thị phần của đồng đô la trong thanh toán xuyên biên giới bán lẻ và giao dịch thương mại điện tử.

• 3. Đơn vị tính toán: Tác động hạn chế, quán tính thương mại khó phá vỡ Việc tính giá thương mại, định giá hợp đồng có tính phụ thuộc quán tính mạnh, stablecoin tạm thời chưa thay đổi cục diện thương mại toàn cầu lấy đồng đô la, euro làm đơn vị tính giá, chỉ được sử dụng lẻ tẻ trong một số kịch bản bán lẻ tại các nền kinh tế có lạm phát cao, chưa hình thành sự thay thế mang tính hệ thống.

• 4. Khu vực chính thức: Ràng buộc gián tiếp, không thay thế trực tiếp Các ngân hàng trung ương các nước tạm thời chưa đưa stablecoin vào dự trữ ngoại hối, công cụ can thiệp tỷ giá, các chức năng định giá và can thiệp chính thức chưa bị tác động trực tiếp. Tuy nhiên, việc khu vực tư nhân sử dụng rộng rãi stablecoin sẽ dẫn đến việc kiểm soát vốn mất hiệu lực, truyền dẫn chính sách tiền tệ bị cản trở, làm trầm trọng thêm “nghịch lý tam nan”: mức độ mở cửa tài chính bị động nâng cao, xung đột giữa ổn định tỷ giá và tự chủ chính sách tiền tệ gia tăng.

Ba viễn cảnh tương lai: Từ thâm nhập hạn chế đến cải cách hệ thống

Dựa trên quy mô áp dụng, môi trường quản lý, tác động xuyên biên giới, báo cáo xây dựng ba viễn cảnh tương lai vừa loại trừ lẫn nhau vừa song song, bao trùm các đường hướng có thể từ tác động biên đến định hình lại hệ thống của stablecoin.

• Viễn cảnh 1: Áp dụng tiểu chúng (viễn cảnh cơ sở) Stablecoin vẫn bị giới hạn trong nội bộ hệ sinh thái tiền mã hóa, thâm nhập kinh tế thực hạn chế. Một số nước có lạm phát cao xuất hiện nắm giữ cục bộ, thanh toán bán lẻ, thanh toán thương mại vẫn chủ yếu dùng nội tệ. Quản lý lấy chống rửa tiền, bảo vệ người tiêu dùng làm cốt lõi, quy mô tràn ra dòng vốn nhỏ, chủ quyền tiền tệ và ổn định tài chính của các thị trường mới nổi về cơ bản có thể kiểm soát, ngân hàng trung ương giữ được tính tự chủ chính sách đầy đủ. Viễn cảnh này khá phù hợp với đặc điểm thị trường hiện tại, là định hướng có khả năng nhất trong ngắn hạn.

• Viễn cảnh 2: Số hóa đồng đô la (viễn cảnh rủi ro cao) Stablecoin đô la Mỹ trở thành tiêu chuẩn thực tế cho thanh toán xuyên biên giới bán lẻ và định giá trong nước tại các thị trường mới nổi, ngân hàng cung cấp dịch vụ liên quan, quá trình đô la hóa tiền gửi tăng tốc. Chính sách nội tệ mất hiệu lực, kiểm soát vốn chỉ là hình thức, tiền tiết kiệm trong nước thông qua stablecoin chảy vào trái phiếu kho bạc Mỹ, thị trường tín dụng nội địa teo lại. Hiệu ứng truyền dẫn tỷ giá gia tăng, rủi ro rút tiền hàng loạt (run) từ stablecoin trực tiếp tác động đến ổn định tài chính các thị trường mới nổi, hình thành sự phụ thuộc vào đồng đô la số không thể đảo ngược. Viễn cảnh này có tác động đến chủ quyền tiền tệ vượt xa quá trình đô la hóa truyền thống, là rủi ro cực đoan mà các thị trường mới nổi cần phòng ngừa trọng điểm.

• Viễn cảnh 3: Tích hợp stablecoin nội tệ (viễn cảnh lý tưởng) Các thị trường mới nổi thông qua ủy quyền quản lý, cho phép các tổ chức có giấy phép phát hành stablecoin nội tệ, kết nối liên thông với hệ thống thanh toán nhanh trong nước, tiền số ngân hàng trung ương (CBDC). Tài sản dự trữ được giới hạn là trái phiếu nội tệ, tiền gửi ngân hàng trung ương, đạt được sự cân bằng giữa hiệu quả công nghệ và tính tự chủ chính sách. Stablecoin được sử dụng cho thanh toán chính phủ, thanh toán thương mại điện tử, thanh toán chứng khoán, vừa có thể nâng cao hiệu quả thanh toán và mức độ phổ cập tài chính, đồng thời tránh được rủi ro thay thế ngoại tệ. Tuy nhiên, viễn cảnh này cần có năng lực quản lý hoàn thiện, cơ sở hạ tầng tài chính và sự ổn định vĩ mô hỗ trợ, phần lớn các thị trường mới nổi có thu nhập thấp tạm thời chưa đủ điều kiện thực hiện.

Thách thức quản lý và gợi ý chính sách: Phối hợp toàn cầu là chìa khóa

Tính chất xuyên biên giới của stablecoin quyết định quản lý của một quốc gia đơn lẻ khó đạt hiệu quả, báo cáo đề xuất bốn phương hướng chính sách cốt lõi:

• 1. Thống nhất tiêu chuẩn quản lý toàn cầu: Thực hiện các đề xuất quản lý stablecoin của Hội đồng Ổn định Tài chính (FSB), làm rõ các yêu cầu về dự trữ, quy tắc công khai, cơ chế thanh toán, tránh lách luật quản lý.

• 2. Tăng cường hợp tác xuyên biên giới: Thiết lập cơ chế chia sẻ thông tin quản lý, xử lý rủi ro giữa quốc gia phát hành và quốc gia sử dụng, đối phó với cú sốc rút tiền hàng loạt xuyên quốc gia và dòng vốn.

• 3. Nâng cấp phòng thủ nội địa: Các thị trường mới nổi cần hoàn thiện ổn định kinh tế vĩ mô, tối ưu hóa hệ thống thanh toán nội địa, đẩy mạnh xây dựng CBDC, đối phó lại sức hấp dẫn của stablecoin ngoại tệ.

• 4. Kiểm soát và phòng ngừa hoạt động phi pháp: Tận dụng công nghệ truy xuất nguồn gốc blockchain, đấu tranh với các hành vi lạm dụng như rửa tiền, tài trợ khủng bố, cân bằng đổi mới và rủi ro.

Tóm lại, stablecoin không phải là một đổi mới tài chính đơn giản, mà là một lực lượng cấu trúc định hình lại cấp bậc tiền tệ quốc tế. Ngắn hạn nó có thể củng cố quyền bá chủ của đồng đô la, làm trầm trọng thêm vị thế phụ thuộc tài chính của các thị trường mới nổi; dài hạn thì phụ thuộc vào sự phối hợp quản lý toàn cầu, đổi mới công cụ số hóa nội tệ và đường hướng ứng dụng của thị trường. Đối với các thị trường mới nổi, stablecoin là con dao hai lưỡi vừa có cơ hội vừa có rủi ro: vừa có thể nâng cao hiệu quả thanh toán, thúc đẩy phổ cập tài chính, cũng có thể gây ra số hóa đồng đô la, xói mòn chủ quyền tiền tệ.

Trong tương lai, hệ thống tiền tệ toàn cầu sẽ bước vào giai đoạn mới mà tiền số công cộng (CBDC) và tiền số tư nhân (stablecoin) cùng tồn tại, tiền pháp định và đồng đô la số cạnh tranh. Chỉ thông qua chính sách vĩ mô ổn định, khuôn khổ quản lý hoàn thiện và sự phối hợp quốc tế, mới có thể ôm lấy lợi ích công nghệ, đồng thời giữ vững đường giới hạn an toàn tài chính và chủ quyền tiền tệ, tránh rơi vào tình trạng phụ thuộc tài chính số mới.

Link bài viết gốc